英偉達(dá)5000億美元“循環(huán)融資”？大摩回?fù)簦和顿Y由第三方主導(dǎo)，英偉達(dá)僅提供“殘值支持”還能坐享長期分成

英偉達(dá)宣布動員5000億美元第三方資本投資AI基礎(chǔ)設(shè)施，摩根士丹利認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)性安排從根本上化解了市場對"循環(huán)融資"的擔(dān)憂，同時為英偉達(dá)開辟了一條高毛利率的長期收入分成通道。

華爾街見聞文章寫道，英偉達(dá)8月10日宣布聯(lián)合6家機(jī)構(gòu)合作伙伴，組建所謂"獨立算力融資平臺"，潛在投資規(guī)模達(dá)5000億美元，用于AI工廠建設(shè)。英偉達(dá)在該結(jié)構(gòu)中僅提供不超過25%的"殘值支持機(jī)制"，主導(dǎo)決策權(quán)和資金來源均由獨立第三方承擔(dān)。

摩根士丹利在8月11日的研報中指出，這一安排的核心價值在于：第三方主導(dǎo)的決策機(jī)制有效降低了外界對英偉達(dá)"自我循環(huán)"投資的質(zhì)疑，同時通過收入分成協(xié)議，為英偉達(dá)打開了一條可重復(fù)、接近100%毛利率的年金式收入來源。

摩根士丹利分析師Joseph Moore測算，若英偉達(dá)以35%的比例分享超出盈虧平衡點以上的收益，在FY29年度每瓦算力收入分成規(guī)模可超過100億美元，對應(yīng)EPS上行空間超過10%。

摩根士丹利維持英偉達(dá)超配評級，目標(biāo)價288美元，當(dāng)前股價217.55美元，隱含上行空間約32%。

5000億美元動員：結(jié)構(gòu)設(shè)計是關(guān)鍵

大摩認(rèn)為，英偉達(dá)此次宣布的并非一筆已落地的投資承諾，而是聯(lián)合6家機(jī)構(gòu)合作伙伴組建獨立算力融資平臺，潛在投資規(guī)模合計5000億美元。各合作伙伴將基于各自對項目的獨立判斷決定是否出資，目前尚無任何具體投資決策落地。

英偉達(dá)在該結(jié)構(gòu)中的角色被定義為"生態(tài)系統(tǒng)支持方"，并提供一項"殘值支持機(jī)制"，上限為單筆投資的25%。英偉達(dá)官方將這一機(jī)制描述為"有限的、基于剩余價值的支持，旨在補(bǔ)充而非替代獨立承銷"。

大摩指出，這一結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心意義在于：英偉達(dá)的參與比例被嚴(yán)格限定在少數(shù)股權(quán)范圍內(nèi)，主導(dǎo)決策權(quán)歸屬于專業(yè)第三方投資機(jī)構(gòu)，從而在制度層面切斷了"英偉達(dá)向客戶貸款、客戶再購買英偉達(dá)芯片"這一循環(huán)邏輯的成立條件。

英偉達(dá)CEO黃仁勛（Jensen Huang）此前在社交平臺上也明確表示，"這一舉措正是為了回應(yīng)循環(huán)融資的擔(dān)憂而設(shè)計的"。

循環(huán)融資擔(dān)憂：被夸大的風(fēng)險

大摩在研報中對市場上流傳的"循環(huán)融資"敘事進(jìn)行了梳理和澄清。

報告指出，英偉達(dá)迄今為止的直接信用敞口實際上相當(dāng)有限，主要集中于對少數(shù)規(guī)模較小的新興云服務(wù)商（neocloud）的信用背書。根據(jù)英偉達(dá)最新10-Q文件，其對合作伙伴租賃擔(dān)保的總敞口約為35億美元。

此外，英偉達(dá)雖對部分客戶和生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴進(jìn)行了股權(quán)投資，但大摩強(qiáng)調(diào)，這些均為股權(quán)投資，而非贈款或信用擔(dān)保。就公開市場投資而言，相關(guān)持倉整體表現(xiàn)良好；私有公司投資的回報雖難以精確評估，但性質(zhì)上仍屬于權(quán)益類資產(chǎn)。

