鞍石生物旗下伯瑞替尼優勢明顯：未彌補虧損10億，9.27億商譽引關注

《港灣商業觀察》張然淇

當我們在感嘆現代醫學奇跡時，很少有人關注到那些在實驗室里死磕分子式的企業。北京鞍石生物科技股份有限公司（以下簡稱，鞍石生物）正是一家專注于腫瘤精準治療藥物研發的創新藥企，憑借其核心產品“伯瑞替尼”（商品名：萬比銳），成為了MET異常腫瘤治療領域的“破局者”。

2025年9月，鞍石生物于科創板遞交招股書獲上交所受理，保薦機構為華泰聯合證券。2026年6月12日，公司完成了第一輪審核問詢回復，上市進程持續推進。在競爭日趨激烈的創新藥IPO賽道上，鞍石生物能否闖出一片屬于自己的天地？

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營收靠單一產品，伯瑞替尼優勢明顯

招股書及天眼查顯示，鞍石生物成立于2018年，是一家邁入商業化階段的創新生物醫藥企業，專注于腫瘤等存在重要未滿足臨床需求的疾病領域。其中，伯瑞替尼與安達艾替尼為公司的主要產品。

截至招股書簽署日，公司創新藥物管線中一款產品已在國內獲批上市，一款產品處于新藥上市審評階段，兩款產品處于臨床研究階段，公司正在全球多地開展多項臨床研究試驗，包括四項Ⅲ期臨床研究。

不同于傳統制造業的紅海廝殺，鞍石生物給的是癌癥患者續命的機會。招股書顯示，伯瑞替尼于2023年11月獲批上市，是全球首個（First-in-class）高選擇性MET抑制劑，專門用于治療METexon14skipping（MET外顯子14跳變）的非小細胞肺癌（NSCLC）患者。

財務數據顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內），公司主要產品伯瑞替尼進入放量期，分別實現藥品銷售收入1295.80萬元、7165.62萬元和3.33億元，均占主營業務比例的100%，是公司現階段唯一的收入來源；同期產品毛利率分別為84.93%、84.65%和83.59%，始終處于高位。

招股書顯示，國內目前已有五款MET-TKI藥物獲批上市，除伯瑞替尼外，其余四款MET-TKI藥物（即賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）均僅獲批用于治療非小細胞肺癌。作為國內第三款獲批上市的MET-TKI藥物，伯瑞替尼不僅要面臨前述已上市同類競品的競爭，也可能面臨其他已上市產品或在研產品的競爭或潛在競爭。

據鞍石生物介紹，伯瑞替尼的優勢在于適應癥覆蓋最廣，尤其在腦膠質瘤領域具有獨占性。公司伯瑞替尼是全球首款且唯一獲批跨癌種適應癥的MET-TKI，除METex14跳躍突變、MET擴增非小細胞肺癌外，獨家獲批ZM融合基因陽性腦膠質瘤適應癥，填補全球腦膠質瘤靶向治療空白，也是目前國內唯一覆蓋肺癌+腦膠質瘤雙大病種的MET-TKI，形成天然差異化壁壘。

公司第二條核心產品線——自主研發的安達艾替尼（用于EGFR20ins突變NSCLC），其新藥上市申請已于2026年4月獲批上市，標志著公司從單一產品驅動正式邁入多產品協同階段。

同時，公司推進伯瑞替尼+安達艾替尼聯合治療EGFR-TKI耐藥后伴MET異常NSCLC的Ⅲ期臨床，獲批后打造獨家聯合治療方案，規避單一藥物同質化競爭。

值得一提的是，伯瑞替尼于2024年11月成功納入國家醫保目錄，醫保談判帶來了顯著的降價效應。報告期內公司伯瑞替尼產品平均每盒收入分別為1.72萬元/盒、1.33萬元/盒和0.67萬元/盒。以價換量成為產品放量的核心邏輯，但也在一定程度上壓縮了盈利空間。

