金星啤酒招股書失效，上市征程再生變數(shù)

港交所披露易信息顯示，近日，河南金星啤酒股份有限公司（以下簡稱“金星啤酒”）遞交的招股書已正式顯示為“失效”狀態(tài)。這距離其2026年1月13日高調(diào)遞表，恰好過去整整六個月。按照港交所上市規(guī)則，若發(fā)行人未能在六個月內(nèi)完成聆訊或上市流程，招股書將自動失效。

這已是這家擁有44年歷史的區(qū)域酒企第三次沖擊資本市場失利。盡管金星啤酒方面回應(yīng)稱“招股書失效不是IPO失敗，公司仍在按照既定節(jié)奏安排相關(guān)工作”，但招股書失效的背后，是證監(jiān)會國際部對其股權(quán)定價(jià)、突擊分紅及公司治理等多重合規(guī)問題的嚴(yán)厲問詢，以及資本市場對這家過度依賴“網(wǎng)紅單品”、家族色彩濃重的企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的深切憂慮。

失效表象下的監(jiān)管質(zhì)詢

回顧其上市歷程，金星啤酒的資本之路可謂命途多舛。第一次沖擊發(fā)生在2003年，彼時(shí)公司試圖作為村辦集體企業(yè)，通過與百威英博、日本麒麟等外商合資的方式間接登陸資本市場，但由于法定產(chǎn)權(quán)歸屬于隴海村全體村民，股權(quán)無法明晰歸屬，導(dǎo)致外資合作最終擱淺。

第二次嘗試始于2010年，公司啟動股份制改造并于2011年正式提出上市計(jì)劃，創(chuàng)始人張鐵山曾定下“3至5年上市”的目標(biāo)，然而改制完成后，公司并未能在窗口期內(nèi)正式遞交申報(bào)材料，加上改制成本高達(dá)約6億元，且傳統(tǒng)啤酒主業(yè)在巨頭擠壓下增長乏力，計(jì)劃再度被擱置。

直至2026年1月13日，金星啤酒第三次向港交所遞交招股書，試圖以“中式精釀第一股”身份登陸港股主板，但最終因滿六個月未推進(jìn)至聆訊環(huán)節(jié)而自動失效。

但此次招股書的失效并非簡單的流程性滯后。今年3月，中國證監(jiān)會國際司向金星啤酒下發(fā)《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示》，向金星啤酒提出了6條問題，直指其股權(quán)架構(gòu)與增資定價(jià)的合理性。

根據(jù)招股書披露，金星啤酒在遞表前一年內(nèi)進(jìn)行了密集的股權(quán)騰挪與增資。2025年9月，創(chuàng)始人張鐵山及其子張峰以1元/股的價(jià)格分別認(rèn)購2000萬股和1800萬股；同期，員工持股平臺萬財(cái)合壹號、萬財(cái)合管理等以6元/股的價(jià)格入股，合計(jì)認(rèn)購1200萬股。2025年12月，經(jīng)銷商持股平臺萬財(cái)合伍號以1800萬元認(rèn)購100萬股，入股價(jià)格高達(dá)18元/股。短短三個月內(nèi)，同一家公司的股權(quán)定價(jià)相差18倍，這引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)于“是否存在利益輸送”的質(zhì)疑。

證監(jiān)會要求金星啤酒補(bǔ)充說明“提交境外發(fā)行上市備案申請前12個月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的定價(jià)依據(jù)、與同期增資定價(jià)差異原因及其合理性……并就是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見”。此外，監(jiān)管部門還要求公司說明歷次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)依據(jù)、是否實(shí)繳出資、是否存在未履行出資義務(wù)或抽逃出資等情形。

更令市場側(cè)目的是其上市前夕的巨額分紅。招股書顯示，2025年3月、5月及10月，金星啤酒先后三次向股東派發(fā)現(xiàn)金股息，累計(jì)金額高達(dá)約3.29億元。其中，2025年3月宣派股息1.02億元，已于當(dāng)月悉數(shù)派付；2025年5月宣派股息1.27億元，于次月悉數(shù)派付；同年10月宣派股息1億元。而2024年全年，公司凈利潤僅為1.25億元。這種“清倉式”分紅不僅遠(yuǎn)超當(dāng)年利潤，甚至超過了2025年前三季度的凈利潤總和（3.05億元）。

