趙偉：美國通脹，全面降溫？

趙偉、陳達(dá)飛、 趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

上半年，美國通脹壓力可主要?dú)w因?yàn)椋宏P(guān)稅的滯后效應(yīng)、原油供給沖擊和AI。展望未來，隨著關(guān)稅和原油通脹壓力趨于下降，美國去通脹的路徑如何、對美聯(lián)儲政策有何影響？

一、熱點(diǎn)思考：美國通脹，全面降溫？

（一）回顧：2026年上半年，美國通脹壓力來源？油價(jià)、關(guān)稅、AI

能源是推動(dòng)上半年美國通脹升溫的絕對主力。美國5月CPI同比為4.2%，較去年12月提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，單能源分項(xiàng)就貢獻(xiàn)了1.3個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。從絕對水平來看，5月4.2%的CPI中，能源貢獻(xiàn)達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)，超過其他分項(xiàng)（房租貢獻(xiàn)1.2個(gè)百分點(diǎn)）。油價(jià)上行還間接推升服裝、交運(yùn)等分項(xiàng)。

關(guān)稅是美國核心商品通脹處于高位的主要因素，但傳導(dǎo)效應(yīng)或已基本完成。2026年初，關(guān)稅對核心PCE的推升幅度高達(dá)0.8個(gè)百分點(diǎn)，對核心商品推升高達(dá)3.1個(gè)百分點(diǎn)。剔除關(guān)稅后，美國核心商品通脹或處于“通縮”狀態(tài)；但是，關(guān)稅傳導(dǎo)已基本完畢，目前已進(jìn)入回落區(qū)間。

上半年，AI對美國核心通脹的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超歷史水平，且主要集中在PCE通脹。AI對于美國通脹的推升效應(yīng)大致來自于消費(fèi)電子硬件、軟件、電力服務(wù)。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自于電腦軟件及配件分項(xiàng)，遠(yuǎn)超歷史平均水平。

（二）展望：美國通脹趨勢如何？AI通脹或難抵其他分項(xiàng)降溫效果，核心通脹或趨緩

隨著油價(jià)回落，美國整體通脹水平或已見頂，核心通脹壓力亦可得到緩釋。根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲預(yù)測，美國6月CPI、PCE同比分別為3.92%、3.88%，均較5月回落，這也意味著交運(yùn)服務(wù)、服裝通脹可能將受到抑制。根據(jù)我們測算，油價(jià)從高點(diǎn)回落或可壓低核心PCE通脹15BP左右。

油價(jià)之外，關(guān)稅效應(yīng)、薪資通脹、房租通脹或均推動(dòng)美國核心通脹降溫。1）關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)已基本結(jié)束，不確定性在于關(guān)稅通脹的回落斜率；2）前瞻指標(biāo)顯示，美國居民薪資增速仍處于回落區(qū)間；3）美國房價(jià)、房租指數(shù)作為領(lǐng)先指數(shù)，指向未來房租通脹仍趨于降溫。

AI可能進(jìn)一步推升核心通脹，但或難抵其他分項(xiàng)降溫幅度。1）AI通脹中，PCE電腦軟件及配件或被“高估”，即將迎來BEA修正，或壓低核心PCE 0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)；2）根據(jù)我們測算，電子硬件對核心PCE通脹的額外推升幅度約20-40BP，遠(yuǎn)不及關(guān)稅、房租、油價(jià)降溫幅度。

（三）綜合考慮美國通脹趨勢，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”

基準(zhǔn)假設(shè)下，美國整體、核心通脹或逐步降溫，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。根據(jù)6月FOMC例會(huì)紀(jì)要，通脹是美聯(lián)儲決策主要矛盾。基于美國通脹壓力逐步降溫的前景，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。如果考慮今年油價(jià)高基數(shù)，美聯(lián)儲“按兵不動(dòng)”或可持續(xù)到2027年上半年。

通脹上行風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)稅政策、地緣波折、AI通脹、就業(yè)轉(zhuǎn)緊，可能促使美聯(lián)儲收緊政策。若212、301等關(guān)稅落地，商品通脹壓力或提升；中東地緣風(fēng)險(xiǎn)尚未平息，“安全冗余”補(bǔ)庫需求也可能支撐油價(jià)；若AI投資加碼，下游漲價(jià)可能超預(yù)期；若就業(yè)轉(zhuǎn)緊，薪資通脹可能抬頭。

