疫苗龍頭爭議不斷，康泰生物風險還在釋放丨正經深度

文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3700字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之38】

近期，一則“零元受讓高管關聯公司”事件，將康泰生物推向了輿論旋渦。

康泰生物公告，擬以0元對價，受讓北京琨遠51%的股權（對應認繳注冊資本5100萬元，實繳注冊資本0元）。也就是說，交易完成后，上市公司將承擔5100萬元的實繳義務，高管團隊則以零成本保留49%股權。

然而，這家標的公司成立僅3個月，注冊資本1億元，股東為公司實控人、總裁、副總裁、財務總監等核心高管及其近親屬。

消息一出，市場嘩然。“高管先設殼、上市公司接盤”質疑不斷。

爭議背后，是康泰生物難看的業績答卷。2025年，康泰生物歸母凈利潤僅7033萬元，同比大跌65.12%，扣非凈利潤跌幅更是超過70%。

正經社分析師梳理其業績脈絡發現，這不是一次短暫的業績波動。從2022年上市首虧，到2023年短暫修復，再到2024、2025連續兩年利潤大幅下滑，康泰生物的業績曲線，走出了一條陡峭的下坡路。

業績塌方、接連不斷的治理爭議，曾經的疫苗白馬，在業績失速與治理亂象的泥潭中越陷越深。

二級市場上，康泰生物股價持續下跌。7月2日，收盤價11.73元/股（前復權，下同），較2020年觸及的歷史高點跌幅超九成。

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核心產品失靈

2025年，康泰生物交出了極具割裂感的業績數據，營業收入26.73億元，同比微增0.81%，；歸母凈利潤7033.05萬元，相較2024年2.02億元凈利潤，同比大幅下滑65.12%。

2026年一季度，營業收入6.31億元，同比下跌2.18%；歸母凈利潤3334萬元，同比增長48.61%。但利潤修復并非來自核心產品實質性回暖，而是存貨減值、研發階段性計提減少以及非經常性損益共同帶來的賬面改善，不具備可持續性。

康泰生物業績下滑的核心推手，是曾經的“利潤奶牛”四聯苗銷售滑坡。

所謂四聯苗，是在百白破疫苗基礎上新增b型流感嗜血桿菌（Hib）抗原的升級型聯合疫苗，可同時預防百日咳、白喉、破傷風及Hib引發的嬰幼兒肺炎、腦膜炎等疾病。長期以來，四聯苗是康泰生物的核心利潤支柱之一。

自2025年1月1日起，國家免疫規劃調整，將百白破疫苗基礎免疫接種年齡從此前的3月齡、4月齡、5月齡、18月齡各接種1劑次調整為2月齡、4月齡、6月齡、18月齡各接種1劑。

也就是說，首針接種年齡從3月齡提前至2月齡，而康泰生物的四聯苗起始接種年齡為3月齡，無法適配新的免疫程序。為此，政策調整后，大量家長和接種點優先選擇了“更適配國家新規”的五聯苗，康泰生物四聯苗需求大幅萎縮。

數據顯示，2025年，康泰生物四聯苗批簽發量同比下滑約85%。為處理積壓庫存，計提存貨跌價準備1.276億元，疊加高強度研發投入、毛利率下滑等多重壓力，全年凈利潤利潤大幅縮水。

資料顯示，康泰生物目前擁有四大核心產品：四聯苗、乙肝疫苗、13價肺炎疫苗和人二倍體狂犬疫苗。除了四聯苗，受行業價格戰、渠道去庫存影響，康泰生物13價肺炎疫苗和人二倍體狂犬疫苗，2025年批簽發量均大幅下滑。

正經社分析師注意到，這并非康泰生物第一次遭遇利潤滑坡。2021年業績登頂后，除2023年因低基數原因短暫修復外，2022、2024、2025年凈利潤連續下跌。2021年-2025年歸母凈利潤分別為12.63億元、-1.33億元、8.61億元、2.02億元、7033萬元。

