1家智譜=7家MINIMAX，大模型雙雄“同根不同命”

出品｜達摩財經(jīng)

最近三個交易日，港股“大模型雙雄”智譜（2513.HK）、MINIMAX（0100.HK）股價走出過山車行情。

7月8日，智譜早盤大幅低開，之后股價掉頭向上，盤中一度飆漲19%，截至收盤，智譜股價收于1825港元/股，總市值為8137億港元。MINIMAX當日股價亦出現(xiàn)大幅上揚，單日漲11.98%至362.60港元/股，總市值為1137億港元。

股價上漲的同時，智譜、MINIMAX正面臨上市后首輪限售股解禁潮。

首先迎來解禁的是智譜，7月8日，將有2568.16萬股限售股解禁，約占公司總股本的5.76%，以最新股價計算，解禁市值約為468.69億港元。

7月9日，MINIMAX也將面臨1.46億股限售股解禁，約占公司總股本的46.44%。以最新股價計算，解禁市值約為529.4億港元。

自今年1月上市以來，智譜、MINIMAX股價均較發(fā)行價大幅上行，即使近期兩家公司的股價均有所回落，但投資人均已收獲豐厚浮盈，拋壓預期強烈。

為了穩(wěn)定投資者信心，智譜、MINIMAX多位股東明確表態(tài)長期持股。

智譜限售股解禁前一晚，公司股東JSC International表示，基于對智譜未來發(fā)展態(tài)勢的長期看好，愿意在未來繼續(xù)持有。此外，市場化投資機構(gòu)WT Asset、Optimas Capital以及智譜早期股東兼基石投資人凌云光也表示將繼續(xù)持有公司股票，如未來有減持計劃，也將有序進行。此次同步表態(tài)的機構(gòu)合計持股，在解禁基石股數(shù)中占比近七成。

MINIMAX同樣收獲股東支持，超八成Pre-IPO及基石投資者表態(tài)長期看好并將繼續(xù)持有公司股份。其中包括Aspex、博裕、IDG、Janchor在內(nèi)的基石投資人，國壽投資、徐匯資本等國資機構(gòu)，以及阿里、米哈游等早期股東。

值得注意的是，在平穩(wěn)渡過本輪解禁潮后，智譜、MINIMAX還將于明年1月迎來更大規(guī)模的限售股解禁，解禁限售股分別占總股本的約40%、28%。這輪解禁是否會為市場帶來沖擊，仍待進一步觀察。

MINIMAX處境反轉(zhuǎn)

同為“AI六小虎”的智譜、MINIMAX，于今年1月先后在港股上市。但上市半年來，兩家公司卻走出了截然不同的股價表現(xiàn)。

智譜的股價自上市以來持續(xù)上行，6月22日，公司股價最高觸及2980港元/股，市值最高達到1.3萬億港元。此后，公司股價有所回調(diào)，如今較高點回撤約39%，總市值縮水約5000億港元。

相比之下，MINIMAX早在今年3月就觸及了市值高點，彼時公司股價最高達到1330港元/股，市值最高位4100億港元。但此后3個月中，公司股價持續(xù)下行，如今股價較高點下跌逾七成，總市值縮水約3000億港元。

在今年1月上市首日，智譜的收盤市值約為579億港元，而MINIMAX的市值約為1067億港元，后者市值近乎前者的一倍。但半年過去，雙方處境迎來反轉(zhuǎn)，MINIMAX最新市值僅相當于智譜市值的14%。

MINIMAX與智譜間的市值分野，一方面源于兩家公司的商業(yè)化模式不同，另一方面源于兩家公司的基座大模型表現(xiàn)差異。

從業(yè)績上看，MINIMAX、智譜兩家公司均處于研發(fā)投入期，目前均未實現(xiàn)盈利。

2025年，MINIMAX營收為7903.8萬美元（約合人民幣5.38億元），同比增長158.95%；經(jīng)調(diào)整凈虧損2.51億美元（約合人民幣17.06億元），同比擴大2.71%。同期，智譜營收為7.24億元，同比增長131.84%；經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴大29.06%。

在業(yè)務上，MINIMAX的業(yè)務同時面向B端與C端用戶，其中B端業(yè)務主要是面向企業(yè)客戶的開放平臺，C端業(yè)務則包括面向消費者的MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、Talkie/星野等。

但MINIMAX繁雜的業(yè)務線，注定了公司會在多個維度面臨競爭。如Talkie/星野所處的“AI伴侶”賽道，就面臨貓箱、筑夢島、酒館、GLOW、EVE等多款產(chǎn)品的競爭，AI視頻生成平臺海螺AI，也存在即夢AI、Runway、可靈AI等競品。

相比之下，智譜在B端業(yè)務上的布局更多，其B端業(yè)務主要分為開放平臺及API、企業(yè)級智能體、企業(yè)級通用大模型等，上述業(yè)務貢獻了公司收入的99%。

與B端業(yè)務相比，C端業(yè)務的毛利率更薄，兩家公司的整體毛利率表現(xiàn)也出現(xiàn)差異。2025年，智譜的毛利率為41%，而MINIMAX的毛利率為25.4%。

自2025年以來，MINIMAX也開始重視起B(yǎng)端業(yè)務的拓展。年內(nèi)，公司B端企服業(yè)務的收入達到0.26億美元（約合人民幣1.77億元），占總營收之比達32.8%，較上年同期增長4.2個百分點。但整體上看，目前MINIMAX B端業(yè)務的規(guī)模，較智譜仍存在較大差距。

此外，作為大模型公司，MINIMAX、智譜的基座大模型性能差異，也會影響市場對其市值的考量。

今年6月1日，MINIMAX發(fā)布最新一代旗艦大模型MiniMax M3。同月13日，智譜最新一代旗艦大模型GLM-5.2也官宣問世。

根據(jù)MINIMAX在其官網(wǎng)中的描述，MiniMax M3在編程和智能體等專業(yè)任務上達到了前沿的能力。在主要考驗coding（編程）能力的SWE-Bench Pro榜單中，MiniMax M3取得了59%的成績，超越了GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro，接近Claude Opus 4.7。

圖源：MINIMAX官網(wǎng)

智譜同樣強調(diào)了其GLM-5.2大模型的coding能力，官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，該模型在SWE-Bench Pro榜單中跑分62.1%，低于Claude Opus 4.8，高于GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro。

圖源：智譜官網(wǎng)

但在Artificial Analysis的榜單中，MiniMax M3與GLM-5.2的評分卻出現(xiàn)了差距。GLM-5.2取得了51分的高分，僅次于Anthropic、OpenAI的模型 ，而MiniMax M3的評分為44分，位于Google Gemini、阿里Qwen之后。

摩根大通在今年6月的一份研報中表示，相比于同行，MINIMAX在M2模型后尚未推出新的國產(chǎn)SOTA（最先進）模型，且從純模型能力角度，MINIMAX仍在追趕階段。

摩根大通分析師Olivia Xu在研報中表示，隨著行業(yè)變現(xiàn)路徑逐漸收斂至API、編碼、智能體和企業(yè)工作流，模型能力領先性變得越來越關(guān)鍵，因為定價權(quán)將更多取決于能力，而不僅僅是產(chǎn)品覆蓋廣度或使用規(guī)模。

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