萬科還債，深鐵失血

萬科現(xiàn)在最緊的，不是利潤表，而是現(xiàn)金流。

過去一年，萬科完成了332.1億元公開債務(wù)償付。表面看，這是一次“有驚無險”的過關(guān)；但真正托住它的，是第一大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)不斷的資金支持。

據(jù)證券時報統(tǒng)計，2025年全年，深鐵集團(tuán)累計向萬科提供借款超過300億元。換句話說，萬科能夠持續(xù)完成公開市場償債，背后很大程度上依賴深鐵持續(xù)輸血。

進(jìn)入2026年，壓力沒有消失。僅4月到7月，萬科集中到期的公開債就達(dá)到112.7億元。年報分析師會議上，萬科管理層也承認(rèn)，“兌付壓力突出”。

所以，深鐵這一次再次出手，不只是普通股東借款，而是萬科信用保衛(wèi)戰(zhàn)里的又一次續(xù)命。

深鐵又給25億，但條件變了

近日，萬科公告稱，第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司再次向公司提供不超過25億元借款額度。截至公告披露時，這筆額度下已經(jīng)實際發(fā)生借款約23.59億元。

看起來，深鐵還在繼續(xù)支持萬科。

但真正值得看的，是另一個細(xì)節(jié)：雙方還就此前220億元股東借款簽署了補(bǔ)充協(xié)議，對擔(dān)保物范圍、抵質(zhì)押安排等內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整。

原來的220億元框架協(xié)議里，借款本金余額與經(jīng)營性房地產(chǎn)、股票等擔(dān)保物評估價值的抵質(zhì)押率區(qū)間為60%到70%；與非上市公司股權(quán)質(zhì)押的比率為50%到60%。

這一次，補(bǔ)充協(xié)議直接把這個范圍拉寬到60%至100%和50%至100%。

擔(dān)保物范圍也明顯擴(kuò)大。除了原來的房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨，還加入了合伙份額、票據(jù)、存單、債權(quán)、應(yīng)收賬款、項目未來可得收益權(quán)等。

說白了，就是萬科能拿來做擔(dān)保的東西更多了。

這對萬科當(dāng)然是好事，因為短期騰挪空間變大了。但反過來看，這也釋放出另一個信號：萬科可用于增信的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可能已經(jīng)越來越緊。

過去更多像股東信用支持，現(xiàn)在越來越像抵押融資。

深鐵還在救，但救法明顯更謹(jǐn)慎。

萬科最怕的不是虧損，是公開債違約

對現(xiàn)在的萬科來說，最危險的不是利潤虧損，而是公開市場債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約。

房企一旦公開債違約，后面往往不是單點問題，而是一串連鎖反應(yīng)：融資渠道收緊，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，供應(yīng)商合作變謹(jǐn)慎，購房者信心也會被影響。最后，項目開發(fā)、銷售回款、債務(wù)償付之間可能形成惡性循環(huán)。

過去不少房企，就是這樣一步步陷入困境。

所以萬科現(xiàn)在最核心的任務(wù)，不是講新故事，也不是證明自己還有多少業(yè)務(wù)板塊，而是維護(hù)公開市場信用。

這也是深鐵資金如此關(guān)鍵的原因。

從2025年2月第一筆28億元股東借款開始，深鐵隨后又多次向萬科提供資金支持：2月下旬再提供42億元，4月再提供33億元，5月再提供15.52億元。2025年全年，深鐵對萬科的直接資金支持超過300億元。

進(jìn)入2026年，輸血還沒有停止。1月，深鐵向萬科提供不超過23.6億元借款；5月，再次提供不超過25億元借款額度。

這個節(jié)奏，已經(jīng)不像一次性救急，更像萬科財務(wù)運轉(zhuǎn)中的常規(guī)補(bǔ)給線。

萬科現(xiàn)在的處境，本質(zhì)上是用大股東的錢，換取公開市場信用不斷裂的時間。

但時間可以借，經(jīng)營修復(fù)不能借。

深鐵不會輕易放手，但它自己也在承壓

市場現(xiàn)在真正關(guān)心的是：深鐵還能撐萬科多久？

這個問題沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但有一點可以確定，深鐵不會輕易放手。

截至2025年12月31日，深鐵集團(tuán)持有萬科A股股份3,242,810,791股，占萬科股份總數(shù)的27.18%，是萬科第一大股東。

這意味著深鐵和萬科早就不是普通股東關(guān)系，而是深度綁定。

如果萬科信用出問題，深鐵自身的資產(chǎn)價值、投資收益乃至部分金融安排，也都會受到影響。所以，深鐵持續(xù)支持萬科，本質(zhì)上也是在保護(hù)自己。

但另一面同樣現(xiàn)實：深鐵自己也不輕松。

深鐵是深圳國資體系里的核心企業(yè)，承擔(dān)深圳絕大部分軌道交通建設(shè)和運營任務(wù)。過去很多年，它真正的盈利邏輯并不只是運營地鐵，而是“軌道+地產(chǎn)”。

