二季度自由凈現金流出138億，騰訊AI投資壓力有多大？

資料圖。本文來源：第一財經

二季度自由凈現金流出138億，騰訊AI投資壓力有多大？

大規模的資本支出，讓騰訊控股（00700.HK）的自由凈現金流開始轉負。

騰訊8月12日晚間披露，二季度，該公司自由現金流出現凈流出138億元。13日上午，該股下跌3.81%，報收444港元，成交163.5億港元，市盈率（TTM）跌至15倍，市凈率則跌至3.07倍，估值水平跟部分“重資產”行業看齊。

這讓使用自由現金流折現（DCF）估值模型，對騰訊估值的投資者感到擔憂。DCF是金融市場上常用的估值模型之一：一家公司當前價值，等于未來能夠產生的全部自由現金流，按一定折現率折算至當前的現值總和。

而現金流的變化，導致部分以DCF模型估值的投資者，難以對騰訊估值進行計算，也擔憂回購規模降低，可能因此選擇賣出；也有投資者覺得人工智能資本開支投入具有長期價值，主營業務經營現金流依然充沛的騰訊，在激烈競爭中有望“笑到最后”，待相關利空消化以后，可以繼續持股甚至趁機加倉。

在12日晚間的業績發布會上，騰訊管理層稱，各項投入均有“下行保護”。

現金凈額下滑

二季度業績顯示：截至6月30日，騰訊現金凈額為582億元，而3月31日為1469億元，主要反映了當季資本開支付款593億元及2025年的股息支付416億元。

2026年二季度，該公司自由現金流為-138億元，主要是經營活動所產生的現金凈額527億元，被資本開支付款593億元、媒體內容付款50億元及租賃負債付款22億元超額抵銷。

而經營現金流包括大額AI相關預付款項，用于提供基礎設施以支持Hy模型升級、WorkBuddy及CodeBuddy推理需求、微信AI舉措，以及各項產品與服務的AI能力建設，同時滿足外部客戶對云服務持續增長的需求。

若剔除算力采購的預付款項，該公司6月底的自由現金流為376億元。

8月12日晚間的業績發布會上，騰訊總裁劉熾平回應稱，該公司能夠對AI進行巨額投資，不僅因為存在增長潛力，也因為具備清晰的“下行保護”。該公司AI投資主要集中在基礎設施方面，即便在最壞情況下，也可以通過騰訊云將基礎設施對外租賃。但騰訊仍將計算資源用于構建自身模型和應用，再將剩余計算資源用于租賃，計劃未來逐步建立高盈利且能產生現金流的AI原生業務。

關于騰訊第二季度業績，廣州越聲理財投資顧問李謙向第一財經分析稱，該公司二季度自由現金流為-138億元，主要是AI投入下的主動戰略選擇，該筆支出多數屬于一次性大額預付款性質，并非經營性虧損。關于估值模型，可分兩層來看：短期而言，自由現金流為負的數據對DCF模型產生沖擊，加大資本開支可能相應減少股票回購的現金流，長期來看核心業務（游戲、廣告）等表現依然強勁，為投入提供了支撐。

其他互聯網公司也存在類似情況。阿里巴巴業績數據顯示，2026年前三個月，該公司自由現金流為凈流出173億元，2025年同期則為凈流入37.43億元。阿里巴巴解釋稱，自由現金流的下降主要是因為對即時零售的投入、千問APP的用戶獲取以及云基礎設施支出增加。截至3月31日，該公司現金及其他流動投資為5208.24億元。阿里巴巴將于8月19日公布2026年4月到6月底的季度業績。

有廣州私募人士認為，現在的資本開支只影響現金流，雖然多數投入暫時不影響當期利潤，但在往后的利潤表里面，會逐步以折舊或者攤銷等方式轉化為成本和費用；一些市場人士需要確認現金流等因素不及預期后，才會出手修訂對未來的盈利預測，往往滯后于股價和基本面變化。

估值模型如何調整？

過去大約20年當中，騰訊在投資者心目中的印象，就是通過輕資產運作成為“現金?！?，從而帶來較高回報，自由現金流也比較容易估計，且業績也往往有超預期表現，因此其市盈率估值曾經超過50倍。

但現在的大額資本開支，讓投資者覺得該公司可能轉向“重資產”模式，15倍市盈率、3倍多市凈率的估值，也向重資產行業靠近，甚至比很多并非AI相關的制造業龍頭還要低，騰訊以后到底應該怎么估值？

港股100研究中心顧問余豐慧向第一財經分析，過去以自由現金流折現模型給騰訊估值的邏輯須作出修正，不能再用消費互聯網時代的現金流創造能力，去推斷一個正在經歷資本開支超級周期的騰訊。游戲、廣告、金融科技三大核心板塊的經營現金流仍為正，但被AI基礎設施的巨額資本開支完全吞噬，這反映該公司戰略從利潤最大化向AI基礎設施布局切換。投資者須將騰訊拆分為“現金牛業務”與“AI投入期”兩部分進行分段估值，對前者用現金流折現，對后者用基于算力規模和AI云收入的產業資本邏輯定價，不能再以籠統的自由現金流套用。

“若處理不當，騰訊可能從一個現金流充裕的公司轉變為被資本開支拖累估值的重資產公司?！庇嘭S慧稱，建議管理層在每次財報中單獨披露AI資本開支的投入產出效率指標，包括AI云收入、AI廣告增量收入、GPU利用率等核心數據，讓市場看到每一元資本開支對應的收入轉化路徑和時間表，當前依然缺乏透明的分項回報數據，-138億元的自由現金流不會被視作戰略投入，而會被持續定價為利潤損耗。

藍水資本（Blue Water Capital Management Limited）首席投資官李澤銘認為，自由現金流為負直接影響DCF模型估值，由于DCF模型通常計算10年至15年，一些自由現金流的預測方式存在差異，互聯網公司短期現金凈流出，但后期如果AI投資有回報，可以拉高未來現金流，最終結果或變化不大，此次騰訊公布的資本開支遠超市場預期，自由現金流凈流出規模超出市場預料，短期股價需要反映相關因素。

8月12日，騰訊控股發布2026年第二季度財報，實現營業收入2048億元，同比增長11%，凈利潤同比增長0.7%至560億元；非國際財務報告準則下，凈利潤同比增長9%至684億元。

2026年上半年，騰訊以244億港元（未計開支）左右的代價，回購了超過0.5億股的股份。據此計算，上半年，騰訊回購均價大約為每股490港元?！?/p>