孩子王今年股價跌三成二度遞表港交所，近20億商譽與未來四大目標

《港灣商業觀察》施子夫

近期，孩子王等多個品牌嬰幼兒紙尿褲中檢測出毒性物質甲酰胺的事件，引起輿論嘩然。

根據《經濟參考報》報道，一些嬰幼兒在使用了部分品牌的紙尿褲后，反復出現紅臀乃至皮膚破潰等現象，停用后癥狀明顯緩解。

孩子王工作人員表示，甲酰胺事件對公司業務沒有影響，銷售正常。部分門店已張貼第三方檢測報告，顯示所售紙尿褲未檢出甲酰胺，并提供二維碼供顧客查驗。

對于紙尿褲風險，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，此次風波短期沖擊終端銷量與消費者信任，平臺咨詢量激增，拖累港股遞表情緒，好在自有品牌未檢出甲酰胺，風險可控。長期若行業品控監管趨嚴，將倒逼公司加強供應商篩查，若處置得當僅短期擾動，不會改變整體發展邏輯。

根據黑貓投訴平臺顯示，截至7月19日，搜索關鍵詞“孩子王”，共計有投訴量935條，已完成671條。消費者投訴主要集中在產品質量與安全、涉嫌售假、售后服務與會員權益爭議這三大方面。不少消費者反映，購買的孩子王的奶粉中含有異物。有投訴稱奶粉沖泡后出現黑色沉淀物，經檢測機構鑒定含有木屑、鐵屑和焦化蛋白。另有消費者發現，奶粉罐內有活螞蟻，奶粉存在蠟樣芽胞桿菌毒素風險。

在孩子王的其他商品方面，有消費者表示，童裝質量差，“經常破洞，羽絨跑出來”。童鞋出現“腳背被鞋子嚴重擠壓變形”等問題。

在小紅書平臺上，關于孩子王的投訴和負面討論主要集中在產品質量、“假貨”質疑、客服服務以及門店管理問題等方面。與黑貓投訴平臺的情況類似，小紅書不少用戶核心槽點涉及產品質量、紙尿褲安全問題、客服態度不佳等。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳認為，甲酰胺風波對孩子王的銷量還是造成了影響，其A股股價累計跌幅也一度接近8%，這是代工模式下導致的安全問題，涉事品牌Babycare就是OEM的生產模式，在黑貓平臺上，孩子王的投訴有不少“疑似假貨”的投訴，說明品控、渠道都出現一定程度的失控，品牌形象受損，這對其沖擊港股不利。

今年以來，孩子王股價跌幅則超過三成。在輿情發酵，各方目光聚焦之際，6月23日，孩子王（301078.SZ）遞表港交所獲受理，這已經是公司第二度遞表港股，獨家保薦人為華泰國際。隨著招股書的公開，公司近年來的財務表現與運營全貌完整呈現在公眾面前。

1

配方奶粉價格持續走弱，上半年凈利潤增速不錯

據天眼查顯示，孩子王創立于2009年，官網顯示，公司是一家以數據驅動、基于用戶關系經營的創新型親子家庭服務商，專業為準媽媽及0-14歲兒童提供全渠道一站式商品解決方案、育兒成長及社交互動服務。除了母嬰童業務，孩子王期內其他收入還包括頭皮及頭發護理業務，以及向客戶提供銷售和營銷服務。

目前，孩子王已建立起多元化的品牌組合，包括自有品牌（如“絲域”、“歌瑞家”、“貝特倍護”）、渠道專屬定制品牌（如“Nature’sBay”、“L-Liang”和“Auby”）、本地第三方品牌（如“英氏”、“Babycare”和“Bebebus”）以及海外第三方品牌（如“A2”、“GOO.N”和“Britax”）。

根據弗斯特沙利文的資料，按GMV（總交易額）計算，孩子王在2025年位居中國母嬰童產品及服務市場首位，市場份額為0.3%。

孩子王的母嬰童業務包括：銷售母嬰童產品，涵蓋食品、鞋履及服裝、消耗品和耐用品以及向親子家庭提供兒童發展與育兒服務，主要包括互動活動（如新手媽媽課程和爬行比賽）、會員服務（如親子活動、育兒資源及專屬折扣）、育兒服務以及兒童樂園服務。

2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），母嬰童業務線產生收入分別為78.87億元、84.33億元和89.3億元，占當期營業收入的90.1%、90.3%和86.9%，收入呈持續增長態勢。