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未彌補虧損高達10億，持續加碼研發投入

“如果信念有顏色，那么一定是藍色。”對于癌癥患者來說，這抹藍色代表著生命的希望；對于鞍石生物來說，這抹藍色則是資本市場上殘酷的“燒錢”火焰。

即便核心產品銷售規模快速擴張，鞍石生物依舊深陷持續虧損、現金流承壓的泥潭。創新藥行業高投入、長周期、高虧損的特性在公司身上體現得淋漓盡致。

報告期內，公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-2.83億元、-4.79億元和-3.32億元，連續三年錄得大額虧損。截至報告期末，公司尚未實現盈利，合并報表累計未彌補虧損達10.09億元。

現金流層面，公司經營造血能力持續偏弱，報告期內經營活動產生的現金流量凈額連續為負，報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.94億元、-3.56億元及-2.51億元。

持續虧損與現金流失血的核心癥結，在于公司居高不下的研發與商業化投入。

研發層面，報告期內鞍石生物持續加碼研發投入各期的研發費用分別為1.84億元、3.26億元及3.27億元，占各期營業收入比例的1418.89%、455.18%和98.01%。

報告期各期末，公司研發人員碩士及以上學歷分別為28人、37人和42人，其他學歷分別為32人、42人和51人；截至報告期末，公司共有專職研發人員93人。

銷售端投入同樣大幅攀升，隨著核心產品商業化落地、市場推廣力度加大，公司銷售費用逐年激增。報告期內，公司銷售費用分別為4541.37萬元、1.02億元及2.01億元，占各期主營業務收入比例的350.47%、141.74%和60.31%，2025年，隨著公司銷售收入增加，規模效應逐步顯現，公司銷售費用率因此有所下降；其中2023年及2024年，公司銷售費用率分別高于同行業可比公司平均值97.55%和64.00%。

對于持續虧損、短期難以盈利的經營現狀，鞍石生物坦承，公司預計未來在創新藥物的臨床前研究、臨床開發、監管審批以及市場推廣等方面仍需維持較大規模的資金投入，無法保證在短期內實現盈利，且未盈利狀態可能在本次發行上市后繼續存在且累計未彌補虧損可能繼續擴大。

需要指出的是，公司在報告期內對前五大客戶的依賴度逐年提升，分別為75.33%、74.12%和80.46%；其中國藥控股連續三年為第一大客戶，報告期內銷售占比分別30.81%、42.34%和39.17%，銷售集中度持續走高。

其他數據方面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為2240.69萬元、7464.96萬元和8885.60萬元，占流動資產的比例分別為1.95%、9.99%和17.70%；公司存貨跌價準備的金額分別為0元、19.93萬元和49.76萬元；相應地，公司存貨周轉率分別為0.15次、0.23次和0.67次，呈現增長態勢。

同一時期，公司應收賬款賬面價值分別為1252.05萬元、2200.96萬元和4545.37萬元，占各期末流動資產的比例分別為1.09%、2.95%和9.05%；公司應收賬款壞賬準備分別為65.90萬元、115.84萬元和239.23萬元；應收賬款余額分別為1317.95萬元、2316.80萬元和4784.60萬元。

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擬募資24.5億，高商譽引關注

本次IPO，鞍石生物計劃募資24.50億元，其中19.50億元投向新藥研發項目，5.00億元用于補充流動資金。

截至招股說明書簽署日，公司實際控制人石和鵬直接及通過一致行動人鯤石聚利、鯤石合利合計控制公司23.81%股份的表決權，持股比例較低，股權較為分散。

公司受外界關注的是報告期內存在的巨額商譽風險。鞍石生物于2023年9月，以同一控制下收購的方式收購北京浦潤奧100%股權，將原計入共同控制方香港鞍石的商譽計入公司合并報表層面，即形成商譽9.27億元。截至報告期末，公司商譽余額為9.27億元，占同期總資產的比例為61.15%。

北京浦潤奧為伯瑞替尼的研發與商業化主體，業績高度依賴單一產品。若未來伯瑞替尼銷售不及預期、競爭加劇或政策變化，9.27億元商譽存在大額減值風險，可能直接擊穿本就脆弱的盈利基底。

眺遠影響力研究院院長高承遠分析，從創新藥行業特點來看，若觸發以下情形可能形成大額商譽減值：1、研發進展不順：創新藥企依賴研發管線支撐估值，若浦潤奧的核心藥物研發出現臨床失敗等情況，其資產價值將大幅下降，可能觸發商譽減值。例如藥品在Ⅱ期或Ⅲ期臨床階段淘汰率較高，一旦失敗，相關研發管線價值近乎歸零，會導致商譽減值。