通脹下行風(fēng)險(xiǎn)：住房通脹、AI通縮效應(yīng)。若通脹壓力緩釋，美聯(lián)儲降息或是“可選項(xiàng)”。美國通脹中住房權(quán)重較高，疊加該分項(xiàng)仍處于降溫途中，其下行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視；若AI帶動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大幅提升，可能對通脹產(chǎn)生下行壓力，但美聯(lián)儲官員認(rèn)為這一效應(yīng)仍需時(shí)間顯現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

油價(jià)中樞上移超預(yù)期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期

報(bào)告正文

2026年上半年，美國通脹壓力可主要?dú)w因?yàn)椋宏P(guān)稅的滯后效應(yīng)、原油供給沖擊和AI。展望未來，隨著關(guān)稅和原油通脹壓力趨于下降，美國去通脹的路徑如何、對美聯(lián)儲政策有何影響？

一、熱點(diǎn)思考：美國通脹，全面降溫？

（一）回顧：2026年上半年，美國通脹壓力來源？

上半年，美國通脹壓力可主要?dú)w因?yàn)椋河蛢r(jià)、關(guān)稅、AI，并非周期性因素驅(qū)動(dòng)。從驅(qū)動(dòng)力來看，2026年上半年，美國核心PCE同比主要由非周期性因素、非供需因素推動(dòng)，顯示通脹走熱并非周期作用，需單獨(dú)分析主要驅(qū)動(dòng)因素。

1）能源是推動(dòng)上半年美國通脹升溫的絕對主力。美國5月CPI同比為4.2%，較去年12月提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，單能源分項(xiàng)就貢獻(xiàn)了1.3個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。從絕對水平來看，5月4.2%的CPI中，能源貢獻(xiàn)達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)，超過其他分項(xiàng)（房租貢獻(xiàn)1.2個(gè)百分點(diǎn)）；

2）2025年以來，關(guān)稅是美國核心商品通脹重回高位的主要因素。2026年初，關(guān)稅對于美國核心PCE的推升幅度高達(dá)0.8個(gè)百分點(diǎn)（彼時(shí)PCE同比僅3%左右）。在核心商品中，關(guān)稅的影響至關(guān)重要。2026年初，關(guān)稅對核心商品PCE的推升幅度高達(dá)3.1個(gè)百分點(diǎn)。剔除關(guān)稅效應(yīng)后，美國核心商品通脹或處于“通縮”狀態(tài)中。

3）上半年，AI相關(guān)分項(xiàng)對美國核心通脹的貢獻(xiàn)幅度遠(yuǎn)超歷史水平。上半年，娛樂商品&車輛PCE同比上升幅度超過油價(jià)相關(guān)分項(xiàng)（服裝、交運(yùn)服務(wù)），與CPI結(jié)構(gòu)截然不同，或?qū)?yīng)AI通脹驅(qū)動(dòng)（娛樂商品包括消費(fèi)電子、電腦軟件等）。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自于電腦軟件及配件分項(xiàng)，遠(yuǎn)超歷史水平。

但是，截止2026年上半年，關(guān)稅的“通脹效應(yīng)”傳導(dǎo)已基本完成。2025年，美國通脹的主題是“關(guān)稅”效應(yīng)。2026年上半年，關(guān)稅的效應(yīng)或已出現(xiàn)“見頂”回落。美聯(lián)儲估算，2026年初，關(guān)稅最高或貢獻(xiàn)核心PCE通脹約0.8個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅傳導(dǎo)已基本完畢，目前或已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間。若考慮進(jìn)2月最高法院對IEEPA關(guān)稅裁決影響，則關(guān)稅的通脹效應(yīng)減弱可能更快。從CPI商品分項(xiàng)來看，核心非二手車商品環(huán)比自4月后弱于2023-2025年水平，其中家具等商品顯著走弱，而服裝、教育及通信商品則仍分別受油價(jià)、AI相關(guān)因素影響。

2026年，AI對于PCE通脹的推升幅度遠(yuǎn)強(qiáng)于CPI。AI對于美國通脹的推升效應(yīng)大致來自于三部分：其一，AI數(shù)據(jù)中心需求推升電子元器件價(jià)格（如存儲），并帶動(dòng)電腦、手機(jī)等終端消費(fèi)電子價(jià)格上漲；其二，軟件中新增AI功能，可能推高統(tǒng)計(jì)意義上的價(jià)格水平；其三，數(shù)據(jù)中心投資火熱，可能推升美國電價(jià)。截止2026年5月，AI相關(guān)分項(xiàng)對美國CPI、PCE同比的貢獻(xiàn)分別為0.1、0.2個(gè)百分點(diǎn)，AI對于PCE通脹的推升效果明顯更強(qiáng)，且集中在IT軟件部分（下文分析口徑）。