值得一提的是，張鐵山、張峰父子合計(jì)持有金星啤酒約93.45%股權(quán)，上分提到的3億多元的現(xiàn)金紅利絕大部分流入了張氏家族腰包，這一情況也被市場解讀為“提前套現(xiàn)”。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，金星啤酒近年來的業(yè)績增長堪稱“狂飆”。2023年、2024年、2025年前三季度，公司營收從3.56億元躍升至11.10億元，凈利潤更是從1219.6萬元激增至3.05億元，增長了約24倍，其中在2024年，金星啤酒收入及凈利潤分別同比增長104.87%、928%；2025年前三季度分別同比增長191.16%、1095.84%。經(jīng)調(diào)整凈利潤依次為0.12億元、1.25億元、3.17億元，2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤同比大增1140%。

伴隨業(yè)績暴增的是毛利率的顯著提升。招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，金星啤酒毛利率分別為27.3%、37.8%、47.0%。這一毛利率水平已接近甚至超過部分A股啤酒上市公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年前三季度，燕京啤酒毛利率為47.19%，青島啤酒為43.66%。

此外，灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，以截至2025年9月30日止9個月零售額計(jì)算，金星啤酒已成為中國第三大精釀啤酒企業(yè)，也是國內(nèi)最大的風(fēng)味精釀啤酒企業(yè)，市場份額達(dá)到14.6%；在整體啤酒市場位列全國第八、本土品牌第五。

“中式精釀”光環(huán)之下，金星啤酒單一爆品的脆弱性

然而，亮眼數(shù)據(jù)的背后暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。金星啤酒的業(yè)績暴增幾乎完全仰仗“中式精釀”這一單一品類。2024年8月，該公司憑借“金星毛尖”啤酒在網(wǎng)絡(luò)走紅，成功切入精釀賽道，并陸續(xù)拓展出茉莉花茶、冰糖葫蘆及沙糖桔等更多品種。截至2025年9月30日，中式精釀啤酒包含50個SKU，貢獻(xiàn)了當(dāng)期收入的78.1%。2024年全年，中式精釀產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入3.77億元，占公司總收入的51.7%；2025年前九個月，該類產(chǎn)品收入增至8.67億元，占比提升至78.1%。

與之形成鮮明對比的是，公司其他品類的銷售收入出現(xiàn)全面萎縮。對比2024年前九個月和2025年前九個月，金星啤酒1982原漿銷售收入減少19.0%至1.28億元，新一代啤酒銷售收入減少44.7%至5680萬元，其他啤酒銷售收入減少66.0%至1340萬元。這種“一榮俱榮、一損俱損”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，暴露了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力的嚴(yán)重不足。

從更宏觀的行業(yè)格局來看，金星啤酒在全國啤酒市場中的份額極其有限。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以2025年前三季度零售額計(jì)算，金星啤酒位列中國啤酒行業(yè)第八大企業(yè)，但市場份額僅為0.4%左右。即便在精釀啤酒這一細(xì)分賽道，其市場占有率為1.3%；而所謂的“風(fēng)味精釀啤酒第一”（市占率14.6%），也僅是在一個更細(xì)分的品類維度下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

