硅基流動：以Token 工廠的名義，做著-119%的生意

來源：微信公眾號（原文標(biāo)題：硅基流動：以Token 工廠的名義，做著-119%的生意）

2026年6月30日，硅基流動遞表港交所18C，要當(dāng)"AI Token工廠第一股"。77.4億估值，140倍PS，每賺1塊錢虧6塊。這三個數(shù)字拼在一起，荒誕感呼之欲出。但如果把它放進(jìn)全球坐標(biāo)系里看，這種荒誕感會加倍——因為在國際市場上，這套模式不僅不稀缺，甚至顯得有些"簡陋"。

一、 黃仁勛的名詞，被借走裝了一盤租卡生意

2025年GTC上，黃仁勛定義"Token工廠"：未來的數(shù)據(jù)中心不再是存文件的倉庫，而是生產(chǎn)Token的工廠。他指的是GB200+NVL72那一整套——自有卡、自有CUDA、自有推理棧、Model-as-a-Service一體化輸出。工廠意味著規(guī)格統(tǒng)一、批次可控、SLA兜底、水電般穩(wěn)定。

硅基流動創(chuàng)始人袁進(jìn)輝給自己定的定位也是"Token工廠"——不自建算力、不打造自有大模型，連接模型/芯片/應(yīng)用，把分散算力加工成服務(wù)，"讓模型像水電一樣被按需使用"。

聽起來完美對標(biāo)，實則有代差：

維度對比：

黃仁勛版Token工廠 vs 硅基版Token工廠

卡：自有GB200/NVL72 vs 租云廠商/數(shù)據(jù)中心

芯片棧：英偉達(dá)CUDA閉環(huán) vs 英偉達(dá)+昇騰+沐曦+摩爾線程異構(gòu)

推理引擎：自有（TensorRT-LLM） vs 自研SiliconLLM+兼容

模型：自有（Nemotron）或深度綁定 vs 接DeepSeek/Qwen/GLM/Kimi

單位經(jīng)濟(jì)：卡+電+軟件，邊際成本遞減 vs 租卡+代金券+KV miss，越賣越虧

硅基的"工廠"更準(zhǔn)確的說法是中央廚房+二手加工廠。菜（Token）不是自己種的，菜譜（模型）是別人的，灶（推理引擎）是自己砌的但建在別人廚房里，還得同時伺候英偉達(dá)鍋和昇騰鍋乃至等等雜牌好多種爐子。

二、 "工廠"范式該有的三條，硅基一個也沒有

1. 規(guī)格統(tǒng)一 —— 它給的是砍頭版

DeepSeek-R1在硅基上推理鏈僅16K，官方滿血是32K；GLM-4 All Tools不支持system角色、tool_choice只支持auto、function_call還是GPT-3舊格式。這還不是偶發(fā)bug，而是"租卡+異構(gòu)調(diào)度壓成本"倒逼的工程取舍。而且不分租HBM，緩存全留KV，單卡并發(fā)腰斬，單位Token成本也頂不??；分級+跨集群KV Cache（HBM→CPU DRAM→遠(yuǎn)端），看起來顯存省了、吞吐上去了，但長session保真度就變成了犧牲品。所以"上下文屢屢被沖"在硅基上就不是bug，而是硅基模式自帶的效果。

2. 批次可控 —— 它的流水線脆弱

硅基的KV Cache是分級卸載+跨集群分布式Prefix Cache。多租高負(fù)載下，同一session前后請求經(jīng)常會打到不同集群而導(dǎo)致Prefix Cache Miss，服務(wù)端重prefill；顯存水位頂起來就會導(dǎo)致KV被LRU踢掉；多模態(tài)場景下，圖片KV單條體積是text數(shù)倍，淘汰優(yōu)先級反而更高。所以經(jīng)常出現(xiàn)"第一問圖識別對了，第二問同圖突然變傻"——仔細(xì)盤盤，才發(fā)現(xiàn)不是模型忘，而是服務(wù)端KV被扔了。這是典型的大排檔或者手工作坊，反正肯定不能不叫工廠。