（二）展望：美國通脹趨勢如何？

隨著油價(jià)回落，美國整體通脹水平或已見頂，核心通脹壓力亦可得到緩釋。自6月以來，全球油價(jià)大幅回落。截止7月12日，布倫特、WTI油價(jià)分別回落至76、71美元/桶，基本回到2月末水平。隨著油價(jià)回落，美國整體通脹或已經(jīng)見頂。根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲預(yù)測，美國6月CPI、PCE同比分別為3.92%、3.88%，較5月回落。在核心通脹中，年初以來大幅上漲的交運(yùn)服務(wù)、服裝通脹可能將受到抑制。假設(shè)油價(jià)每10%波動(dòng)影響核心PCE 5BP（見下圖），則WTI油價(jià)月均值從今年高點(diǎn)回落約30%，對應(yīng)的核心PCE通脹緩釋空間大致為15BP。

油價(jià)之外，關(guān)稅效應(yīng)、薪資通脹、房租通脹或均推動(dòng)美國核心通脹降溫。根據(jù)上文分析，關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)已基本結(jié)束，不確定性在于關(guān)稅通脹的回落斜率；薪資通脹方面，美國就業(yè)市場仍處于“低招聘、低裁員”的企穩(wěn)階段，在此基礎(chǔ)上，美國居民薪資增速仍處于回落區(qū)間，或難以構(gòu)成通脹壓力來源，對應(yīng)超級核心服務(wù)通脹仍處于降溫區(qū)間；房租通脹方面，美國房價(jià)、房租指數(shù)仍指向未來房租通脹趨于降溫。

AI可能進(jìn)一步推升美國核心通脹，但或難抵其他分項(xiàng)降溫幅度。

1）AI相關(guān)通脹中，PCE電腦軟件及配件分項(xiàng)或被“高估”，即將迎來修正。雖然電腦軟件及配件對核心PCE同比貢獻(xiàn)幅度較小，但卻貢獻(xiàn)了一半左右核心商品PCE和CPI之間的差異。一方面，該分類在PCE中的權(quán)重遠(yuǎn)高于CPI（2026年5月，PCE：1.1%，CPI：0.03%）；另一方面，兩者組成存在錯(cuò)配。CPI電腦軟件及配件中有11%為移動(dòng)存儲設(shè)備，而PCE該分項(xiàng)中僅包括軟件服務(wù)。但是，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）對該項(xiàng)直接使用CPI作為PCE的平減因子，導(dǎo)致在內(nèi)存價(jià)格飆漲的背景下，PCE電腦軟件及配件價(jià)格指數(shù)被嚴(yán)重高估。因此，BEA計(jì)劃在2026年9月年度修訂中對該分項(xiàng)（以及組合管理、法律服務(wù)）進(jìn)行方法論調(diào)整，將有效降低被“高估”的PCE電腦軟件及配件通脹。根據(jù)彭博社報(bào)告，BEA對于上述通脹分項(xiàng)的調(diào)整可壓低美國核心PCE通脹0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。

（2）另一方面，考慮到未來其他核心通脹分項(xiàng)的降溫幅度，AI通脹或“獨(dú)木難支”。AI對美國核心通脹的推升效果主要體現(xiàn)在硬件及軟件上。軟件方面，截止5月，PCE電腦軟件及配件對核心PCE同比的貢獻(xiàn)為0.2%，這一部分或即將在9月被BEA的方法論調(diào)整“抹除”（壓低核心PCE 0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)）；硬件方面，我們將消費(fèi)電子相關(guān)PCE分項(xiàng)按照“硬件”比例調(diào)整權(quán)重，并假設(shè)科技硬件漲價(jià)幅度在20-40%之間（根據(jù)下表統(tǒng)計(jì)），可估算出AI硬件對于核心PCE通脹的額外推升幅度大致在20-40BP左右。在其他核心通脹分項(xiàng)中，關(guān)稅通脹降溫空間高達(dá)0.7個(gè)百分點(diǎn)（70BP），油價(jià)回落對核心PCE通脹的降溫效果在15BP左右，房租對未來一年核心PCE通脹的降溫幅度也或至少達(dá)0.1個(gè)百分點(diǎn)（10BP）。因此，AI通脹或難以推動(dòng)美國核心PCE同比持續(xù)向上，未來美國核心通脹降溫或是大勢所趨。

（三）美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”

