陳興：信用降溫趨勢(shì)延續(xù)——2026年6月金融數(shù)據(jù)解讀

陳興、謝鈺（陳興系陳興系華福證券宏觀首席分析師、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

報(bào)告正文

剔除債貸替換效應(yīng)，實(shí)際融資需求仍弱。6月社融同比大幅少增，一是有效融資需求不足的情況下，信貸同比延續(xù)少增態(tài)勢(shì)；二是政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，導(dǎo)致凈融資規(guī)模遠(yuǎn)不及去年同期。總的來(lái)說(shuō)，上半年的融資結(jié)構(gòu)有兩大變化，一方面，直接融資占比大幅提升，上半年企業(yè)債券和股票融資合計(jì)占社融增量的11.3%，比上年同期高5.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)貸款形成一定替代效應(yīng)；另一方面，信貸資源正從居民端向企業(yè)端，從房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)的重資產(chǎn)向新興領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，上半年居民貸款凈減少，因此未來(lái)貸款“降速提質(zhì)”依舊是新常態(tài)之一。盡管央行指出建議將貸款和債券合并觀察，但實(shí)際上半年新增信貸與新增企業(yè)債券之和同比持續(xù)少增，實(shí)體部門的融資需求疲弱。貨幣供應(yīng)量方面，6月M1、M2同比增速雙雙回落，往后看，隨著同比基數(shù)回歸正常，且內(nèi)需偏弱，下半年M1增速或繼續(xù)下行。

財(cái)政發(fā)力為主，增加流動(dòng)性管理工具的使用頻率。流動(dòng)性操作方面，一是針對(duì)上月推出的隔夜逆回購(gòu)操作，央行明確目前看重的不是利率，而是對(duì)超短期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)能力，現(xiàn)階段7天期逆回購(gòu)操作利率還是主要政策利率，后續(xù)或逐步增加隔夜逆回購(gòu)的操作頻率；二是7月15日央行開(kāi)展1.4萬(wàn)億元6個(gè)月期買斷式逆回購(gòu)操作，創(chuàng)該工具單次操作規(guī)模新高，我們認(rèn)為一方面是在市場(chǎng)利率趨于回升的背景下，央行恢復(fù)凈投放有助于避免利率過(guò)度上行，另一方面也是為了配合明顯放量的政府債券發(fā)行。往后看，下半年財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政有望明顯加力，從而帶動(dòng)投資的改善，降息的概率仍偏低，央行或仍將以使用此類常規(guī)性工具為主，以協(xié)同財(cái)政提供流動(dòng)性支持。

信貸和政府債繼續(xù)拖累社融。2026年6月，社會(huì)融資規(guī)模增量為3.4萬(wàn)億元，同比少增額擴(kuò)大至8606億元，人民幣貸款和政府債券仍是社融同比走弱的主要拖累，一方面，6月政府債券凈融資規(guī)模降至7683億元，同比少增額走擴(kuò)至5825億元；另一方面，6月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.77萬(wàn)億元，同比少增額明顯擴(kuò)大至5950億元。非標(biāo)融資同比均小幅改善，6月未貼現(xiàn)承兌匯票減少1084億元，同比少減額增長(zhǎng)至816億元；6月信托貸款同比多減額擴(kuò)大至1319億元，委托貸款同比少減額升至643億元。直接融資方面，6月企業(yè)債券凈融資規(guī)模上行至4012億元，同比多增額增至1590億元，境內(nèi)股票融資同比多增額也擴(kuò)大至425億元。

居民中長(zhǎng)貸仍弱，企業(yè)短貸有所沖量。6月人民幣貸款增加1.61萬(wàn)億元，同比少增額走擴(kuò)至6300億元。具體來(lái)看，6月居民部門貸款增長(zhǎng)2646億元，同比由多減轉(zhuǎn)為少增3330億元，其中6月短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別增加1061億元和1584億元，同比變化來(lái)看，6月居民短貸同比少增額延續(xù)擴(kuò)大至1560億元，中長(zhǎng)貸同比少增額也走擴(kuò)至1769億元。6月企業(yè)部門貸款增加1.5萬(wàn)億元，6月企業(yè)短貸增加8200億元，同比少增額擴(kuò)大至3400億元；企業(yè)中長(zhǎng)貸增加5600億元，同比少增額走擴(kuò)至4500億元；票據(jù)融資規(guī)模增長(zhǎng)1144億元，同比多增額擴(kuò)大至5253億元。

社融存量增速續(xù)降，M1增速大幅回落。在基數(shù)略有走高的背景下，2026年6月M2同比增速走低至8%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，6月財(cái)政性存款減少9385億元，同比由少增轉(zhuǎn)為多減1185億元；居民部門存款增長(zhǎng)1.95萬(wàn)億元，同比由多減轉(zhuǎn)為少增5200億元；企業(yè)部門存款增加1.94萬(wàn)億元，同比由少減轉(zhuǎn)為多增1627億元。6月M1增速回落至4%，較上月大幅下行1.5個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1同比增速之差走擴(kuò)至至4%，指向資金活性程度有所轉(zhuǎn)弱。6月末社融存量增速延續(xù)下行至7.4%，剔除政府債后的增速也有走低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)失效。