超14億港元收購“順風車第一股”背后，誰搭乘了誰的產業快車？

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年6月29日晚間，港交所兩份同步披露的聯合公告。同程旅行控股有限公司（以下簡稱，同程旅行，00780.HK）宣布通過全資子公司eLong,Inc.發起自愿有條件全面現金要約，擬以14.24億港元作為股權對價，全面收購以北京暢行信息技術有限公司為國內實際運營主體的嘀嗒出行（02559.HK）全部股權權益；除此之外嘀嗒同步向全體股東派發總額12.05億港元特別現金股息，分紅資金由嘀嗒自有現金流支付，不占用同程收購資金。

本次交易屬于全面現金要約收購，但不會將嘀嗒出行私有化退市，交割后嘀嗒出行維持港交所獨立上市主體，作為同程旅行間接控股子公司并入合并報表。嘀嗒出行五位創始股東及核心機構方已鎖定合計53.7%股權不可撤銷出讓，同程旅行只需再吸納少量流通股份就能實現絕對控股。本次要約覆蓋嘀嗒出行全部普通股、員工未行權購股權與限制性股份單位，實現對企業全部權益的全盤收購。

公告落地后的首個交易日，二級市場給出極端分化的投票結果。嘀嗒出行單日暴漲88.19%，盤中最高漲幅逼近97%，長期深度破發的股價迎來久違反彈，像是等候多年的乘客終于登上一班滿載增量的列車；而同程旅行股價小幅收跌，資本市場對并購整合成本、協同兌現難度的分歧清晰顯現，市場也在暗自揣測，這輛借來的順風車，是否會為同程旅行的長途航行增添額外負重。

截至2026年7月7日，本次交易尚未完成交割，仍需通過內地反壟斷經營者集中審查、香港聯交所合規核驗、超50%表決權股東接納要約三重前置門檻，但嘀嗒出行五名創始大股東已簽署不可撤銷承諾，鎖定占總股本53.70%的股份接受要約，交易落地的確定性處于高位。

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嘀嗒出行曾艱難上市，經營過山車終究難以為繼

作為國內順風車賽道唯一上市平臺，嘀嗒出行長達四年五次沖擊港股IPO的漫長歷程，早已埋下企業獨立發展乏力的伏筆，每一次招股書失效背后，都是行業監管、業務基本面、資本環境三重壓力的集中釋放，也是最終選擇接受同程旅行全面要約的核心根源。

2020年10月8日，嘀嗒出行首次遞交港股招股書，彼時行業順風車安全監管政策全面收緊，六個月后招股書自動失效，首次上市嘗試宣告失敗。

2021年4月13日，公司更新合規與出租車業務材料二次遞表，仍未能進入港交所聆訊流程，材料再度作廢。

時隔近兩年，2023年2月20日嘀嗒出行第三次重啟IPO，試圖依靠連續盈利數據打消市場虧損顧慮，但當年境內企業境外上市實施備案制改革，企業必須先完成證監會備案才可推進港股流程，冗長的備案周期再次導致招股書過期。

同年8月30日，公司第四次遞交材料，補充各地交通部門營運資質、車主風控合規文件，卻始終未能拿到境外上市備案通知書，第四次上市籌備止步。

直至2024年2月7日，嘀嗒出行取得證監會境外發行上市備案通知書，掃清政策層面全部障礙，同年3月19日第五次遞表，6月12日通過港交所聆訊，6月28日正式掛牌港交所，發行價定格6港元，募資凈額僅1.82億元，成為港股“共享出行第一股”。

漫長的上市周期消耗企業大量合規、人力、財務成本，而登陸資本市場并未緩解經營頹勢，上市首日股價直接破發，公告收購前市值較高點縮水超70%，二級市場長期不認可企業增長邏輯，股價持續低位震蕩，企業喪失通過定增、配股再融資補充現金流的渠道。

2023至2025年的財報數據直觀印證了嘀嗒出行逐年加劇的財務壓力。嘀嗒出行的期內營業收入分別為8.15億元、7.87億元、5.02億元，營業總收入同比增長分別為43.23%、-3.42%、-36.18%；歸母凈利潤分別為3億元、10.04億元、1.3億元，歸母凈利潤同比增長分別為260.09%、234.35%、-87.07%；加權平均凈資產收益率分別為-8.55%、-101.24%、9.31%；毛利率分別為74.27%、72.03%、66.26%。

