大摩內(nèi)部，為 AI 開支“打起來”了

摩根士丹利的股票策略師在喊買入，信用團(tuán)隊(duì)在警告利差，投行部在收承銷費(fèi)。這不是自相矛盾，而是這輪資本開支周期最真實(shí)的結(jié)構(gòu)

想知道華爾街怎么看 AI 開支，得先問清楚：你要問的是哪個(gè)部門。

在摩根士丹利，答案取決于樓層。首席美股策略師邁克爾·威爾遜（Michael Wilson）把標(biāo)普 500 指數(shù)的中期目標(biāo)定在 8300 點(diǎn)，理由之一正是 AI 驅(qū)動(dòng)的盈利擴(kuò)張；同一家機(jī)構(gòu)的信用研究團(tuán)隊(duì)則在報(bào)告里寫道，信用利差的表現(xiàn)正對(duì)資本開支指引與發(fā)債預(yù)期變得越來越敏感；而在三十幾層的投行部，這家公司剛剛為 Meta 的一座數(shù)據(jù)中心園區(qū)安排了超過 270 億美元的債務(wù)融資。三條線，三種語言，一個(gè)客戶群。

這種分裂在過去兩年被牛市的漲幅掩蓋了。本周它第一次以價(jià)格的形式暴露出來：Alphabet 交出了一份幾乎每條線都超預(yù)期的二季度財(cái)報(bào)——營收 1198 億美元、同比增長 24%，云業(yè)務(wù)增速加速至 82%——然后因?yàn)榘讶曩Y本開支指引上調(diào)至 1950 億至 2050 億美元，股價(jià)單日下跌約 7%。周四，納斯達(dá)克綜合指數(shù)收跌 2.15% 至 25137.69 點(diǎn)。市場不再為增長本身付錢。它開始追問這筆賬最后由誰來結(jié)。

一、股票部門：這是盈利周期，不是泡沫

威爾遜是華爾街最堅(jiān)定的多頭之一，而他的多頭邏輯并不建立在"AI 會(huì)改變世界"這類敘事上，而是建立在一個(gè)相當(dāng)傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)假設(shè)上：資本開支會(huì)變成營收，營收會(huì)變成利潤。

摩根士丹利 5 月給出的 2027 年年中標(biāo)普 500 目標(biāo)為 8300 點(diǎn)，其支撐是 2026 年 23% 和 2027 年 12% 的盈利增長預(yù)期。該行經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)還給出了一個(gè)常被忽略的數(shù)字：AI 相關(guān)資本開支本身，就將為 2026 年美國 1.8% 的 GDP 增長貢獻(xiàn)約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，在摩根士丹利的模型里，AI 開支已經(jīng)不只是科技板塊的故事，它是美國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)組成部分。這也是為什么該行把"AI 資本繁榮未能帶來生產(chǎn)率提升"列為 2026 年的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)——不是"AI 泡沫破裂"，而是錢花了、東西建了、生產(chǎn)率沒上去。這兩種說法聽起來相似，含義完全不同。

威爾遜近期的操作也值得記下來。他在最新報(bào)告中描繪了一條資金遷徙路線：動(dòng)能正從漲幅巨大的半導(dǎo)體板塊流出，轉(zhuǎn)向此前滯漲的超大規(guī)模企業(yè)。他明確表示目前更偏好微軟、亞馬遜和 Meta，而非芯片股，理由是這些公司在 AI 生態(tài)中的核心競爭優(yōu)勢依然突出，且存在補(bǔ)漲空間。

瑞銀的數(shù)據(jù)為這一判斷提供了背景：一籃子超大規(guī)模企業(yè)股票自去年 9 月以來累計(jì)下跌約 2%，與半導(dǎo)體板塊的漲幅形成巨大背離。這是一個(gè)微妙的立場。它承認(rèn) AI 交易內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性裂縫，但把裂縫解讀為輪動(dòng)機(jī)會(huì)，而不是見頂信號(hào)。

二、資本開支謎團(tuán)