3. SLA兜底 —— 它的"可用"是文字游戲

硅基Status頁宣稱核心服務(wù)100%可用——但這個"可用"指API能返回（哪怕是429/50507/截斷），不是"上下文不丟、輸出滿血、長session保活"。代金券那條更絕：尤洋曾炮轟，小紅書用戶曬代金券有到1000元的，300萬用戶×500元/人≈15億待兌現(xiàn)，而當(dāng)時賬面現(xiàn)金僅1-2億。后來"限制學(xué)生每日調(diào)用量+API慢如蝸牛"，本質(zhì)是代金券發(fā)超了要閹模型降本。

三、 單位經(jīng)濟(jì)：工廠模式根本不成立

招股書數(shù)據(jù)揭示了殘酷的現(xiàn)實：

2025營收5533萬，同比+653%；凈虧損3.45億，累計虧4.4億。

毛利率：2023年83.3% → 2024年39.4% → 2025年-24%。

公有云毛利率-119%（每收入1塊倒貼1.19）。

算力資源成本5962.7萬，占銷售成本86.9%；營銷8374萬中5421萬是代金券補(bǔ)貼。

賬面現(xiàn)金1.72億，月均現(xiàn)金消耗1480萬 → 約18個月現(xiàn)金流。

77.4億估值，PS140倍；海外對標(biāo)Fireworks AI約14倍PS、Together AI約8倍PS。

一個工廠，如果每多生產(chǎn)一單位，就多虧1.19元。這叫什么工廠？這叫反向補(bǔ)貼的流量池。硅基要想用-119%的業(yè)務(wù)拉流量，指望養(yǎng)出82.5%毛利率的本地部署業(yè)務(wù)——這套在電商叫"燒錢換GMV"，在制造業(yè)叫"傾銷"，在Token這兒叫"工廠模式"，名字取得好，但背后的問題也藏起來了。

四、 1.5%的"最大"，夾在87%之間

按弗若斯特沙利文，硅基是中國最大獨立生態(tài)Token供應(yīng)商，但全口徑市占1.5%，排第四；前三火山引擎、阿里云、百度智能云占87%。

上下擠壓的格局清晰：

向上：DeepSeek/智譜/阿里自己下調(diào)API價、自己做Infra。

向下：阿里云Token Foundry吳泳銘親自掛帥、火山引擎打包資源壓價。

橫向：無問芯穹、清程極智、潞晨等同賽道競爭者。

硅基講的"獨立第三方中立性"故事——不綁卡、不綁模型、不綁云——在產(chǎn)業(yè)鏈全齊活的大廠面前，中立=沒靠山。阿里持股7.42%、華為哈勃4.07%、美團(tuán)、商湯、攜程、晶科、聯(lián)通都在股東里。這不叫"中立"？這叫全產(chǎn)業(yè)鏈財務(wù)對沖：自家MaaS跑出來是主營業(yè)務(wù)勝利，"獨立中間層"真跑通了就通過股權(quán)分一杯羹。

五、 國際坐標(biāo)系：140倍PS更講不通

硅基招股書提了一句"計劃將部分募資投入海外拓展"。但把它扔進(jìn)國際坐標(biāo)系，問題更大。

1. 估值倒掛：海外同行笑而不語

Cerebras ~400億美元 — 自研WSE晶圓級芯片

Fireworks AI 150億美元 PS~47倍 — 軟優(yōu)化+專屬實例

Baseten 130億美元 — 軟優(yōu)化+私有部署（ARR 6億/季度）

Together AI 83億美元 PS~50倍 — 軟優(yōu)化+模型目錄

硅基流動 77.4億人民幣（~10億美元） PS~140倍 — 軟優(yōu)化+異構(gòu)編排

硅基估值絕對值不到Fireworks的1/15，但PS是Fireworks的3倍、Together的2.8倍。海外投資人看這組數(shù)，第一反應(yīng)是"這PS倒掛怎么來的"。

2. 技術(shù)錯位：最強(qiáng)扳手是"中國特供"

