河南
最近財經圈被越南經濟的相關消息刷了屏，一邊是GDP增速創下近年新高的亮眼成績，另一邊卻是連虧七個月的貿易逆差，外匯儲備也快摸到安全線以下。不少人都說，現在越南的狀態，和泡沫破裂前夕的日本簡直一個模子刻出來的。這到底是真增長還是回光返照？
不少人盯著越南出口增速快，就吹人家制造業已經起來了，其實根本不是這么回事。越南現在玩的就是大進大出的裝配活兒，核心零件全靠中日韓進口，拉到越南拼起來再賣到歐美，說白了就是賺點手工組裝費。高附加值的核心環節，半毛錢都沒落到越南口袋里。
你拆開來看看那205億美元的逆差，94%以上都是生產投入用的東西，什么機械設備電子元器件化工原料，全得靠從國外買。出口100美元的商品，七八十美元都花在買進口零件上，真正落進越南口袋的增加值也就二三十美元。等于出口越火，進口就得越多，逆差反而越大，這種增長模式就像墊錢開工廠，訂單越多墊得越多，哪天訂單斷了外資跑了，整個鏈條直接說斷就斷。
這兩年外資承諾投資額沖到347億美元，創了五年新高，可內里早就變了味兒。新加坡韓國日本的資本還在往里進，大多是沖著東南亞本地市場布局制造業，前幾年沖得很猛的中資，已經悄悄在撤退了。現在中資占比已經不到5%，排名掉到了第四，說白了就是原來“中國生產越南貼標賣美國”的路子，被美國堵死了。
翻回頭看當年日本泡沫破裂前，走的也是出口拉動的路子。可那時候日本已經有一堆能打遍全球的本土品牌，核心技術全握在自己手里，豐田索尼松下哪一個拿出來都能打。越南現在呢，數不出幾個拿得出手的本土制造業龍頭，整個盤子全靠外資撐著。外資進來快跑路更快，只要匯率波動成本漲一點，抬腳就走，半點兒牽絆都沒有。
貿易結構是骨架出了問題，房地產和金融這塊，越南就更像泡沫時期的日本了。胡志明市核心地段的公寓均價已經到了每平4000美元，河內主城區也摸到了3600美元。越南普通工人月薪也就兩三百美元，一套普通公寓，得一個普通家庭不吃不喝攢23到30年才能買下來。這個房價收入比，已經超過了泡沫頂峰時期的東京，國際公認合理區間才3到6倍，超過20倍就已經是高危泡沫了。
推高房價的邏輯和當年日本一模一樣，都是低利率加瘋狂放貸款。越南央行基準利率從2008年的15%一路降到4.5%的歷史低位，2024到2025年美聯儲加息的時候，越南反而反著來降息。錢變得太便宜，銀行就拼了命放貸，2025年信貸增速快摸到17%，遠高于GDP的增速。大量錢沒進實體經濟，轉頭就沖進了樓市和股市炒作。
現在風險已經藏不住了，截至二季度末，越南27家上市銀行的不良貸款總額，第一次突破了300萬億越南盾，比去年底漲了17.5%。表外還懸著超過100萬億的關注類貸款，不良貸款漲的速度，已經超過了銀行計提風險準備金的速度，相當于防火墻越來越薄。當年日本就是這個路數，銀行瘋狂給房企放貸，房產土地互為抵押，吹出了越吹越大的泡沫。等到央行一加息，泡沫直接戳破，房價跌銀行抽貸，壞賬堆成山，日本直接躺平了三十年。
現在越南的處境，比當年的日本還要脆弱得多。日本當年是世界第二大經濟體，有雄厚的外匯儲備，完整的工業體系，還有一大堆海外凈資產，泡沫破了頂多就是發展停滯，不至于直接崩盤。越南滿打滿算外匯儲備才876億美元，也就夠覆蓋兩個月的進口，IMF要求的安全線是至少三個月。真要是外資一起撤，央行想出手托市都沒足夠的彈藥。
當然，現在就喊越南全線崩潰也太早了點。上半年8.2%的GDP增速是實打實的，外資持續流入也是看得見的，年輕人口多，勞動力成本低，這還是越南手里的王牌。它的問題不是明天就崩盤，是增長模式的根兒上就有硬傷。
全靠外資撐著，靠代工賺辛苦錢，靠借債拉增長，靠炒資產抬數據，就是沒在自己的技術升級和產業升級上下苦功夫。日本當年是發達了之后飄了，玩金融玩脫了，越南這是還沒富起來，先染上了泡沫病。人家好歹富過才停滯，越南這搞不好還沒摸到富裕的門檻，先把增長的路子走窄了。
接下來半年就是關鍵觀察期。如果美聯儲開啟降息周期，資本外流的壓力就會緩解，越南就能多喘口氣。要是全球需求走弱，出口訂單下滑，再疊加上房地產下行和銀行壞賬爆發，幾個風險湊一塊，那事情就難說了。高度依賴外部資本和外部市場的經濟體，最怕的就是內外壓力同時找上門。
走到現在這一步，越南其實也沒別的選擇。產業升級不是喊兩句口號就能成的，教育科研產業鏈配套，哪一樣不得攢二三十年的功力。短期要保增長，只能接著走寬松貨幣拉投資炒資產的老路。可這條路的盡頭，日本早就已經站在那兒了。
參考資料：第一財經 越南經濟增長模式隱患分析
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