具體來看，2021年，新冠疫苗的階段性放量，疊加13價肺炎球菌多糖結合疫苗上市后的快速滲透，創下36.52億元營收、12.63億元凈利潤的歷史頂峰；

2022年，新冠疫苗需求驟然退潮，疊加大額資產減值計提，迎來上市后首次年度虧損；

2023年，低基數基礎上，憑借13價肺炎疫苗的持續放量與四聯苗的穩定貢獻，凈利潤回升至8.61億元；

2024年后，行業競爭加劇加上政策調整，陷入“增收不增利”窘境。

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“青黃不接”難對沖

回顧過往，康泰生物，1992年，經深圳市政府批準成立，初始定位很明確：全套引進美國默克公司的重組乙肝疫苗生產線，承擔乙肝疫苗的國產化重任。憑借引進的成熟技術，快速坐穩了國內乙肝疫苗龍頭的位置，產品銷往全國絕大多數省份，成為國家免疫規劃的核心供應商。

2008年，康泰生物股東大會通過決議，同意瑞源達、王峰、鄭海發以民海生物100%股權作價2.43億元，認購康泰生物增發的1.82億股股份。重組完成后，瑞源達持股38.75%，成為康泰生物第一大股東。瑞源達實控人正是杜偉民。

這場資產重組徹底改變了康泰生物 “依靠乙肝疫苗單一品種”的發展格局。彼時民海生物掌握國內供給稀缺、布局近乎空白的聯合疫苗研發管線與核心技術儲備，彌補了康泰生物缺少自研二類疫苗、高端多聯疫苗管線的短板。

2013年，康泰生物的四聯苗上市，成為國產首個四聯疫苗，也是國內較早實現商業化的國產聯合疫苗。彼時國內二類苗市場正處于消費升級的黃金期，四聯苗快速滲透，成為公司的現金奶牛。

2017年，康泰生物登陸深交所創業板。資本加持下，加速推進13價肺炎疫苗、人二倍體狂犬疫苗等重磅品種的研發與注冊進程。隨著四聯苗的持續放量和后續重磅品種的陸續落地，逐步坐穩國產疫苗第一梯隊的位置。

但正經社分析師發現，這套依靠單品爆款的增長邏輯，在行業環境巨變后難以為繼。整個疫苗行業早已脫離單品種紅利期，各家企業同步鋪開多條管線、賽道競爭加劇，康泰生物的產品結構短板凸顯。

如前文所述，康泰生物傳統核心疫苗增長遇冷，亟需新增長曲線對沖業績壓力。但目前來看，創新管線兌現緩慢，國際化難挑大梁。

創新管線方面，在研項目近30項，但多數處于早期階段。其中，被寄予厚望的國產五聯苗，2025年底啟動Ⅲ期臨床，但距離上市、渠道準入、放量銷售至少需要2-3年。

在此期間，舊產品正被競爭對手擠壓，形成“青黃不接”的局面。

與此同時，國內五聯苗市場目前由賽諾菲獨家壟斷，占據絕大部分市場份額。待康泰生物產品上市，疊加多家同行同類產品陸續上市，賽道競爭將快速白熱化，單品獨家紅利周期會大幅縮短。

其他核心在研產品，20價肺炎結合疫苗處于I/II期臨床、口服五價輪狀疫苗推進至Ⅲ期臨床，兩條賽道均有多家企業同步研發布局；60μg重組乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防復陽適應癥，雖是全球差異化管線，但目標受眾僅存量慢乙肝臨床治愈人群，受眾規模遠不及新生兒疫苗，營收體量難以比肩四聯苗、13 價肺炎疫苗等傳統核心產品，且研發進展處于更早的臨床階段。

全球化方面，2025年，海外業務實現收入9979.77萬元,其中海外疫苗產品實現收入 9883.53 萬元,同比增加859.40%。然而，海外業務收入占總營收比重僅3.73%，體量太小，難以對沖國內業務下滑。