對于該業務線穩定增長的原因，孩子王表示，得益于母嬰童產品銷量的提升。報告期內，孩子王成功整合樂友集團，擴大了公司在華北地區的業務覆蓋；推出分銷模式和加盟模式，拓展了客戶群體；同時豐富產品組合，為消費者提供了更廣泛的選擇，滿足其不斷變化的需求。

除了母嬰童業務，孩子王還有約8%左右的收入來自提供銷售及營銷服務。報告期內，該業務線實現收入分別為7.22億元、7.66億元和8.13億元，占當期收入的8.2%、8.2%和7.9%。

2025年，孩子王來自頭皮及頭發護理業務的收入為3.79億元，占當期收入的3.7%。目前而言，頭發護理業務收入增長能否成為未來公司收入第二增長極還有待考驗。

進一步拆借母嬰童業務線，孩子王將銷售的母嬰童產品細分為食品、鞋履及服裝、消耗品及耐用品。其中，食品包括配方奶粉、零食及輔食、營養品及保健食品；鞋履及服裝包括內衣及家紡、外衣及童鞋；消耗品包括尿布、洗護產品；耐用品包括玩具、教育及智慧學習產品、嬰兒車、嬰兒床及汽車安全座椅。

需要指出的是，食品及耐用品的整體售價在報告期內出現階梯式下探。不僅如此，多項產品的毛利率也出現下滑。公司核心品類的盈利能力飽受考驗。

報告期內，配方奶粉的平均售價分別為243元、239元和167元；零食及輔食的平均售價分別為18元、15元和12元；營養及保健食品的平均售價分別為137元、99元和191元；耐用品中，玩具的平均售價分別為60元、58元和57元，教育及智慧學習產品的平均售價分別為61元、41元和26元，嬰兒車、嬰兒床及汽車安全座椅平均售價分別為964元、1239元和1194元。

毛利率方面，報告期內，食品的毛利率分別為17.3%、19.0%和17.0%；鞋履及服裝的毛利率分別為49.6%、38.7%和34.6%；耐用品的毛利率分別為23.6%、23.2%和20.1%。以上品類的毛利率均遭遇下滑。

母嬰童業務中，活躍會員數分別為1263.02萬名、1239.23萬名和1151.57萬名，來自會員的收入分別為92.39億元、75.55億元和78.79億元，來自會員的銷量分別為1.04億件、1.05億件和1.02億件，平均售價分別為89元、72元和77元，復購率分別為20.7%、16.5%和19.3%。以上指標較初期時出現縮水。

也就是說，盡管孩子王的主營業務收入仍能保持穩定增長。但仍舊難以忽視，各項關鍵運營指標均有面臨侵蝕的可能。

詹軍豪表示，門店越開越多但增長越來越低，核心是孩子王靠加盟快速鋪店的模式，在下沉市場遇到了本地母嬰店的激烈分流，單店產出持續下滑。同時行業整體出生率下行，母嬰基本盤增長見頂，單純靠擴店的粗放增長邏輯已經失效，營收增速自然持續走低。

孩子王表示：2025年度，母嬰童業務活躍會員數量有所減少，主要原因是公司2025年的戰略重心由大規模吸納會員轉向留存高價值會員。為集中資源培育高價值會員，因此在2025年觀察到活躍會員數量自然下降。

整體財務表現上，報告期內，孩子王實現營業收入為87.53億元、93.37億元和102.73億元，凈利潤分別為1.21億元、2.05億元和3.56億元，毛利率分別為29.2%、29.6%和29.3%，凈利潤率分別為1.4%、2.2%和3.5%，股本回報率分別為3.9%、5.6%和8.9%。

2026年一季度，孩子王實現營收24.62億元，同比增長2.46%；歸母凈利潤4861.79萬元，同比增長56.79%；扣非后歸母凈利潤1891.10萬元，同比增長12.41%。

7月15日，孩子王發布公告稱，預計2026年半年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.57億元-1.86億元，同比增長10%-30%。業績變動主要系公司“三擴”戰略持續落地，絲域生物并購協同效應顯現，下沉市場加盟業務快速拓展，自有品牌收入占比穩步增長，以及AI智能化發展提升營銷效率。

廣發證券指出，經測算，今年二季度公司預計實現歸母凈利潤1.09億元-1.37億元，實現扣非歸母凈利潤1.02億元-1.25億元，較一季度有環比提升明顯。公司上半年加快推動絲域生物深度融合，絲域生物已成為公司新的業績增長點，雙孢肽黑發單品銷售實現快速增長，預計絲域利潤同比增長較好。

