全球AI大拋售，泡沫破了嗎？

今年，“最好的夏天”無疑也是“最殘酷的夏天”。

全球人工智能主題大拋售——在美股市場，科技股暴跌，“AI股神”、OpenAI前研究員阿申布倫納（Leopold Aschenbrenner）創立的AI對沖基金 “態勢感知”（ Situational Awareness）因高杠桿轟然爆倉；

在韓國股市的去杠桿進程更為暴力，AI中最暴利的環節是存儲，而存儲巨頭三星、海力士股價高位墜落，30名成年人中就有1名被要求補充保證金；

在中國，投資者從“站在光里笑”，到“哭暈在光里”，部分AI硬件高位股近乎腰斬。

這場AI大拋售夾雜著太多的因素——先是當前正值夏天，交易員輪番清倉休假，導致市場流動性欠佳，市場容易大漲大跌；中東戰爭懸而未決，導致美聯儲加息預期不時升溫，加息將提升科技巨頭的融資成本；關鍵還是因為市場在6月之前已經積累了巨大的漲幅，疊加AI板塊的瘋狂加杠桿行為，一旦有風吹草動，去杠桿的力量是毀滅性的；當然，這背后還隱含著市場對于科技巨頭天量AI資本開支能否回本的擔憂。

但需要明確的是，每一輪新型產業革命的爆發都伴隨著泡沫，也伴隨著基建的大規模甚至過度建設。AI帶來的效率提升和盈利潛力已經開始體現，只是目前市場情緒從極端過熱轉為極端悲觀。

短期，市場高波動狀態仍可能持續，等待8月下旬過后的催化劑。

美股進入中周期質量輪動

6月下旬起，市場開始質疑一個核心命題：科技巨頭砸下的天文數字資本開支，究竟何時能“回本”？

微軟、谷歌、亞馬遜等前五家云廠商2026年合計資本開支預計突破8000億美元，2027年有望進一步增至1萬億至1.2萬億美元，若擴大至前14大云服務商，資本開支年化增速已超90%。

但是，AI產品的商業化變現速度明顯落后于算力投入節奏。與此同時，美聯儲重啟加息預期升溫，中東地緣局勢持續膠著，多重壓力疊加，市場情緒急轉直下。

最賺錢的AI硬件股（存儲、半導體等）領跌，最大AI主題對沖基金爆倉也加劇了市場的去杠桿進程——納指從6月高點快速回調，AI基礎設施板塊重挫。最具戲劇性的是Situational Awareness基金的爆倉。

這只由前OpenAI研究員創立、峰值AUM高達450億美元的AI主題基金，以4倍杠桿重倉已經漲至高位的Nebia、CoreWeave、Bloom Energy、SK海力士ADR等標的，同時做空已經跌到塵埃里的Adobe等軟件股。

7月AI股集體暴跌，多空兩端同時失血，Adobe逆勢反漲36%更是雪上加霜。7月30日，基金被迫將約160億美元公開股票資產整體打包賣給Citadel，AUM從450億驟降至100億美元，史稱“Leopold Bottom”。這筆強制拋售本身又進一步砸低了相關標的的價格，形成負反饋。

當前，摩根士丹利認為，當前美股進入中周期質量輪動，AI采用者將跑贏半導體和超大規模云廠商。

原因在于，半導體是經典早周期板塊，當前EPS（每股盈利）修正已觸及變化率峰值，未來大概率跑輸超大規模云廠商；但在市場調整階段，兩者可能同步下行。谷歌財報后，市場對科技巨頭資本開支的容忍度正在降低，資本紀律已成為新的核心敘事。與此同時，AI應用層的崛起——尤其是Agentic應用——正成為市場關注的下一個超額收益來源，摩根士丹利將AI采用者列為跑贏超大規模云廠商和半導體的首選，預計到2027年AI應用將為標普500貢獻約100個基點的凈利潤率擴張。

韓國存儲暴力去杠桿已近尾聲

與韓國相比，美股的波動可謂“小巫見大巫”。

存儲狂熱驅動的杠桿狂歡，在韓國股市以最慘烈的方式收場。6月22日觸頂以來，韓國KOSPI指數最高累計下跌近40%。明星個股SK海力士，較6月歷史高點累計下跌近60%。

此前韓國曾大開綠燈，允許普通人通過杠桿ETF重倉高端存儲明星個股。然而，當全球AI資本開支的質疑聲四起，潮水退去，曾經高達500億美元的杠桿ETF規模，成了超百萬散戶的夢魘。