值得一提的是，嘀嗒出行歸母凈利潤由2024年10.04億元減少87.1%至2025年1.3億元，一方面是由報表層面的一次性會計擾動直接導致。2024年公司港股上市時，此前存續優先股完成轉股，當年確認8.70億元優先股公允價值變動收益，這筆無現金流的賬面大額收益直接抬高了上年利潤基數。而2025年無同類會計增值項，直接形成巨大利潤缺口。

另一方面，主業經營端疲軟帶來實質性盈利拖累。網約車低價內卷競爭環境中，平臺無法上調分成費率，各類固定運營成本持續分攤壓縮利潤，綜合毛利率下滑。順風車核心業務增長動能顯著衰減，宏觀消費疲軟疊加賽道白熱化競爭，仍是平臺中長期經營的核心桎梏。

資產端財務指標同樣持續走弱，總資產周轉率從0.57次降至0.25次，資產運營效率逐年走低；2023年資產負債率高達310.35%，資不抵債風險突出，后續雖通過上市募資優化負債結構，2025年資產負債率回落至27.88%，但資產凈額僅14.64億元，抗風險底子薄弱。

公司經營活動現金流凈額連續三年下滑，分別為2.3億元、1.09億元、7839萬元；投資活動所得現金凈額分別為-2億元、5874萬元、-1.69億元；現金及現金等價物分別為6.86億元、10.57億元、9.67億元，僅能覆蓋短期基礎運營開支，較難支撐大規模市場投放、車主補貼與業務擴張。

人力成本相關財報科目，更是企業收縮戰線、縮減開支的直接佐證，也側面反映出企業“發薪承壓”的現狀。

2023至2025年，公司銷售及營銷開支從2.34億元逐年降至1.22億元。公司坦言，該項支出減少是因為審慎的推廣策略和通過算法進行更精準的營銷，導致用戶補貼與激勵以及市場推廣費用減少，客戶服務外包開支因訂單減少而下降。不僅如此，公司研發開支從1.22億元回落至1.05億元，財報明確標注，縮減研發人員規模直接導致費用下滑。

三年間，公司行政開支分別為3198萬元、3786萬元、7369萬元，核心增量來自大規模組織精簡產生的一次性員工遣散補償金。企業通過裁員壓縮長期人力固定支出，側面反映出營收下滑后，成本端被迫收縮。

從業務結構來看，嘀嗒出行的單一結構性短板進一步放大經營風險。嘀嗒出行97%以上收入全部依賴順風車業務，出租車數字化、出行增值服務尚未形成規模化營收，賽道內其余企業持續擠壓市場份額，下沉城際順風車增量空間見頂，獲客成本居高不下，獨立拓展新業務、突破增長天花板需要持續大額資本投入，企業自身現金流與再融資渠道均無法支撐長期投入。

黃河科技學院客座教授張翔解讀，嘀嗒出行全盤接受同程旅行全面要約，本質是自身獨立發展面臨資金困局。國內順風車賽道競爭激烈，平臺長期高成本投入，主業造血能力不足，若無法持續融資，或將面臨資金鏈斷裂風險，引入產業資本完成出售是創始團隊的現實選擇。

張翔表示，從產業協同角度看，同程旅行主營機票、酒店等長途旅游服務，嘀嗒出行深耕城際順風車業務，二者場景高度互補，收購后可打通旅游全鏈路出行需求，共享用戶數據、放大訂單規模，理論上能實現1+1＞2的規模效應。與此同時，當前OTA行業內卷加劇，美團、抖音等平臺持續分流客源，同程旅行收購嘀嗒出行也是為了拓寬業務邊界，依靠多元化業務布局降低行業競爭帶來的經營風險，進一步做大平臺體量、抬升整體估值。

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OTA賽道“千年老二”盼超車，借力順風車補短板？

對比嘀嗒出行被動尋求托底的處境，同程旅行發起本次收購，是主動為自家長途客機加裝地面接駁車輪、搭乘嘀嗒出行城際快車打出的戰略補位牌。

多家券商2024至2025年行業監測數據顯示，國內OTA整體GMV格局長期穩定。攜程集團（09961.HK）以55%至56%的份額穩穩占據行業主航道龍頭席位；同程旅行市場占比維持14%至15%，常年穩居第二，也因此被市場冠以OTA“千年老二”的標簽；美團緊隨其后，以13%的份額形成第三梯隊。對同程而言，整條發展航道里，前有體量懸殊的龍頭客機全程壓制，后有美團這艘短途快艇持續緊追分流客源，雙重競爭壓力長期難以消解。