分業務看，（1）公司加快推進下沉市場布局，通過“品牌授權+整店輸出”以及“六力賦能”的加盟模式，推動下沉市場母嬰童業態升級。加盟業務整體高速增長，雖然目前在專業人員配備、系統研發、商務拓展及品牌推廣等方面的投入較大，預計后續將對業績逐步產生積極貢獻。據公司業績預告，截至6月30日，孩子王精選加盟店累計已開業近300家，上半年新開門店123家，儲備門店165家。

（2）公司加快推進自有品牌戰略，26H1自有品牌收入占比保持穩步增長，提升公司產品市場競爭力，進一步強化了公司在產品端與服務端的差異化優勢。

（3）AI方面，KidsGPT大模型已通過國家網信辦生成式人工智能服務備案，并孵化出10余個智能體覆蓋全業務流程；26H1“漩渦”累計生成超40萬條短視頻，社交平臺播放量突破7000萬次；自研智能陪伴玩偶“啊貝貝二代”現已上市。

6月5日，方正證券發布研報指出，公司今年加盟+絲域擴張貢獻確定性增量，長期看在母嬰+養發行業雙龍頭格局有望持續提升份額。公司2025年加盟單店模型已跑通，單店平均面積近500平、店均年規模約480萬+，回本周期平均11個月（不含流動資產），加盟商開店意愿強。2025年已開店173家、232家籌建或在建，今年目標600家店。下沉市場有消費力，但優質母嬰商品+服務供給嚴重不足，孩子王攜品牌/供應鏈/服務能力下沉相當于降維打擊，孩子王加盟業態擴張具備較強確定性。

方正證券認為，下沉市場母嬰/養發賽道優質供給空缺+消費力釋放提供擴張窗口，今年加盟+絲域貢獻確定性增量，長期看在母嬰+養發行業雙龍頭格局有望持續提升份額。同時公司基于自身場景、會員、數據等核心優勢布局AI伴生智能系列產品，此前曾推出AI玩具啊貝貝，并與火山引擎、涂鴉智能達成合作，后續有望繼續攜手行業頭部企業協同創新，打開遠期成長空間。公司管理層近期計劃增持1.33-2.05億且不設價格區間，彰顯長期信心。預計公司26年利潤4.7億，對應PE約22x，當下底部重點關注。

2

銷售費用持續上揚，研發費用率0.41%

從銷售渠道分布來看，線下渠道依舊是孩子王布局的重點。

報告期內，孩子王來自線下銷售的收入分別為42.79億元、44.14億元和53.31億元，占當期收入的56.5%、54.1%和59.8%。

據了解，孩子王的母嬰童業務的線下銷售及服務網絡主要由自營門店構成，而頭皮及頭發護理業務的門店網絡則優先發展加盟模式。

就母嬰童業務而言，截至2025年度，公司共經營1031家自營店及173家加盟店。2025年7月收購絲域集團之后，公司的線下網絡新增了175家自營店和2442家加盟店，專注于頭皮及頭發護理業務。

另一邊，孩子王的線上銷售渠道包括自營數字化市場、微信小程序以及多個第三方電商平臺。報告期內，公司的線上銷售及服務網絡產生的收入分別為32.97億元、37.45億元和35.84億元，占當期收入的43.5%、45.9%和40.2%，占比要略低于同一時期的線下渠道。

在大力投資于客戶獲取及品牌建設計劃的背景下，公司整體運營效率也值得關注。

報告期內，孩子王的銷售及分銷開支分別為18.12億元、18.87億元和19.86億元，占當期收入的20.7%、20.2%和19.3%；行政開支分別為5.57億元、5.71億元和5.62億元，占當期收入的6.3%、6.1%和5.4%；研發開支分別為5126.5萬元、3983.1萬元和4408.1萬元，占當期收入的0.5%、0.4%和0.4%。到今年一季度，孩子王銷售費用率為19.19%，研發費用率為0.41%。

林岳表示：孩子王奶粉業務占孩子王半壁江山，毛利率近年來也有所承壓，同樣紙尿褲業務的盈利能力也在收窄，雖然不明顯，但整體對孩子王的發展已經造成了很大的挑戰，盈利不佳導致研發投入減少，難以持續優化供應鏈和渠道，在代工模式下很容易走入死循環，核心業務的下行也會影響資本市場對其投資價值的評估。

3

巨額商譽風險，未來3-5年四大目標

近年來，孩子王也一度沒有停下擴張的腳步。

孩子王的收購可追溯至2023年。2023年6月，公司發布公告，以支付現金的方式受讓Leyou公司(Hong公司Kong)，公司Limited（簡稱樂友香港）持有的樂友國際商業集團有限公司（簡稱樂友國際）65%股權轉讓價格為10.40億元。