硅基手里兩把扳手，出海一把廢一把：

SiliconLLM（純軟體系優(yōu)化）：美國已有Fireworks/Together/Baseten占坑。第三方Artificial Analysis測試顯示，硅基在StepFun 3.5 Flash上FP8的output speed 51.4 t/s，是StepFun本家266 t/s的1/5.2。"快2.3倍"的自家benchmark在國際基準(zhǔn)面前略顯尷尬。更別提Cerebras（比GPU快20倍）、Groq（3000 tok/s）等自研芯片派的碾壓。

異構(gòu)算力編排：這是硅基招股書最得意的一點（"全球跨芯片適配能力第一"）。但在美國市場，英偉達(dá)一家獨大，跨芯片適配需求遠(yuǎn)不如中國迫切。這是中國制裁環(huán)境下的特產(chǎn)，不是全球通用能力。出海去美國，這把最強(qiáng)的扳手沒多少客戶需要。

3. 商業(yè)死穴：-119%到哪里都不好支撐

國內(nèi)靠"代金券+產(chǎn)業(yè)資本補(bǔ)血"撐著的-119%毛利率，出海后面臨更嚴(yán)峻的環(huán)境：

海外租H100/H200比國內(nèi)還貴，且沒有國產(chǎn)芯片成本優(yōu)勢。

海外沒有"代金券拉新"的文化，補(bǔ)貼不起。

Fireworks/Together/Baseten已經(jīng)占坑，作為后來者搶份額只能繼續(xù)價格戰(zhàn)，虧得更狠。

4. 唯一的出海牌：天花板在別人手里

硅基真要出海，不是去美國跟Together搶MaaS紅海，只能打三張"弱牌"：

國產(chǎn)模型出海的推理載體：海外客戶想用DeepSeek/GLM但不想直連國內(nèi)云。但DeepSeek/GLM自己就在出海（如Z.ai），硅基只是二道販子。

非美市場的"地緣中立"：中東/東南亞客戶不想綁死AWS或阿里云。但硅基的股東名單（阿里/華為/美團(tuán)等）反而讓其"中立性"存疑。

成本洼地：靠國產(chǎn)芯片降低成本。但國產(chǎn)芯片的推理質(zhì)量（精度/穩(wěn)定性）比H100差一截，那些"上下文被沖"、tool格式舊的坑，出?？蛻粢粯訒?。

結(jié)語：借來的敘事名義，焊死的管子機(jī)構(gòu)

硅基流動的"Token工廠"模式，本質(zhì)是用140倍PS的敘事，裝了一套-119%單位經(jīng)濟(jì)的租卡生意。

在國內(nèi)，它講的是"獨立MaaS+國產(chǎn)異構(gòu)"的故事，靠著全產(chǎn)業(yè)鏈股東的輸血和代金券的泡沫，撐到了遞表時刻。在國際上，它的技術(shù)（異構(gòu)編排）是中國特供，商業(yè)（-119%經(jīng)濟(jì)）是自殺行為，唯一能講的"國產(chǎn)模型+地緣中立"故事，天花板又捏在模型廠和地緣政治手里。

雖然袁進(jìn)輝技術(shù)不差，但Token工廠這門生意，卡在云廠商手里（國內(nèi)火山/阿里/百度占87%）、模型廠手里（DeepSeek/智譜自己出海）、芯片廠手里（海外英偉達(dá)、國內(nèi)華為）、資本手里（140倍PS要找接盤）。這四頭焊死的管子，在國內(nèi)焊的是產(chǎn)業(yè)資本，出海換了個地方，焊的人變成了AWS/GCP/Fireworks/Cerebras，管子依然紋絲不動。

所以，硅基流動也許能成為"AI Infra第一股"，但它很難成為一家真正有競爭力的全球Token工廠。它賣的不是水電，最多不過是特價經(jīng)濟(jì)艙的機(jī)票；它建的也不是工廠，而是那個攤位最多、但每樣貨都拆過包裝的集市檔口、手工作坊聚集區(qū)。至于140倍的估值，買的不是當(dāng)下的服務(wù)質(zhì)量，而是一個希望在時間差里長大的幻夢。

圖片為AI生成的示意圖

創(chuàng)作聲明：本文借助AI輔助創(chuàng)作