單季狂砸528億，騰訊市值險守4萬億

01、單季自由現金流轉負

8月12日，騰訊發布2026年二季度財報，數據顯示，當季騰訊營收2047.85億元，同比增11%；非國際財務報告準則經營利潤為756億元，同比增9%。若剔除混元、元寶、WorkBuddy等新AI產品影響，經營利潤約為861億元，同比增長19%。

當日晚間，騰訊召開二季度業績說明會。現場分析師們提問的第一個焦點問題，并非游戲或廣告，而是一個吸睛的數據：公司單季高達約528億元的資本開支。

二季度數據顯示，騰訊資本開支達到527.84億元，同比增長176%，較一季度的319億元增加65%，已超騰訊2025年全年資本開支792億元的六成。

對騰訊而言，528億元的資本開支，可謂是一次歷史性的投入。截至今年上半年，騰訊資本開支已經達到847.2億元，遠高于去年同期的465.83億元。

有分析師據此算了一筆賬：如果按簡單年化計算，投入將超過2000億元。這些錢多久才能賺回來？新增折舊，會不會繼續壓低未來幾個季度的利潤？

騰訊總裁劉熾平表示，當前可以把騰訊拆成兩部分：一部分是現有業務或既有業務組合，能夠實現穩健增長，并具有相當的經營杠桿；另一部分則是騰訊正在建設的AI原生業務，包括自有模型、新應用以及相應的算力基礎設施。

這也點出了這份財報最值得注意的變化。此前，騰訊的AI投入更多表現為人才、研發、模型訓練和產品推廣費用。但到了今年二季度，這筆投入開始以服務器、算力訂單和大額預付款的形式出現，這明顯改變了公司的現金流。

橫向對比看，騰訊資本開支占當季度營收2048億元的比例約為25.8%，這一比例已接近亞馬遜同期的約27%，不過仍低于Meta、微軟和Alphabet。

國內方面，對比阿里最新已披露的2026年一季度現金資本開支約269億元，騰訊的528億資本支出約為其兩倍。百度最新季度資本開支約59億元，騰訊約為其9倍。

可以看出，對于此前長期被外界認為穩健的騰訊而言，這次跨出的步子相當大，528億元的單季投入，在互聯網公司中也是罕見的。

最直觀的變化出現在自由現金流上。騰訊一季度自由現金流為567億元，二季度則變成-138億元。期內資本開支的實際現金支付約593億元，已經超過當季527億元的經營活動凈現金流。

好在騰訊的主營業務并沒有突然失去造血能力。公司披露，如果剔除計算設備采購預付款，二季度自由現金流仍為376億元。換句話說，現金流轉負，主要原因是騰訊提前拿出大筆現金鎖定算力。

這也同步改變了騰訊的資金安排。二季度末，公司凈現金由一季度末的1469億元降至582億元。其間，騰訊還支付了約416億元現金股息，并花費約147億元回購股份。

02、花出去的錢，如何賺回來？

那么，花出去的巨額開支，準備怎樣賺回來？這也是業績會上分析師最關心的問題。

騰訊管理層表示，在當前的算力需求和租賃價格下，如果把新增算力直接出租給第三方，幾乎可以立即覆蓋相應折舊，并取得不錯的回報。

按管理層的說法，數月前鎖定的部分算力訂單，如果按當前市場價格出售，潛在利潤甚至超過30%。

從騰訊的這一邏輯看，提前鎖定的大規模算力，反倒給大規模投資留了一條退路。算力不光是成本，也是一種可以出租和變現的資產。即使自有產品的回報來得較慢，騰訊云也可以承接這些資源。

不過，這層保障并非沒有條件。覆蓋折舊，不等于馬上收回全部投入。畢竟，超過30%的價差也是基于當前行情的判斷，并非已經落袋的利潤。如果今后算力供給增加、租賃價格回落，算力以租代售的生意也充滿不確定性。

更何況，騰訊現在選擇的并不是最快的回報路徑。管理層稱，公司會把相當大比例的新增算力優先用于提升混元模型，再支持WorkBuddy、CodeBuddy和微信AI等自有應用，最后才用于外部云租賃。

順序很清楚：先模型，再應用，最后才是出租算力。在這種策略下，騰訊賭的是，自有模型和應用一旦占據市場領先位置，長期回報會高于單純出售算力或收取租金。

二季度中，騰訊披露了多項AI產品使用指標：混元Hy3正式版上線后，付費期全渠道日均Token使用量約為預覽版的7倍；WorkBuddy與CodeBuddy合計月交互量達到2750萬次等。

而騰訊在二季度財報中，也已經反映了一部分AI業務的回報。二季度，騰訊營銷服務收入增長22%至436億元，增長主要來自AI廣告推薦模型和自動投放工具。

此外，云業務收入增速加快至20%出頭，GPU出租、模型即服務以及WorkBuddy、CodeBuddy已經開始貢獻收入。而和投入規模相比，騰訊目前對于其AI原生產品的商業化披露仍然有限。

管理層在業績會上表示，WorkBuddy付費用戶和模型即服務的毛利率，已經可以與騰訊云整體毛利率相比。但由于騰訊仍在補貼免費用戶，WorkBuddy整體毛利率更低。

“WorkBuddy整體毛利率略低，主要是因為包含免費用戶，騰訊仍在通過補貼擴大市場份額；但付費部分已經產生了‘相當不錯’的毛利率。”管理層說道。

此外，騰訊也對外披露了混元模型的下一步規劃。管理層透露，“混元4已進入階段性里程碑，后續將升級至混元5，并持續向業界最優水平（SOTA）靠攏。 ”

不過，接下來，壓力還會繼續傳導。隨著相關算力投入使用，資本折舊會在之后多個季度逐步體現。到那時，騰訊不僅要解釋花了多少錢，還要證明模型、智能體和云服務的收入，能夠跟上折舊和推理成本的增長。

反映在資本市場上，8月13日騰訊控股股價收盤報441港元，跌超4%，市值險守4萬億港元。