但房地產(chǎn)周期變了，這套邏輯也開始承壓。

4月29日，深鐵發(fā)布公告，2025年度集團(tuán)實現(xiàn)收入212.2億元，其中地鐵、鐵路運營及管理設(shè)計收入占比64.03%。公司合并報表范圍內(nèi)發(fā)生虧損371.97億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為12.34%，超過10%。

公告披露，虧損主要原因是聯(lián)營企業(yè)萬科2025年度業(yè)績虧損，深鐵對萬科股份的長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計提投資減值損失。

翻譯成大白話就是：深鐵在救萬科，同時也在承受萬科帶來的財務(wù)壓力。

這就是這件事最擰巴的地方。

萬科離不開深鐵，深鐵也不能輕易放開萬科。但深鐵的錢也不是無限的。尤其這次擔(dān)保范圍擴(kuò)大、抵質(zhì)押率放寬，已經(jīng)說明大股東支持正在從“信用兜底”，越來越轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)兜底”。

這不是萬科高枕無憂的信號，而是風(fēng)險控制正在加碼的信號。

萬科的問題，是資產(chǎn)很多，但變現(xiàn)不夠快

萬科不是沒有資產(chǎn)。

它曾經(jīng)是中國房地產(chǎn)行業(yè)最穩(wěn)的頭部房企之一。

2019年，萬科合同銷售金額為6308.4億元，同比增長3.9%；2020年進(jìn)一步達(dá)到7041.5億元，同比增長11.6%；即便到2021年，全年合同銷售金額仍有6278億元。

那個時候，不少人認(rèn)為，萬科破萬億只是時間問題。

開發(fā)主業(yè)之外，萬科也布局了物業(yè)管理、商業(yè)、長租公寓、物流倉儲等多個板塊。

萬物云從2020年到2024年，營收從181.45億元增長到362.24億元，連續(xù)五年保持增長。泊寓截至2023年底運營管理超過23萬間長租公寓，出租率連續(xù)四年維持在95%以上。萬緯物流2023年度整體營收也有41.8億元。

這些業(yè)務(wù)在市場高漲時，是戰(zhàn)略縱深，是第二增長曲線，是提前布局。

但周期一變，底色就露出來了。

2022年之后，萬科開發(fā)主業(yè)率先失速。2023年合同銷售金額降至3761億元，2024年進(jìn)一步降至2460.2億元，幾乎回到九年前的水平。

當(dāng)住宅開發(fā)主業(yè)從7000億元級別跌到2000多億元級別，多元業(yè)務(wù)的體量就顯得不夠用了。

萬物云2024年營收362.24億元，也就是開發(fā)主業(yè)高峰期一個季度銷售回款的量級；泊寓2023年營收34.6億元，萬緯物流2023年營收41.8億元，都不足以對沖住宅開發(fā)主業(yè)的下滑。

這就是萬科真正的枷鎖。

過去多元業(yè)務(wù)是想象空間，現(xiàn)在卻很難成為救命現(xiàn)金流。主業(yè)下滑，多元業(yè)務(wù)無法反哺；流動性緊張，主業(yè)又很難繼續(xù)給多元業(yè)務(wù)輸血。

于是，曾經(jīng)的戰(zhàn)略布局，開始變成資產(chǎn)處置清單。

養(yǎng)豬公司要賣，停車場要賣，總部地塊也要賣。

萬科不是沒有東西，而是這些東西變成現(xiàn)金的速度，趕不上債務(wù)到期的速度。

萬科還沒有走出危機(jī)，只是在買時間

所以，這件事的本質(zhì)不是“深鐵又給了萬科25億”。

真正的核心是：萬科還沒有從經(jīng)營端恢復(fù)足夠強(qiáng)的造血能力，只能依靠大股東資金支持、資產(chǎn)抵押安排和債務(wù)展期，繼續(xù)維護(hù)公開市場信用。

深鐵的錢很重要，但它解決的是短期兌付問題，不是長期商業(yè)模式問題。

萬科真正要過關(guān)，還是要回到三個問題：

銷售回款能不能穩(wěn)住；資產(chǎn)處置能不能賣出合理價格；多元業(yè)務(wù)能不能真正貢獻(xiàn)可觀現(xiàn)金流，而不是只停留在戰(zhàn)略故事里。

否則，深鐵每一次輸血，都只是把問題往后推。

萬科現(xiàn)在還沒有倒下，但也遠(yuǎn)沒有安全。它擁有很多資產(chǎn)，卻必須不斷證明這些資產(chǎn)能換成現(xiàn)金；它仍然有大股東支持，卻也必須面對大股東自身承壓的現(xiàn)實。

萬科現(xiàn)在不是走出危機(jī)，而是在用深鐵的錢和自己的資產(chǎn)，繼續(xù)買時間。