不僅如此，資本層面的束縛進一步收緊了同程的發展空間，攜程集團至今仍通過多家海外投資主體，合計持有同程旅行約19.85%的總股本，是僅次于騰訊的第二大股東。

回溯資本脈絡，2014年，攜程集團2億美元入股同程旅行，2017年主導同程旅行、藝龍合并，2018年同程旅行港股上市時，攜程集團持股約24.31%，后續僅小幅稀釋、無大規模清倉減持，多年穩定維持近20%的持股規模，同時曾派駐董事參與董事會決策。2025年，同程旅行從攜程集團獲取32.1億元酒店庫存傭金，占當年總營收16.50%，雙方存在深度供應鏈合作，股權與業務雙重綁定，同業競爭的潛在利益沖突客觀存在。

從2023年到2025年及2026年一季度，同程旅行主業增長動能持續衰減。期內營業收入分別為119億元、173.4億元、194億元、50.06億元，同比增長分別為80.67%、45.77%、11.85%、14.35%；歸母凈利潤分別為15.54億元、17.08億元、20.25億元、7.8億元，同比增長分別為1164.41%、27.04%、20.1%、16.51%；毛利率分別為73.45%、64.09%、66.29%、69.84%。

拆分收入板塊，根據同程旅行2025年年報數據，拉動公司營收的核心支柱依舊是核心在線旅游平臺業務，2024年收入約141.99億元，2025年收入約164.71億元，板塊同比增長16.0%。其中，住宿預訂服務2024年約46.68億元、2025年約54.51億元，同比提升16.8%；體量最大的交通票務服務2024年約72.29億元、2025年約79.25億元，同比增長9.6%。

核心平臺下的其他增值業務2025年收入約30.95億元，較2024年約23.02億元同比大幅上漲34.4%。而度假板塊是唯一營收下滑業務，2024年收入約31.41億元，2025年收入約29.24億元，同比下降6.9%，整體來看公司增長動力集中在標準化機酒預訂與平臺增值服務，長線度假業務呈現收縮態勢，主業整體增速明顯放緩。

資產負債端的指標同樣暗藏中長期經營壓力，期內公司資產總值分別為317.2億元、377.8億元、419.5億元、433.1億元，流動負債分別為118.9億元、116億元、147.4億元、158.7億元，負債總額分別為131.7億元、168.1億元、183.7億元、193.9億元，資產負債率分別為41.52%、44.51%、43.8%、44.76%，流動比率分別為1.25、1.57、1.38、1.38。

本次并購落地后，新增最高15億港元信貸負債，用于支付14.24億港元股權收購款，長期付息成本將持續抬升償債壓力。

現金流層面，經營活動現金流凈額分別為40.03億元、29.7億元、43.11億元、14.69億元，投資活動現金流凈額分別為-17.62億元、-8.34億元、-46.98億元、-17.77億元，期末現金及現金等價物分別為51.92億元、80.2億元、65.06億元、60.75億元。企業持續加碼對外產業并購，長期資金投放力度顯著加大。

除卻外部競爭與財務增速放緩，同程自身與生俱來的結構性短板，進一步鎖死增長上限。流量端高度依附騰訊微信小程序生態，平臺約80%月活用戶、71%新增付費用戶均來源于微信渠道，自有獨立APP自然獲客能力薄弱，用戶畫像、流量分發規則全部受制于第三方平臺，一旦微信調整旅游流量扶持力度、提高渠道分成比例，平臺營銷獲客成本將直接上漲。用戶圈層同樣存在固化局限，客源集中在三、四線城市與縣域下沉市場，高端商旅、出境長線度假產品供給稀缺，用戶平均消費單價很難實現突破性提升。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪對此次并購評價，這筆交易能幫助同程旅行快速搭建起“大交通+住宿+本地順風車”的一站式旅游閉環，大幅縮小和攜程的全鏈路服務差距，下沉市場超七成的用戶重合度能帶來可觀的交叉銷售增量，但后續也面臨著順風車場景和旅游行程的算法匹配磨合、雙方團隊業務協同等整合難點，并非短期內就能完全打通生態。

