“祛痘王”知原藥業沖港股：流量造神，弊端顯現

斑馬消費 沈庹

你用過麗芙的祛痘凝膠嗎？

一支10克，十元左右的甲硝唑凝膠，把年營收超13億元的知原藥業推到了港交所門前。

上個月，知原藥業正式遞表，身后站著歐萊雅、阿里健康、創新工場，估值28億元。

招股書一翻：今年一季度，線上收入占六成，銷售費用率43.7%，賬上3.43億現金，資產負債率升至64.9%。

流量紅利還能吃多久？燒錢換增長的打法，撐得起“祛痘第一股”的故事嗎？

重營銷模式依舊

知原藥業成立于1999年，前身是江蘇圣寶羅藥業，2019年開始以皮膚外用藥物為核心戰略。

真正被大眾熟知是在2020年，旗下麗芙甲硝唑凝膠快速走紅，在阿里健康所有藥品品類中勇奪銷量第一；2022年，洛芙聯苯芐唑在電商抗真菌領域市占31%，位列第一。

2023年4月，知原藥業沖刺深交所主板IPO。彼時，公司采用仿制藥雙主業路線，一邊押注腎病免疫藥昆仙膠囊，一邊布局皮膚外用藥。但兩輪問詢后，主動撤回了材料。

一個很重要的原因是，當時A股對重營銷的仿制藥企審核尺度大幅收緊。2021至2023年，知原藥業累計砸出超3億元學術推廣費，期間，銷售費用率均在38%左右。

與知原藥業境遇截然相反，2024年8月，主打開塞露、爐甘石洗劑的小方藥業成功登陸資本市場，其營收尚且不及知原藥業一半，銷售費用率常年維持在10%上下。

即便如此，知原藥業并未調整方向。

2026年7月，公司轉戰港股，歐萊雅、阿里健康、創新工場早在2025年便提前入局，估值敲定28億元，但營銷依舊是其最核心的增長驅動力。

抖音種草、小紅書鋪量、達人帶貨一條龍，知原藥業線上營收占比一路走高，從2023年46.4%增至2025年58%，2026年一季度更是沖高至61.8%。

線上擴張之下，企業重營銷、輕研發的弊病凸顯：近三年，公司研發投入合計僅1.8億元，研發費用率常年維持在5%左右；銷售費用由4.07億元增至4.75億元，銷售費用率介于35.9%-40.5%，2026年一季度驟升至43.7%。

高額營銷不斷擠壓利潤空間：近三年，公司營收由10.31億元增至13.24億元，毛利率從71.8%回落至66.8%，凈利潤分別為1.46億元、0.46億元、0.95億元，2024年的凈利潤率低至4.1%。

營銷基因刻在骨子里

知原藥業為何輕研發、重營銷？或許與老板的背景有關。

2015年，徐軍、謝宏偉收購江蘇圣寶羅藥業。二人出身華潤三九銷售線，早年合伙創立醫藥推廣企業朗潤醫藥科技。他們入主江蘇圣寶羅藥業后，通過業務整合，打造出如今的知原藥業。

除了創始人出身于銷售，公司分管研發管線、市場準入品牌商業化的兩位副總，也均出自朗潤醫藥核心銷售團隊。

于是，知原藥業的發展路徑，避開研發門檻高、資金需求大、周期漫長的創新藥，聚焦上手更快的皮膚科外用仿制藥。

由此導致的問題也很明顯，大家賣的東西差不多，價格戰難以避免。

為此，知原藥業另辟蹊徑：改體驗。麗芙甲硝唑凝膠改用真空泵包裝，解決氧化、膚感油膩問題；聯苯芐唑噴霧搭配細長噴頭，可深入趾縫、噴灑鞋襪，實用性遠超普通乳膏。

營銷打法也在迭代。2020-2022年線下學術推廣是知原藥業拓市的主力，管控最嚴格的2022年，企業斥資0.57億元召開3860場推廣會議，工作日日均辦會超15場；全年學術拜訪15.15萬人次，工作日日均拜訪611次。

2023年后行業風向轉變，知原藥業全力轉戰線上，搭建抖音、小紅書、達人帶貨一體化推廣體系，以年輕化科普吸納流量，導流至阿里健康、京東健康店鋪完成轉化，形成完整消費閉環。

招股書披露，為提升線上市占率及消費者覆蓋率，公司加大了對電商渠道的推廣投入，近三年營銷推廣費在銷售費用中的占比由76.6%攀升至80.7%。

這套打法確實管用。2025年，知原藥業5款產品全渠道登頂、3款線上第一。麗芙甲硝唑凝膠、洛芙聯苯芐唑溶液、金紐爾復方丙酸氯倍他索軟膏，各自穩居細分品類榜首。

對賭懸頂，現金承壓

知原藥業品類登頂之時，這套打法的弊端正逐漸顯現。

招股書顯示，阿里健康不僅是知原藥業股東，也是大客戶兼主要供應商。但在阿里健康平臺，轟克、999、仁和、碧生源等品牌均有甲硝唑凝膠在售，且部分產品價格更低。

受流量成本持續上漲及同質化競爭加劇拖累，公司儲備的三十余款新品，照搬麗芙的出圈模式，復刻爆款的難度本就不小。就算新品成功落地，收益能否覆蓋居高不下的營銷成本，同樣存疑。

而被寄予厚望的第二增長曲線——功效護膚品牌“質潤”，2025年營收占比不足8%，在本土品牌的夾擊下，缺乏核心專利壁壘，難以實現跨越式突破。

比增長乏力更棘手的，是高懸頭頂的對賭壓力。

2025年知原藥業Pre-IPO融資敲定嚴苛的剛性回購條款，港股上市失敗或控制權變動，投資方即可要求本息回購。今年一季度回購負債逼近4億元，公司現金儲備僅有3.43億元。

兌付缺口已然顯現，內部債務結構同樣面臨壓力。

2023至2025年，公司債務總額從1.84億元攀升至5.71億元；資產負債率同步飆升，由35.3%升至59.1%，到2026年3月末進一步沖高至64.9%。

本輪IPO募資將用于管線擴充、品牌投放與補流，樁樁迫切?？稍谪叫栀Y金的關口，實控人徐軍、謝宏偉2024至2025年分紅8000萬元，占公司利潤總額57.2%。