賣掉長鑫前夜，碧桂園錯過了一座金礦

長鑫科技IPO過會后，最刺眼的不是它可能沖向2萬億元估值，而是碧桂園已經(jīng)不在股東名單里。

一家曾經(jīng)最會賣房的公司，竟然也曾投中了中國最稀缺的硬科技資產(chǎn)。長鑫科技、藍箭航天、壁仞科技、紫光展銳、比亞迪半導(dǎo)體、盛合晶微、追覓科技、貝殼，這些名字放在今天看，幾乎踩中了半導(dǎo)體、商業(yè)航天、機器人和智能制造這幾條最熱的主線。

但命運最殘忍的地方也在這里。

碧桂園不是沒看懂未來，而是在未來兌現(xiàn)之前，先被現(xiàn)實拖進了流動性危機。它明知道手里握著金子，卻必須在上市前夜把金子賣掉，換成可以立刻用來保交樓、穩(wěn)運營、還債的錢。

這不是一次投資失敗，恰恰相反，這是一次投資太成功，卻等不到收獲季的故事。

最好的投資，抵不過最壞的現(xiàn)金流

長鑫科技這次過會，是A股硬科技市場的一個大事件。

5月27日，長鑫科技科創(chuàng)板IPO申請通過上交所上市委審議。招股書顯示，長鑫科技是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進、布局最全的DRAM研發(fā)設(shè)計制造一體化企業(yè)。按2025年四季度DRAM銷售額統(tǒng)計，長鑫科技全球市場份額已增至7.67%，排在三星、SK海力士、美光之后。它這次計劃募資295億元，投向存儲器晶圓制造量產(chǎn)線升級、DRAM技術(shù)升級和前瞻技術(shù)研發(fā)。

真正讓市場沸騰的，是它的業(yè)績爆發(fā)。2026年一季度，長鑫科技營收508億元，同比增長719.13%；歸母凈利潤247.62億元，同比增長1688.30%。公司預(yù)計2026年上半年營收1100億元至1200億元，歸母凈利潤500億元至570億元。

這組數(shù)據(jù)放在A股里，已經(jīng)不是普通芯片公司的體量，而是超級巨無霸的體量。所以市場才會給出樂觀估值測算：如果按2萬億元估值計算，碧桂園原來持有的1.56%股權(quán)，對應(yīng)價值約312億元。

但這1.56%的股權(quán)，碧桂園在2024年12月已經(jīng)賣了。

當(dāng)時，碧桂園公告出售其持有的長鑫科技約1.56%股權(quán)，交易價格20億元，買方為合肥國資背景主體。公告還寫得很清楚，出售所得款項擬主要用于保交樓等項目建設(shè)開支。

也就是說，碧桂園不是不知道長鑫科技值錢。它賣的時候，長鑫科技2024年3月新一輪融資估值已經(jīng)達到約1508億元；碧桂園轉(zhuǎn)讓價對應(yīng)的20億元，也不是“白菜價”，甚至賬面上還預(yù)計有盈利。問題是，后來存儲周期反轉(zhuǎn)、AI算力需求爆發(fā)、國產(chǎn)替代情緒升溫，長鑫科技估值想象力被迅速放大。

從財務(wù)上看，碧桂園賺了；從周期上看，碧桂園賣飛了。

最扎心的是，這不是個孤例。

藍箭航天也發(fā)生了類似劇情。2019年12月，碧桂園創(chuàng)投曾獨家投資藍箭航天5億元C輪融資，創(chuàng)下當(dāng)時國內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域最大單筆投資紀(jì)錄。2025年4月，碧桂園又以13.05億元出售所持藍箭航天約11.063%股份，交易完成后不再持有藍箭航天權(quán)益。藍箭航天后來啟動IPO輔導(dǎo)，胡潤2025全球獨角獸榜給出的估值為200億元；有媒體按更樂觀的IPO后估值測算，碧桂園此前持股對應(yīng)價值可超過80億元。

長鑫科技加藍箭航天，碧桂園錯過的不是一筆小錢，而是一條可能超過340億元的潛在賬面修復(fù)通道。

碧桂園不是看錯了硬科技，而是被地產(chǎn)周期鎖死了

如果只看創(chuàng)投成績，碧桂園創(chuàng)投其實可以打高分。

這家公司最早從LP角色起步。2015年前后，碧桂園體系開始試水對外投資；2019年，碧桂園創(chuàng)投正式建制，從LP轉(zhuǎn)向自己做GP。彼時地產(chǎn)還在高周轉(zhuǎn)時代，碧桂園有現(xiàn)金、有信用、有產(chǎn)業(yè)資源，也有足夠大的資產(chǎn)負(fù)債表。對很多硬科技創(chuàng)業(yè)公司來說，這樣的產(chǎn)業(yè)資本很有吸引力。