2024年11月，孩子王繼續收購樂友香港持有的剩余公司35%股權，轉讓價格為5.6億元。兩次收購合計花費約16億元。樂友國際作為孩子王最重要的收購對象，根據孩子王年報顯示，2023年至2025年，其業績承諾完成率分別為102.34%、104.65%和103.06%，均完成達標，不過略有壓線的嫌疑。

2024年底，孩子王以1.62億元收購幸研生物60%的股權。

2025年6月，根據公告顯示，公司通過控股子公司江蘇星絲域現金收購珠海市絲域實業發展有限公司（簡稱絲域實業）100%股權，轉讓價格為16.50億元。進一步跨界至美妝、頭皮及頭發護理賽道。

2026年6月，孩子王簽訂增資協議，通過增資方式收購杭州貝護芊芊信息技術有限公司（簡稱貝護芊芊）15%的股權，交易對價約為888萬元。貝護芊芊主要從事提供月嫂服務。

外界無疑能一窺孩子王并購之下的野心，不過就目前而言，養發及護膚賽道尚未能真正成長挑起主營業務的大梁，后續整合的效果及業務表現依然是未知數。

貝護芊芊于2025年8月成立，其成立至今仍處于虧損狀態中。2025年8-12月，貝護芊芊的營業收入為219萬元，凈虧損335萬元；2026年一季度，營業收入為155萬元，凈虧損為396萬元。

大規模擴張，也令公司產生了巨額的商譽減值的風險。報告期各期末，孩子王的商譽賬面價值分別為7.82億元、7.82億元和19.32億元，2025年公司的商譽較上年激增147%。

截至最后實際可行日期，汪建國有權行使公司已發行股本27.17%所附帶的投票權。

除了近年來圍繞母嬰生態展開的一系列跨界布局，幾乎同階段發生的，是公司管理層多起增持行為。

2026年5月18日，公司控股股東江蘇博思達企業信息咨詢有限公司（實際控制人為董事長汪建國）董事兼總經理徐衛紅，董事、副總經理、董事會秘書侍光磊，計劃擬合計增持金額不低于1.33億元且不高于2.05億元。

6月15日至7月8日期間，江蘇博思達和徐衛紅通過集中競價方式合計增持1243.45萬股，占公司總股本的0.98%，累計增持金額為8927.33萬元。增持后，江蘇博思達及其一致行動人南京千秒諾、徐衛紅合計持股比例由27.07%增至28.05%，觸及1%整數倍。

此外，2026年6月4日，孩子王發布《關于控股股東獲得增持貸款承諾函的公告》，江蘇博思達還于2026年6月4日取得了招商銀行不超過1億元的增持貸款承諾函，期限不超過36個月。

針對孩子王的發展前景，公司在7月7日的投資者交流活動上表示，未來3-5年發展目標：分四個階段穩步推進業務拓展。第一階段落地樣板城市，跑通全職自營標準化運營模式，該階段工作現已完成。

第二階段依托孩子王現有渠道深耕核心城市，打通內部資源協同鏈路，同步上線付費藍領培訓業務，持續增加城市覆蓋，實現業務健康穩定經營。

第三階段完成全國一二線城市全域布局，搭建可持續盈利體系，拓展育嬰師相關服務。

第四階段覆蓋國內全部重點城市，持續擴大整體業務規模，實現業務從單一月嫂服務向完整母嬰服務生態升級，同步延伸育嬰師服務、月子餐、母嬰用品等多條業務產品線。

落地具體舉措：（1）加速城市覆蓋：依托孩子王線下門店網絡，優先在其品牌高滲透城市落地；（2）深耕服務標準：聯動孩子王用戶研究團隊搭建母嬰服務研究院，持續迭代樂芙科學母嬰護理體系；（3）建立職業化通路：全國建設“樂芙媽媽學院”，推動月嫂職業化發展，保障優質服務人才供給；（4）生態延伸：以月嫂服務為基礎，延伸月子餐、產康、育嬰師、母嬰用品多元場景，提升客戶生命周期價值；（5）數字化基建：搭建家庭數據智庫與AI客戶系統，實現用戶精細化運營與服務供需智能匹配。

此次IPO，孩子王計劃將募集資金主要用于產品創新，豐富專屬產品組合；擴大銷售及服務網絡與品牌推廣；戰略收購與投資；提升數字化和智能化能力；營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）