大摩同時指出，部分媒體報道傾向于夸大英偉達(dá)的表外風(fēng)險，援引的是尚未發(fā)生、且計劃在未來十年內(nèi)逐步展開的大額信貸安排。報告認(rèn)為，英偉達(dá)在信用敞口管理上整體保持審慎。

收入分成：打開高毛利年金通道

此次融資結(jié)構(gòu)的另一層戰(zhàn)略價值，在于其與英偉達(dá)收入分成計劃的深度綁定。

大摩指出，英偉達(dá)新聞稿中明確提及該平臺將"實現(xiàn)長期使用掛鉤收入"，意味著相關(guān)投資項目將納入英偉達(dá)已披露的收入分成框架。

根據(jù)大摩的測算模型：

若英偉達(dá)以35%的比例分享超出盈虧平衡點以上的GPU使用收益，在市場GPU租用價格為每小時13美元、每年新增5吉瓦算力規(guī)模的情景下，英偉達(dá)每年可獲得約510億美元的增量收入，對應(yīng)FY29 EPS上行幅度約9.83%。

這一收入來源的關(guān)鍵特征在于其毛利率結(jié)構(gòu)：由于英偉達(dá)在分成中不承擔(dān)硬件折舊和運(yùn)營成本，相關(guān)收入接近100%毛利率，且具有可重復(fù)性，類似于軟件訂閱或云服務(wù)的年金屬性。

摩根士丹利認(rèn)為，這是英偉達(dá)從"硬件銷售商"向"AI基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)運(yùn)營者"轉(zhuǎn)型的重要一步。

潛在風(fēng)險：不確定性仍存

摩根士丹利在肯定這一結(jié)構(gòu)正面意義的同時，也列出了若干值得關(guān)注的反向論點。

• 資金部署存在不確定性。5000億美元是名義上的潛在投資規(guī)模，各合作伙伴將逐項目獨立評估，并無任何資金必須部署的約束機(jī)制，實際落地規(guī)模存在較大不確定性。
• 英偉達(dá)仍承擔(dān)一定信用風(fēng)險。即便參與比例上限為25%，英偉達(dá)仍將在部分項目中承擔(dān)信用敞口。大摩表示，更傾向于英偉達(dá)以GPU使用權(quán)而非純粹信用擔(dān)保的形式提供支持——前者的實際成本更低，因為英偉達(dá)本身有將GPU用于自身開源模型開發(fā)的需求。
• 生態(tài)系統(tǒng)杠桿率上升引發(fā)爭議。即便英偉達(dá)本身不提供杠桿，整個AI生態(tài)系統(tǒng)的負(fù)債水平仍將隨著主權(quán)基金和新興云服務(wù)商的大規(guī)模投入而上升。大摩指出，部分主要超大規(guī)模云服務(wù)商目前已處于現(xiàn)金流中性甚至負(fù)值狀態(tài)，市場對于AI生態(tài)能否支撐持續(xù)加杠桿存在分歧。

綜合以上分析，摩根士丹利認(rèn)為此次融資結(jié)構(gòu)的正面意義顯著大于潛在風(fēng)險，維持英偉達(dá)超配評級，目標(biāo)價288美元，并將其列為半導(dǎo)體板塊首選標(biāo)的。

大摩預(yù)測，英偉達(dá)2026財年收入將同比增長82%，2027財年進(jìn)一步增長52.4%，對應(yīng)EPS分別為4.77美元和8.98美元。

基于大摩的ModelWare框架，2027財年EPS預(yù)測為8.96美元，對應(yīng)當(dāng)前股價市盈率約24倍，低于AMD、博通等同類算力半導(dǎo)體公司，估值具備相對吸引力。

與此同時，大摩指出，英偉達(dá)Blackwell系列產(chǎn)品目前仍是生成式AI工作負(fù)載的主流解決方案，算力需求持續(xù)超過供給，下一代Rubin架構(gòu)有望延續(xù)其性能領(lǐng)先優(yōu)勢，產(chǎn)品周期支撐估值的邏輯依然成立。