據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)，碧桂園創(chuàng)投成立后累計投出90余家企業(yè)，超10個項目成功上市。它的投資組合里，不只有長鑫科技和藍箭航天，還有紫光展銳、比亞迪半導(dǎo)體、壁仞科技、盛合晶微、追覓科技、貝殼等明星項目。

這說明什么？

說明楊惠妍和碧桂園并不是完全困在地產(chǎn)認(rèn)知里。至少在2019年之后，碧桂園已經(jīng)意識到，房地產(chǎn)的高增長不可能永遠持續(xù)，必須去找第二曲線。半導(dǎo)體、商業(yè)航天、機器人、消費科技，這些方向今天看都不落伍，甚至非常前瞻。

但問題在于，碧桂園創(chuàng)投再像VC，它背后的母體仍然是一家房企。

房企的資產(chǎn)看上去很厚，現(xiàn)金流卻極其脆弱。它的商業(yè)模式建立在土地、預(yù)售、融資和銷售回款的循環(huán)上。一旦銷售下滑、融資收緊、項目去化放慢，資產(chǎn)負(fù)債表會突然失去彈性。

碧桂園的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2023年。2023年，碧桂園歸母凈虧損1784億元；2024年繼續(xù)虧損328.35億元。到了2025年，碧桂園靠債務(wù)重組帶來的非現(xiàn)金收益實現(xiàn)扭虧，歸母凈利潤32.6億元，但這更像一次財務(wù)修復(fù)，而不是經(jīng)營徹底翻身。

截至2024年底，碧桂園總現(xiàn)金余額約298.97億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約63.62億元，受限制現(xiàn)金約235.35億元。也就是說，賬面上不是沒有錢，但真正能自由調(diào)動的錢非常有限。

在這種情況下，長鑫科技再好，藍箭航天再好，也解決不了眼前的交付壓力。

創(chuàng)投資產(chǎn)的價值在未來，保交樓的壓力在今天。未來可以等待，債務(wù)不會等待；估值可以想象，工程款、供應(yīng)商、購房人和債權(quán)人要的是現(xiàn)金。

這才是這件事真正殘酷的地方。

碧桂園不是不懂“金疙瘩”值錢，而是它已經(jīng)沒有資格等到金疙瘩最值錢的時候。

這不是楊惠妍一個人的遺憾，而是高杠桿時代的尾聲

這件事最容易被寫成一個“女首富痛失財富”的故事，但它真正值得寫的，不是楊惠妍個人多遺憾，而是一個時代的邏輯崩了。

過去二十多年，中國房地產(chǎn)最大的能力，是用高周轉(zhuǎn)把時間變成錢。拿地、融資、開盤、回款、再拿地，只要房價上漲、銷售順暢、融資渠道打開，這套機器就能越轉(zhuǎn)越快。碧桂園曾經(jīng)是這套機器里最強的玩家之一。

2019年，碧桂園實現(xiàn)凈利潤612億元，股東應(yīng)占利潤395.5億元，權(quán)益合同銷售金額5522億元。那是它最風(fēng)光的時候，也是中國房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式最接近頂點的時候。

但高周轉(zhuǎn)有一個代價：它讓企業(yè)越來越依賴流動性。

只要外部環(huán)境一變，過去積累下來的資產(chǎn)，反而會變成需要不斷消耗現(xiàn)金的壓力。房子要交，債要還，項目要維持，信用不能徹底塌。這個時候，哪怕手里有最好的科技股權(quán)，也會被迫賣掉。

所以，碧桂園錯過長鑫科技和藍箭航天，本質(zhì)上不是投資判斷的失敗，而是資產(chǎn)負(fù)債表的失敗。

這也是很多企業(yè)轉(zhuǎn)型時最容易忽略的一點：第二曲線不是投中了就行，還要有足夠的時間等它長大。創(chuàng)投最重要的不是進入，而是退出；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型最重要的不是看見未來，而是活到未來。

碧桂園看見了未來，但地產(chǎn)周期沒有給它時間。

現(xiàn)在回頭看，長鑫科技和藍箭航天像兩張被提前兌現(xiàn)的彩票。賣掉的時候，它們已經(jīng)值錢；再等一年，它們可能更值錢。但對2024年、2025年的碧桂園來說，問題從來不是“未來能賺多少”，而是“今天能不能活下去”。

這也是為什么這件事比一般的投資失誤更有沖擊力。

它告訴市場，一個企業(yè)真正的命運，不只取決于眼光，也取決于資產(chǎn)負(fù)債表；不只取決于投中了什么，也取決于最缺錢的時候，能不能不賣掉最好的東西。

楊惠妍當(dāng)然遺憾。碧桂園當(dāng)然遺憾。

但在周期面前，遺憾不是最重要的，現(xiàn)金流才是。形勢比人強。高杠桿時代給過房企最快的速度，也在退潮時收回了它們等待未來的資格。