棄美赴港！永和大王母企要二次上市了，靠外賣紅利與降價換來8%增長的中國業務能“撐起”高估值嗎？

本文為食品內參原創

作者丨焦逸夢 編審丨橘子??????????????????????????????????

1月宣布赴美“二次上市”，6月改道香港，永和大王等品牌的“母企”快樂蜂，在半年時間里經歷了什么？

尋求確定性

日前，據彭博社引述知情人士消息，永和大王的母企快樂蜂，正考慮將旗下國際業務的分拆上市地點從美國改至香港，目標最早于2027年底前完成上市，不過相關考量仍屬初步階段，計劃可能有所變動。

公開資料顯示，快樂蜂是由菲律賓華人陳覺中于1975年創立的餐飲連鎖集團，總部位于菲律賓，現為菲律賓規模最大的餐飲公司，業務覆蓋西式快餐、中式快餐、披薩、法式烘焙以及咖啡等品類。該集團1993年在菲律賓上市，成為菲律賓本土首家上市的快餐公司。

半年時間，快樂蜂國際業務的分拆上市計劃就從美國的證券交易所換到了港交所，為什么？或許，其業績能說明些什么。

2026年第一季度快樂蜂歸母凈利潤同比下滑近40%至15億披索（約合1.65億人民幣），營收增長9%達765.46億披索（約合84.28億元人民幣），凈利率只有1.96%；并且，今年股價也累計下跌約25%，市值縮水至約25億美元（約合170億元人民幣），快樂蜂也從MSCI菲律賓標準指數被轉移至小型股指數。

另外，截至2026年Q1，快樂蜂的Debt-to-EquityRatio即總債務/股東權益為2.52倍，與去年同期持平，而其標注的最大閾值是4倍，說明快樂蜂的擴張依賴債務融資，這與其“買買買”的全球并購戰略吻合，無論是早年拿下永和大王、添好運、還是收購韓國Compose Coffee，其國際業務版圖幾乎全靠并購撐起。

換言之，快樂蜂確實需要錢，再加上本土股價承壓，更具增長價值的國際業務就被給予厚望。

這其中，國際業務是快樂蜂的“重要板塊”，2025前三季度，國際業務收入占快樂蜂總收入的43%并且增長良好。財報顯示，2025年第三季度國際業務同店銷售額增長6.2%，交易量增長達10.4%。

只是，具備高增長潛力的國際業務，需要一個更適合的上市地點，相比美國，香港或是那個更適合的選擇。

分析人士認為，美國市場對業績波動容忍度較低且監管環境復雜，而香港IPO市場正處熱潮、且快樂蜂的核心主陣地仍在亞洲市場。財報顯示，截至2026年第一季度，快樂蜂集團全球門店數量增長4.9%，達到10421家。其中，菲律賓本土門店為3499家，海外門店為6922家。海外網絡包括中國587家、北美344家，以及歐洲、中東、非洲和亞洲其他市場443家。

除了這些和菲律賓本土的品牌，截至2025年Q3末，開在韓國的康寶思咖啡Compose Coffee門店數達3000家，開在越南的高原咖啡Highlands Coffee門店數達928家。進一步驗證了快樂蜂絕大多少門店都開在亞洲。

在中國市場及全球資本市場的知名度，快樂蜂都不及百勝、麥當勞，而在港股市場，九毛九、小菜園、遇見小面、綠茶，以及現制茶飲六小龍都完成了上市，確定性更高。

值得一提的是，年初快樂蜂公布國際業務分拆上市計劃時，曾披露“國際業務主要采用輕資產模式、即以加盟為主直營為輔的方式擴張。”作為一個多品牌運營的跨國餐飲集團，過去快樂蜂更多采用自營模式擴張，成本較重，并且隨著原材料價格的通漲，導致了其Q1不到2%的凈利率。