就和新聞上說的那樣，有一周每30個韓國成年人里面，就有1人的股票保證金賬戶被強制平倉。

不過，好消息可能在于，摩根大通最新表示，杠桿ETF端去杠桿已基本完成，對沖基金端去杠桿也已完成約90%，此前對沖基金的多空比值一度高達5.5倍。

去杠桿進度的四項關鍵指標值得關注：

①杠桿ETF：AUM（資產管理規模）已從高點500億美元壓縮至170億美元，新增資金流入明顯停滯，VKOSPI/VIX比值開始回落，風險基本解除。

②對沖基金：多空比率從峰值5.7倍降至3.2倍，疊加7月28—29日價格動量因子的劇烈回撤，去杠桿大概率基本到位。

③外資流出：年初至今凈賣出超1100億美元，90%集中于三星和SK海力士——隨著兩者在MSCI新興市場指數中權重從9.5%、8.3%縮水至6.5%、4.5%，被動減倉壓力大幅下降。

④散戶融資：余額溫和收縮至約200億美元，風險可控，散戶整體仍持有充裕浮盈、現金儲備及海外資產。

經歷暴跌后，SK海力士前瞻PE約4.5倍，三星電子為5.4倍。在這輪AI超級周期之下，存儲的重要性和基本面并沒有變化。

AI大模型和高性能計算（HPC）的爆發式增長，導致對高帶寬、大容量內存的需求激增。根據Gartner數據，2025年至2027年，整體內存半導體市場預計將以86.0%的復合年增長率（CAGR）擴張，到2027年規模將接近7480億美元。其中HBM（高帶寬內存）增長尤為迅猛。海力士則是“HBM之王”，三星、美光則緊追其后。

據筆者從投資人處了解，某韓國存儲行業專家預計，受普通DRAM漲價傳導，明年最緊缺的HBM價格存在翻倍可能。目前，賣方對三星明年HBM價格同比漲幅的一致預期的52%，最高的預測為87%。

總體來看，目前市場去杠桿進程已完成90%，風險基本出清，存儲基本面無實質性利空，但存儲漲價速率已見頂，二三梯隊企業階段性漲價紅利消退，后續市場資金將從單一聚焦存儲，轉向AI半導體全產業鏈挖掘機會。

AI的投資回報已初顯跡象

對于科技領域的發展，市場往往容易對短期過度樂觀，而對長期則過度悲觀。

整體而言，市場對AI泡沫的極度擔憂可能過度。即使各界擔心AI行業的天量投入無法產生足夠的投資回報（ROI），但事實上AI產業已實現了明確的正向ROI。

例如，行業（例如半導體）處于供不應求的發展初期，個人與企業端已通過AI工具實現編碼、定制化辦公等場景的效率提升。同時，近6-9個月AI token價格逆勢上漲，打破規模擴大會壓低價格的常規規律，印證需求超高景氣。

再以谷歌為例，其2000億美元年度資本開支一度嚇壞了市場，但對應的是在手訂單超5000億美元，回報倍數可達2-3倍，若十多年前科技巨頭不大舉投入云服務，那么也沒有當前的巨額利潤。可見，市場對科技巨頭資本開支虧損的擔憂屬于短視判斷。

最新公布財報的微軟已經展現積極跡象。公司二季度營收和利潤均超預期，其中Azure和其他云服務同比增長43%（預期39.6%）全年收入突破1000億美元，Copilot付費用戶強勁增長，且云商業剩余履約義務（RPO）同比增長84%至6780億美元，約為全年營收的兩倍。季度資本支出410億美元低于市場預期，但現金流達到554.4億美元，同比增長30%。此外，公司給出的當前季度的營收和云業務增速預測均高于華爾街預期，同時資本支出的預測低于市場預期，顯示出“巨額支出正在變現”的積極信號。

同樣剛公布財報的亞馬遜也氣勢如虹——管理層在財報電話會上明確表達AWS有潛力成為年收入萬億美元級業務。當前AWS合同積壓訂單已達4960億美元，同比增長154%。

經過本輪回調，相關AI板塊估值已回落至接近2024年3月的歷史底部區間，部分龍頭標的遠期市盈率僅為個位數，前期泡沫風險開始出清，估值性價比開始出現。只是現階段市場仍缺少正面催化。

關鍵的時間窗口則是8月下旬。隨著8月上旬全部科技企業財報落地后，悲觀情緒將逐步企穩；8月底至9月初為全年最佳布局窗口，屆時美國暑期結束、市場流動性顯著改善；屆時核心催化可能出現，第一優先級是8月底9月初英偉達發布的季度業績與2025年業務指引，重點關注AI投資ROI相關表述；第二優先級是9月全球密集召開的科技、半導體行業論壇，企業將集中釋放AI落地盈利的正面信號。

No.7020原創首發文章｜作者Irene Zhou

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