在金星啤酒的官網(wǎng)介紹中，該品牌這樣介紹自己：金星啤酒集團(tuán)創(chuàng)建于1982年，年啤酒生產(chǎn)能力200萬噸，居河南之冠。目前在豫、黔、滇、川、陜、甘、晉、粵等9省建立了15個啤酒生產(chǎn)基地，金星“獨(dú)資建廠、自我復(fù)制、小步快跑”的擴(kuò)張模式，被業(yè)界稱為“第三種擴(kuò)張模式”。盡管產(chǎn)能布局廣泛，但其背后也隱藏著不容忽視的發(fā)展短板。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來：“一旦巨頭把同款茶啤、果啤鋪到200萬個終端，金星很難靠口味差異化守住溢價(jià)；按零售額計(jì)，金星2025年前三季度市占率僅0.3%，而華潤、百威分別是其52倍、40倍。巨頭們只要用1–2個SKU復(fù)制‘毛尖茶啤’概念，就能把金星鎖死在區(qū)域市場。隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)大、風(fēng)味精釀供給激增，金星的高毛利（47%）大概率向工業(yè)啤酒的30–35%中樞回歸，利潤彈性將迅速收斂。”

中國酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青也表示，金星啤酒存在大單品依賴的問題，產(chǎn)品分銷收入占比超90%，直銷不足10%，產(chǎn)品靠抖音、小紅書線上種草起量，這種網(wǎng)紅打法營銷模式下造就的產(chǎn)品生命周期存在不確定性。啤酒是重度線下即時(shí)消費(fèi)品類，線上流量成本逐年走高，持續(xù)投流才能維持銷量，而金星啤酒的線下終端掌控力不足，如果中式精釀流量退潮，企業(yè)業(yè)績增長存在不確定性。

此外，招股書數(shù)據(jù)顯示，金星啤酒對分銷商的依賴度也不容忽視：2023年97.6%、2024年89.4%、2025年前三季度94.8%的收入均來自分銷渠道。2025年前三季度，金星啤酒新增分銷商862家，卻終止合作1091家，凈流失229家，平均每天終止與約4家分銷商合作。2024年全年，公司新增分銷商1498家，同時(shí)終止717家，呈現(xiàn)出“開10家關(guān)5家”的劇烈換血態(tài)勢。

除了商業(yè)模式的風(fēng)險(xiǎn)，金星啤酒的內(nèi)控合規(guī)問題也在招股書中顯露無遺。

比如員工社保欠繳的合規(guī)漏洞。招股書承認(rèn)，公司在報(bào)告期內(nèi)存在未為部分員工足額繳納社會保險(xiǎn)及住房公積金的情況，欠繳金額合計(jì)達(dá)2190萬元。雖然公司表示已采取措施，但在監(jiān)管層對企業(yè)社會責(zé)任日益重視的當(dāng)下，這構(gòu)成了明顯的上市障礙。

根據(jù)勞動法相關(guān)規(guī)定，用人單位為員工繳納社保公積金是法定義務(wù)，自愿放棄不能構(gòu)成合規(guī)免責(zé)理由。盡管金星啤酒表示目前已為所有全職員工繳納社保，但仍有部分員工未繳納公積金，未來可能面臨補(bǔ)繳、繳納滯納金乃至行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。

柏文喜表示：“在用工合規(guī)趨嚴(yán)、新《社會保險(xiǎn)經(jīng)辦條例》落地的背景下，該理由很難被監(jiān)管采信；補(bǔ)繳本金＋滯納金＋罰款將直接減少未來凈利潤，且容易成為港股做空機(jī)構(gòu)攻擊的靶點(diǎn)?！?/p>

從2003年因產(chǎn)權(quán)問題擱淺，到2011年改制后無疾而終，再到如今因股權(quán)定價(jià)與合規(guī)問題導(dǎo)致招股書失效，金星啤酒的上市之路已跨越二十余載。雖然公司強(qiáng)調(diào)仍將按節(jié)奏推進(jìn)，但在港交所對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)效性要求極高、證監(jiān)會備案問詢懸而未決的背景下，留給金星啤酒的時(shí)間并不寬裕。

“中式精釀”的光環(huán)雖助其業(yè)績翻身，卻未能掩蓋家族控股下的治理缺陷、突擊分紅背后的資本操作以及依賴單一網(wǎng)紅產(chǎn)品的經(jīng)營脆弱性。對于金星啤酒而言，比上市更緊迫的，或許是證明其“茶啤”故事不僅僅是一場轉(zhuǎn)瞬即逝的流量狂歡，而是一門可持續(xù)的長線生意。