因此，快樂蜂急需通過加盟等輕資產模式擴張。只是，快樂蜂需要加盟商，加盟商需要快樂蜂嗎？

大中華市場

此前“宣布”赴美上市時，因美國是主場，快樂蜂的戰略敘事重心在講“美國故事”，如今赴港上市，大中華區的業務便被放在了鎂光燈下，只是它們的業務能力抗打嗎？

快樂蜂是一個跨國餐飲集團，其炸雞產品Jollibee Chickenjoy在菲律賓本地市場的受歡迎程度，常年碾壓麥當勞和肯德基；在美國市場以美式漢堡品牌Smashburger，與Shake Shack等品牌競爭；還在多國經營著漢堡王、熊貓快餐、吉野家等特許經營品牌，在中國則經營著永和大王、宏狀元、添好運等品牌。

其中，永和大王是中國市場絕對的主力，添好運則在香港市場取得了亮眼增長。

每當提及永和大王，消費者的第一反應都是“這個古早牌子還活著呢？”進入中國31年，永和大王僅開出約500家店，不管是規模上還是品牌知名度上，都與開出超千家店的老鄉雞、鄉村基等中式連鎖快餐相去甚遠。

2022年疫情后，永和大王開放了加盟，彼時其提出年底要開到500家，3年內擴張至1000家門店，如今看來其尚未完成目標，并且，2024年其中國業務同店銷售增長率還是負數，其財報中寫到“中國業務遭遇逆風，全年同店銷售額下降11.2%”。直到2025年第三季度，財報顯示，快樂蜂中國業務同店銷售增長率達8.0%，2026年Q1的具體數據不曾單獨披露。

關于中國業務增長的原因，快樂蜂的管理層曾在2025Q3業績會上分享，這主要是降價策略和單店投資成本下降的成果：

“降價后，交易量增長超過26%，足以抵消客單價11%的下滑”；快樂蜂早前便推出“超值模式”，在該模式下，投資回本期也從原來的2.5-3年縮短至約1.5年，單店投資額從原來的80萬元左右大幅下降到50萬元以下，在某些情況下甚至低于50萬元。”還提及中國市場高度依賴外賣，快樂蜂旗下門店的營業收入至少有三分之二依賴外賣平臺。

而這或與外賣大戰有關。浙江某奶茶漢堡等加盟商向內參君透露：“旗下的漢堡品牌外賣收入占比也在65%以上，2025年隨著京東外賣平臺的加入，正餐外賣獲得了較好的流量和勢能，2025年之前開出的店回本周期是2年，2025年只用一年就能回本，隨著業績的好轉總部開始加密，漢堡店業績也開始掉，回本周期延長了到2年半。”

2025Q3，快樂蜂中國業務的投資回本周期縮至1.5年，關于中國業務增長的原因，管理層也曾提及，“主要受外賣平臺渠道擴張和堂食表現改善推動”，很難說永和大王等品牌沒有獲得外賣平臺大戰的紅利。若拋除這種特殊紅利，永和大王還能講述回本周期縮至1.5年的故事嗎？

永和大王的主產品是臺灣鹵肉飯、豆漿、油條，產品高度標準化，集中開在北京、廣東、上海、浙江等高線城市。而其運營模式是托管模式，總部派遣成熟店長負責門店運營，加盟商更像“投資人”的角色。提及對該項目的加盟意向，上述浙江加盟的看法是，永和大王的產品早就過時了，被老鄉雞、鄉村基等現炒快餐沖擊得毫無優勢。

過去幾年，永和大王靠低價策略在中國市場取得了一定增長，據了解，其曾與美團拼好飯合作打造了多款低價爆品，被消費者評價為“雖然它是預制菜，但真便宜啊”。只是，當母公司都困于不到2%的凈利率時，它又能在低價策略下釋放出多大潛能？

至于添好運，據快樂蜂的管理層透露，2025年第三季度，添好運的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤，用來衡量生意本身賺到的現金）現金貢獻增長了4倍，距離2025年年初增長了3倍。同時，在香港新開的所有添好運門店都能在2年內回本，并已全部實現盈利，而在中國大陸添好運已暫停擴張。并且，快樂蜂正在將添好運的模型從香港帶到亞洲多個市場。

轉戰香港，故事似乎比美國好講，但好故事能撐起快樂蜂對二次上市的高期待嗎？