從單一乙肝龍頭到疫苗頭部企業，康泰生物走完了上半場。但下半場的游戲規則已經變了——不再是賭對一個爆款就能躺贏，而是考驗管線梯隊、成本控制、全球布局的綜合實力。

顯然，康泰生物轉型的速度，還沒趕上主業衰退的速度。

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風險還在釋放

如果說業績下滑、產品失衡是經營層面難題，那么股權治理、實控人相關的一系列爭議，則是更深一層、更難修復的底層風險，投資者信心持續被壓制。

2026年2月6日，康泰生物公告，實控人杜偉民與袁莉萍解除一致行動關系。解除一致行動后，杜偉民的表決權從46.62%降至25.5%，從絕對控股變成相對控股；袁莉萍持有17.07%的股份，成為第二大股東，擁有獨立的表決權。

這意味著，未來的重大決策、資本運作，都需要考慮第二大股東的態度。

公開資料顯示，2020年5月，實控人杜偉民與配偶袁莉萍解除婚姻關系，將1.61億股股份分割至袁莉萍名下，按當時股價計算，對應市值約235億元，創下A股離婚財產分割的最高紀錄。

當時，為避免股價波動及經營動蕩，雙方簽署一致行動協議，表決權仍由杜偉民統一行使，公司控制權并未發生實質變化。風波很快平息，股價也未受太大影響。

一致行動關系解除后，市場擔憂，袁莉萍減持節奏將不再受杜偉民相關承諾的約束，后續變現自由度大幅提升。一旦減持，將會對股價形成沖擊。

正經社分析師注意到，這并非空穴來風。2026年3月份，袁莉萍因個人資產規劃需要，將其一致行動人博普私募基金產品持有的2230萬股（占總股本2.00%），通過大宗交易方式轉讓給華寶萬盈私募基金產品。

市場猜測，這或許是通過“一致行動人內部轉讓”的名義，完成了減持通道的優化，為未來可能的減持提前做好準備。

事實上，袁莉萍減持早已在進行。公開資料顯示，自離婚分割股份后，袁莉萍已通過大宗交易、集中競價等方式累計套現約30億元。

減持壓力之外，關聯交易也引發市場質疑。

6月中旬，康泰生物又拋出“零元受讓高管關聯公司”方案——擬以0元受讓實控人及核心高管持股的北京琨遠51%股權，上市公司承擔5100萬元出資義務，高管團隊零成本保留49%股權。這家成立僅3個月的空殼公司，經營范圍涉及生物基材料技術研發，醫學研究和試驗發展，健康咨詢服務（不含診療服務），生物化工產品技術研發等。

康泰生物給出的理由，是“拓寬業務邊界、布局新賽道”，問題是，標的公司既無核心技術也無實際業務，由實控人杜偉民、總裁苗向、財務總監馬建英等核心高管及其近親屬持股，再由上市公司接盤控股、承擔全部出資風險，高管團隊坐享未來收益——“高管設殼、上市公司接盤”的質疑由此而起。且生物基材料與人用疫苗主業協同較低，被視為“不務正業的多元化布局”。

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結語

正經社分析師認為，當前國內疫苗行業早已告別單品紅利時代，免疫規劃政策動態調整、多企業扎堆布局同類創新疫苗、二類苗價格競爭常態化成為行業共性趨勢，企業必須搭建多層次管線、兼顧國內市場與海外布局才能平穩對沖周期波動。

康泰生物正處于“舊動能衰退”與“新動能未穩”的陣痛期。存量核心產品受新政、同業競爭、新生兒下滑等影響，利潤大幅萎縮；創新產出效率較低，五聯苗等在研管線短期無法形成有效營收補充。而大股東持續減持隱憂、治理結構不穩、爭議關聯交易接連曝光，多重因素疊加，正在考驗投資者的耐心和信心。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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