綜上所述，2026年下半年至2027年上半年，美國整體、核心通脹或逐步降溫，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。根據(jù)美聯(lián)儲6月FOMC例會(huì)紀(jì)要，通脹趨勢是美聯(lián)儲決策主要矛盾，基于美國整體、核心通脹壓力逐步降溫的前景，我們認(rèn)為美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。如果考慮今年油價(jià)高基數(shù)，美聯(lián)儲“按兵不動(dòng)”的策略或可持續(xù)到2027年上半年。

在基準(zhǔn)預(yù)期之外，美國通脹有哪些上行風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)稅政策、地緣波折、AI通脹、就業(yè)轉(zhuǎn)緊。若通脹壓力兌現(xiàn)，美聯(lián)儲政策緊縮或?qū)⒙涞亍?/strong>1）關(guān)稅方面，未來212、301關(guān)稅可能會(huì)落地，使得通脹壓力再度提升；2）地緣風(fēng)險(xiǎn)方面，雖然油價(jià)已大幅回落，但地緣風(fēng)險(xiǎn)尚未平息。7月12日，伊朗宣布再次封鎖霍爾木茲海峽，美伊談判或仍有變數(shù)。并且， “安全冗余”補(bǔ)庫需求也會(huì)對油價(jià)有一定支撐，導(dǎo)致油價(jià)中樞難以大幅回落；3）若AI投資繼續(xù)加碼，則AI對于下游通脹的傳導(dǎo)可能超出預(yù)期；4）年初以來，美國就業(yè)市場表現(xiàn)不弱，若就業(yè)繼續(xù)轉(zhuǎn)緊，可能推升薪資通脹壓力。

在基準(zhǔn)預(yù)期之外，美國通脹有哪些下行風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)注住房通脹超預(yù)期回落、AI通縮效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。若通脹壓力大幅緩和，美聯(lián)儲重啟降息也或是“可選項(xiàng)”。一方面，美國通脹中住房分項(xiàng)權(quán)重較高，對通脹影響較大。新租戶租金數(shù)據(jù)顯示，住房租金在未來一年或更長時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)放緩，是美國通脹的一大下行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，AI在短期內(nèi)呈現(xiàn)為通脹效應(yīng)，但中長期內(nèi)或是“通縮”的，若勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大幅提升，則AI的“通縮”效應(yīng)可能逐步體現(xiàn)。在6月美聯(lián)儲FOMC例會(huì)紀(jì)要中提到，AI帶來的生產(chǎn)率提升最終將降低生產(chǎn)成本并增加總供給，從而對通脹產(chǎn)生下行壓力，不過他們指出這一效應(yīng)很可能需要一定時(shí)間才能顯現(xiàn)。

經(jīng)研究，本文發(fā)現(xiàn)：

1）上半年，AI對美國核心通脹的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超歷史水平，且主要集中在PCE通脹。AI對于美國通脹的推升效應(yīng)大致來自于消費(fèi)電子硬件、軟件、電力服務(wù)。2025年12月-2026年5月，核心PCE、核心商品PCE漲幅中分別有13.2%、59.6%來自于電腦軟件及配件分項(xiàng)，遠(yuǎn)超歷史平均水平。

2）AI可能進(jìn)一步推升核心通脹，但或難抵其他分項(xiàng)降溫幅度。1）AI通脹中，PCE電腦軟件及配件或被“高估”，即將迎來BEA修正，或壓低核心PCE通脹0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)；2）根據(jù)我們測算，電子硬件對核心PCE通脹的額外推升幅度約20-40BP，遠(yuǎn)不及關(guān)稅、房租、油價(jià)降溫幅度。

3）基準(zhǔn)假設(shè)下，美國整體、核心通脹或逐步降溫，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。根據(jù)6月FOMC例會(huì)紀(jì)要，通脹是美聯(lián)儲決策主要矛盾。基于美國通脹壓力逐步降溫的前景，美聯(lián)儲或保持不加息的“耐心”。如果考慮今年油價(jià)高基數(shù)，美聯(lián)儲“按兵不動(dòng)”或可持續(xù)到2027年上半年。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、原油價(jià)格中樞上移超預(yù)期。俄烏沖突尚未終結(jié)，疊加中東地緣政治的不穩(wěn)定性，原油價(jià)格中樞上移或超預(yù)期，進(jìn)而增加全球經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

2、沃什的政策立場“偏鷹”。如果油價(jià)中樞長期運(yùn)行于高位，導(dǎo)致中長期通脹預(yù)期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。美國勞動(dòng)力市場仍處于“低增長平衡”狀態(tài)，私募信貸的風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費(fèi)也難以為繼。