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業務互通背后，整合能否1+1大于2？

12.3億元現金要約收購嘀嗒出行，是同程旅行在行業增長見頂周期下一次精準的生態補位落子，也是嘀嗒出行在連續多年營收下滑、獨立融資渠道閉塞背景下，尋求穩定流量托底、創始團隊實現資本退出的現實選擇，這場橫跨文旅與出行的產業并購，為兩大固化賽道打開全新融合想象空間，也埋下財務、整合、合規層面多重長期風險。

最直觀也最確定的，就是同程無法回避的財務承壓風險。本次收購主要依靠中信銀行（國際）15億港元并購貸款完成，新增長期有息負債，每年固定財務利息支出將持續侵蝕同程旅行合并報表凈利潤，即便嘀嗒出行實現業績修復，新增利潤也需優先覆蓋貸款成本，實際增厚母公司盈利的空間大幅壓縮。

大額商譽減值也是隱患，截至2025年末，同程旅行賬面商譽規模接近68億港元，2025年已計提4.53億元人民幣商譽減值損失。本次收購嘀嗒出行將新增大額并購商譽，若后續雙方業務整合不及預期、嘀嗒出行營收利潤持續下滑，企業將被迫再次計提大額商譽減值，直接沖擊總資產質量與年度盈利水平。

同時，嘀嗒出行同步派發12.05億港元特別股息，大規模分紅將消耗嘀嗒出行賬面存量現金，企業后續業務擴張、車主補貼、合規整改的自有現金流儲備同步縮水，抗風險能力進一步弱化。

而跨行業換乘整合存在天然路障，底層業務航行邏輯存在本質割裂。OTA旅游預訂屬于用戶提前規劃的低頻消費，順風車是即時性、隨機性高頻運力匹配業務，二者技術底層架構、派單算法、用戶分層運營、定價體系完全獨立，打通兩套后臺系統、實現數據互通需要投入巨額技術改造費用，改造周期漫長。

組織文化層面，嘀嗒出行深耕出行安全、車主線下運營，同程旅行擅長線上流量分發、標準化文旅產品運營，兩支團隊考核邏輯、管理模式差異顯著，管理層交替、人員架構調整極易引發核心運營人才流失，疊加嘀嗒出行此前多次大規模裁員，員工穩定性本就偏弱，整合期人力管理風險進一步抬升。

業務轉化存在天然天花板，旅游出行訂單僅能覆蓋城際、景區接駁場景，無法覆蓋城市通勤、短途日常出行等嘀嗒出行核心訂單來源，同程旅行旅游流量對嘀嗒出行訂單的增量拉動存在明確上限，很難徹底扭轉嘀嗒出行單一順風車業務的增長瓶頸。

不僅如此，二者還面臨多層級、雙線并行的監管合規風險。交易交割前置條件包含內地反壟斷經營者集中審查，文旅、出行兩大賽道頭部企業合并，監管機構或將核查市場集中程度、是否存在捆綁銷售、擠壓中小平臺生存空間等壟斷行為，審查周期拉長、要求調整交易條款甚至駁回要約均存在可能性。而且，順風車賽道各地監管政策標準不統一，整合后同程旅行導入大批量旅游衍生訂單，極易讓私家車合乘模式偏離共享出行政策定位，被地方交管部門認定為職業化營運，觸發現場核查、業務整改、罰款等處罰。

數據合規層面，同程旅行手握海量旅游用戶身份、出行住宿信息，嘀嗒出行掌握車主車輛、人臉核驗、行程定位等敏感出行數據，兩類高敏感用戶數據互通、系統打通需要完成嚴格的數據安全評估、個人信息保護合規改造，整改投入成本高，一旦出現數據泄露、違規共享問題，將面臨巨額行政處罰與品牌聲譽損失。

此外，同程旅行和嘀嗒出行在消費者口碑層面也還有進一步提升空間。截至2026年7月7日，在黑貓投訴平臺檢索“同程出行服務”詞條，累計有115249條投訴，其中95957條已完成處理；檢索“嘀嗒出行”詞條，累計有27213條投訴，其中21395條已完成處理。同程旅行投訴問題集中在默認捆綁增值服務、退款規則嚴苛、大數據殺熟等方面。而嘀嗒出行投訴主要集中于順風車安全糾紛、車主投訴、乘客出行事故等。同程旅行收購嘀嗒出行后，平臺需要同步承擔全新客訴壓力，雙線售后、合規管控成本同步翻倍。（港灣財經出品）