摩根士丹利在這輪周期里最有價(jià)值的貢獻(xiàn)，可能不是任何一個(gè)觀點(diǎn)，而是一組被反復(fù)修正的預(yù)測。

該行分析師本·雷茨（Ben Reitz）今年 5 月將 2026 年超大規(guī)模企業(yè)資本開支預(yù)測上調(diào)至 8050 億美元，此前為 7650 億美元，覆蓋微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 和甲骨文五家公司。他同時(shí)給出了一個(gè)更具沖擊力的前瞻數(shù)字：2027 年這一支出可能達(dá)到 1.1 萬億美元——相當(dāng)于標(biāo)普 500 指數(shù)中所有非科技公司資本開支的總和。

修正的幅度比數(shù)字本身更能說明問題。該行去年 11 月對(duì) 2026 年數(shù)據(jù)中心資本開支的估算約為 5750 億美元，如今已接近 8500 億；2027 年的估算從約 7000 億上調(diào)至 1.3 萬億；2028 年則為 1.5 萬億。累計(jì)來看，到 2028 年 AI 相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資接近 3 萬億美元，其中八成以上尚未投出。

該行去年 11 月對(duì) 2026 年數(shù)據(jù)中心資本開支的估算約為 5750 億美元，現(xiàn)已接近 8500 億；2027 年從約 7000 億上調(diào)至 1.3 萬億。這張圖是全文的論點(diǎn)本身——預(yù)測不是在收斂，是在發(fā)散。

在供給端，該行測算美國數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)能缺口將在 2028 年擴(kuò)大至約 49 吉瓦。一個(gè)每個(gè)季度都需要上調(diào)、而不是向某個(gè)穩(wěn)定值收斂的預(yù)測，可以有兩種讀法。多頭讀作周期仍在加速，因此當(dāng)前估值反而是保守的；空頭讀作沒有人真正知道這輪投資的終點(diǎn)在哪里，而不知道終點(diǎn)，就無法計(jì)算回報(bào)。摩根士丹利研究部選擇了前一種讀法。它的信用團(tuán)隊(duì)沒有。

三、信用部門：問題不是還不還得起，是發(fā)不發(fā)得完

摩根士丹利預(yù)計(jì) 2026 年 AI 相關(guān)債務(wù)融資總額約為 5000 億美元，約為去年的兩倍，涵蓋投資級(jí)債券、高收益項(xiàng)目融資與證券化信貸。但該行自己的判斷相當(dāng)克制：眼下的壓力在于供給量本身，而非償付能力。資金大多來自現(xiàn)金流強(qiáng)勁的投資級(jí)超大規(guī)模企業(yè)債，因此近期真正的問題是定價(jià)與市場吸收能力，而不是還款。

該行認(rèn)為，第一個(gè)信號(hào)會(huì)是利差溫和走闊，而不是違約。這個(gè)判斷的分寸感值得學(xué)習(xí)。它既沒有否認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，也沒有把風(fēng)險(xiǎn)夸張成信用事件。但該行的信用研究框架里有一句更尖銳的話：隨著資本開支抬升，自由現(xiàn)金流被壓縮、杠桿上升，公司對(duì)執(zhí)行與變現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的敏感度顯著提高；能把投資轉(zhuǎn)化為持久現(xiàn)金流、同時(shí)保持融資紀(jì)律的發(fā)行人會(huì)更強(qiáng)，而面臨執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管摩擦或變現(xiàn)能力較弱的發(fā)行人，其利差與評(píng)級(jí)將承受更大壓力。關(guān)鍵詞是"分化"（dispersion）。信用市場不打算給整個(gè) AI 板塊同一個(gè)價(jià)格。外部機(jī)構(gòu)的觀察正在驗(yàn)證這一點(diǎn)。

杰富瑞本周的報(bào)告指出，超大規(guī)模企業(yè)正日益依賴債務(wù)為 AI 投資融資，四家主要公司的合計(jì)資本開支預(yù)計(jì) 2026 年為 6950 億美元、2027 年為 8700 億美元，剩余履約義務(wù)已達(dá) 2.1 萬億美元、同比增長 184%，而亞馬遜、Alphabet 和 Meta 的債券收益率利差已在合約承諾增加的背景下走闊。利差先動(dòng)，股價(jià)后動(dòng)——這是信用市場慣有的領(lǐng)先性。周四的下跌，可能不是股票市場的獨(dú)立判斷，而是它終于讀懂了債券市場幾個(gè)月前的定價(jià)。