2、市場競爭加劇：若浦潤奧的核心產品伯瑞替尼面臨激烈競爭，競品的出現或市場份額被擠壓，會使其未來現金流入減少。如國內已有多款同類MET抑制劑上市且納入醫保，若伯瑞替尼商業化不及預期，無法達到收購時的業績預測，就可能引發大額商譽減值。

3、政策環境變化：創新藥納入醫保常伴隨大幅降價，若銷量增速無法對沖降價損失，會影響企業盈利能力，導致商譽減值。如醫保談判降價、帶量采購等政策，可能壓縮藥品利潤空間，使浦潤奧業績下滑，進而觸發商譽減值。

4、經營管理不善：若收購后公司對浦潤奧的整合效果不佳，出現管理混亂、人才流失等問題，影響其正常經營和業績表現，無法實現預期收益，也會促使商譽減值。

同時他還認為，一旦計提商譽減值，將對公司凈利潤和IPO審核產生較大影響：對凈利潤的沖擊，商譽減值會直接計入資產減值損失，減少公司凈利潤。如康辰藥業因計提商譽減值準備，導致2024年度公司合并報表歸屬于上市公司股東的凈利潤減少7196.27萬元。若公司計提9.27億元商譽減值，在不考慮其他因素情況下，將大幅吞噬凈利潤，可能使公司由盈轉虧，對業績產生嚴重負面影響。

對IPO審核的影響。監管機構對擬IPO企業的商譽減值問題高度關注，會重點審核商譽的形成過程、減值測試方法及對財務報表的影響等。大額商譽減值可能被視為公司內部控制不力、收購決策不謹慎或資產估值不準確的表現，影響審核機構對公司治理和財務穩定性的評價，增加IPO審核的難度和不確定性，甚至可能導致IPO被否。

不過，鞍石生物在6月12日的審核問詢函回復中表示，公司進行商譽減值測試時，將相關資產組（含商譽）的賬面價值與其可收回金額進行對比。可收回額根據分配了商譽的資產組的未來現金流量的預計現值確定，與資產組（含商譽）賬面價值進行比較，確認是否應計提減值準備。對未來現金流量的現值進行預計時，預計未來資產組產生的現金流量，同時選擇恰當的折現率確定未來現金流量的現值。發行人采用現金流量折現模型對商譽所在資產組進行減值測試，報告期各期末，商譽減值測試結果顯示均未出現減值情況。

除此之外，公司歷史融資形成的對賭協議同樣備受投資者關注。IPO前夕，公司及相關方曾與股東簽署包含回購條款的協議。

2025年8月，鞍石生物、石和鵬及相關方與全體股東簽訂《補充協議2》，約定B+輪股東協議中的股東特殊權利、實控人股份回購義務，自上市申請獲受理之日起自動終止；同時設置恢復條款，若上市申請未獲受理、審核不通過、主動撤材料，或是受理后36個月內未能完成上市，相關權利與回購義務將自動恢復。

2026年2月，各方再度簽署《補充協議3》，進一步明確特殊權利及回購義務的恢復條件，覆蓋申請終止、注冊批復到期未能上市等情形。

公司方面表示，B輪協議中以公司為義務主體的回購條款已徹底終止并自始無效；B+輪相關條款雖附恢復條件，但現階段不會對本次IPO發行構成實質性影響。

合規層面，報告期內公司曾存在財務內控不規范行為，包括通過供應商回流至員工賬戶的資金用于臨床招募相關費用409.15萬元和發放員工工資183.10萬元，通過員工對外支付產品近效期費用11.85萬元，報告期前向第三方韶關市金山石礦業有限公司、深圳市庭熙能源科技有限責任公司借款合計3950.00萬元，報告期前采用自然人周轉方式向北京浦潤奧借款508.00萬元等。

公司表示，及時糾正并終止了相關內控不規范行為，并通過建立健全內控制度，尤其是規范資金相關的財務管理制度，并通過加強法律法規學習，進行了系統性整改。整改后的內控制度合理，正常運行并持續有效，能夠合理保證公司的運行效率、合法合規以及財務報告的可靠性。（港灣財經出品）