四、連投行自己也在加大AI資本開支

任何引用賣方觀點(diǎn)的報(bào)道都欠讀者一個(gè)披露。摩根士丹利不只是 AI 資本開支的觀察者，它是這輪融資的核心設(shè)計(jì)者。

2025 年，該行為 Meta 一座美國 AI 數(shù)據(jù)中心園區(qū)安排了超過 270 億美元的債務(wù)，太平洋投資管理公司（PIMCO）擔(dān)任基石投資人，Blue Owl Capital 提供約 25 億美元股權(quán)并持有該設(shè)施八成權(quán)益——債務(wù)覆蓋建設(shè)期及投產(chǎn)后二十年。該行也將與高盛一同在 Anthropic 的上市中扮演重要角色。該行首席執(zhí)行官泰德·皮克（Ted Pick）本月在分析師電話會(huì)上表示，AI 資本開支預(yù)期仍在繼續(xù)上移。這不意味著摩根士丹利的研究結(jié)論不可信——投行研究部與投行部之間有合規(guī)隔離，且該行信用團(tuán)隊(duì)發(fā)出的警告并不迎合承銷業(yè)務(wù)。

但讀者有權(quán)知道：當(dāng)一家機(jī)構(gòu)預(yù)測 2027 年將有 1.1 萬億美元的資本開支需要融資時(shí)，它同時(shí)也在預(yù)測自己的收入。

值得注意的是，該行歐洲銀行研究主管阿爾瓦羅·塞拉諾（Alvaro Serrano）今年 3 月的判斷說得更直白：中期來看，銀行是這輪 AI 資本開支周期的關(guān)鍵受益者，該周期正對(duì)交易量與利率產(chǎn)生正面影響，而其帶來的顛覆風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

五、真正的分歧點(diǎn)在哪里

把摩根士丹利的三條線并排放在一起，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們其實(shí)不沖突，只是在回答三個(gè)不同的問題。

股票部門回答的是：這些錢最終會(huì)不會(huì)變成利潤？它的答案是會(huì)，因此看多。

信用部門回答的是：這些錢在變成利潤之前，靠什么撐住？它的答案是靠債，因此提醒利差。

投行部回答的是：誰來安排這筆債？答案是我們。

這三個(gè)答案可以同時(shí)成立。讓它們無法同時(shí)成立的，只有一種情形：回報(bào)兌現(xiàn)的時(shí)間晚于債務(wù)到期的時(shí)間。

國際清算銀行在 6 月 28 日發(fā)布的 2026 年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告中，把這一情形列為全球金融穩(wěn)定的首要壓力點(diǎn)之一——對(duì)回報(bào)的失望可能觸發(fā)融資的突然撤回，把資本開支繁榮變成一場曠日持久的投資蕭條。

巴克萊研究團(tuán)隊(duì)則給出了一個(gè)時(shí)間坐標(biāo)：AI 基礎(chǔ)設(shè)施可能面臨供給過剩，但這種清算更可能發(fā)生在 2028 年。

下周關(guān)注

微軟、Meta 和蘋果將在下周發(fā)布財(cái)報(bào)。有兩件事值得盯：第一，資本開支指引是否繼續(xù)上調(diào)。如果三家全部跟進(jìn) Alphabet，那么摩根士丹利 8050 億美元的 2026 年預(yù)測還會(huì)被再次上修——而這個(gè)數(shù)字每上修一次，回報(bào)的舉證責(zé)任就重一分。第二，有沒有公司開始單獨(dú)披露 AI 業(yè)務(wù)的利潤率或投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)。Alphabet 本季首次確認(rèn) TPU 系統(tǒng)銷售收入并超過 10 億美元，是這個(gè)方向的第一步。

一旦更多公司跟進(jìn)，這場辯論的地基就會(huì)改變——市場將不再需要相信任何一家投行的模型。在那之前，威爾遜的 8300 點(diǎn)和信用團(tuán)隊(duì)的利差警告，會(huì)繼續(xù)在同一棟樓里并存。

*本文所引機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)均來自公開研究報(bào)告、財(cái)報(bào)電話會(huì)議與媒體報(bào)道。摩根士丹利未就本文置評(píng)。文中所述不構(gòu)成投資建議。*