國資“掌控”三年后的凱撒……

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：王小熊。

今年財(cái)報(bào)季，經(jīng)歷破產(chǎn)重整的凱撒旅業(yè)交出了一份扭虧答卷——全年歸母凈利潤2800萬元，成功扭轉(zhuǎn)超1億元虧損。這家一度瀕臨退市的旅企，在國資入主三年后實(shí)現(xiàn)“峰回路轉(zhuǎn)”。凱撒究竟何以實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇？其復(fù)蘇路徑能否復(fù)制？當(dāng)A股上市旅企仍處“冰火兩重天”，“國進(jìn)”會否成為戴帽旅企的終極解答？

摘帽后的凱撒，又扭轉(zhuǎn)了1億的虧損

近期，A股上市公司凱撒旅業(yè)公布了最新財(cái)報(bào)。這家在一年前剛剛實(shí)現(xiàn)摘帽的旅企，終于在2025財(cái)年成功扭轉(zhuǎn)了超1億元的凈虧損。

財(cái)報(bào)顯示，凱撒旅業(yè)（下稱凱撒）2025年全年歸母凈利潤為2800萬元，同比上升127%，成功實(shí)現(xiàn)扭虧。

事實(shí)上，扭虧的苗頭早在2024年底便已初顯。2024年，凱撒凈利潤虧損1.03億元，同比收窄116.96%，虧損幅度大幅收窄，為后續(xù)的關(guān)鍵跨越奠定了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

對于一家經(jīng)歷破產(chǎn)重整、一度面臨業(yè)務(wù)停擺風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)而言，這些數(shù)字的意義不止于財(cái)務(wù)報(bào)表的修復(fù)。有業(yè)內(nèi)人士指出，判斷困境反轉(zhuǎn)類企業(yè)的復(fù)蘇質(zhì)量，收入端的表現(xiàn)往往比利潤更具說服力，它直接映射出市場對公司產(chǎn)品的需求粘性。

從收入端來看，2025年凱撒收入達(dá)到7.99億元，同比增長22.35%；2024年，凱撒營業(yè)收入達(dá)到6.53億元，較上年同期的5.82億元增長12.25%。進(jìn)入2026年，增長勢頭仍在延續(xù)，一季度收入1.96億元，同比增長39.43%。至此，凱撒已連續(xù)五個季度實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，復(fù)蘇的確定性正在逐步增強(qiáng)。

凱撒收入的猛增離不開2025年至今國內(nèi)旅游行業(yè)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。文旅部數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)居民出游人次達(dá)65.22億，創(chuàng)歷史新高；國內(nèi)居民出游花費(fèi)6.3達(dá)萬億元，同比大增9.5%。2026年春節(jié)假期，國內(nèi)旅游市場出游人次達(dá)5.96億，旅游消費(fèi)額8034.83億元，兩項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。

在剛剛過去的五一小長假，國內(nèi)出游則是達(dá)到了3.25億人次，同比增長3.6%；國內(nèi)出游總花費(fèi)達(dá)到1854.92億元，同比增長2.9%。

宏觀層面的市場回暖為凱撒的營收修復(fù)提供了直接支撐。從收入結(jié)構(gòu)拆解，凱撒旅業(yè)2025年旅游服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)4.05億元，同比增長51.32%，仍是其核心基本盤。更具看點(diǎn)的是海洋文旅業(yè)務(wù)，2025年收入達(dá)2986.62萬元，同比激增138.27%，已成為驅(qū)動增長的新引擎。

營收結(jié)構(gòu)的回穩(wěn)同樣離不開公司層面的重整與化債。在經(jīng)歷一輪重整后，凱撒逐步化解了債務(wù)危機(jī)與訴訟風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的126.65%大幅降至2026年一季度末的45.52%，賬面貨幣資金達(dá)5.34億元。

可以說，上述財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的顯著改善，不僅為公司業(yè)務(wù)恢復(fù)運(yùn)營掃清了障礙，也為后續(xù)市場拓展與戰(zhàn)略投入提供了較為充裕的資金保障。

“國進(jìn)民退”，凱撒多維“重生”

凱撒業(yè)績的這場“峰回路轉(zhuǎn)”并非一蹴而就，而是一場橫跨三年的精心鋪陳。

在完成重組前，橫亙在凱撒面前的是2020-2023年間，其扣非凈利潤已連續(xù)四年虧損。彼時(shí)的凱撒主營業(yè)務(wù)遭遇重大沖擊，出現(xiàn)營收入大幅萎縮、大額違規(guī)資金占用、到期債務(wù)無法清償、訴訟纏身等困境，且面臨被深圳證券交易所實(shí)施ST退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

截至2023年6月30日，凱撒旅業(yè)合并范圍內(nèi)資產(chǎn)總額約25.10億元，負(fù)債總額約32.71億元，所有者權(quán)益約-7.61億元。

/ “國進(jìn)民退”，國資3億救凱撒

多重壓力下，同年7月，三亞中院決定對凱撒旅業(yè)啟動預(yù)重整；10月底，凱撒旗下的六家子公司（同盛旅行社、北京凱撒、凱撒晟和、凱撒體壇、新華航食、易食控股）被債權(quán)人申請重整；直至12月底，三亞中院裁定確認(rèn)凱撒及其六家子公司的重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。

三亞中院在凱撒旅業(yè)及其六家子公司的重整程序中承擔(dān)了統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與司法審理的雙重職能，具體涵蓋統(tǒng)一引入重整投資人、統(tǒng)一解決合規(guī)問題、統(tǒng)一調(diào)配償債資源、統(tǒng)一制定清償方案及統(tǒng)一擬定重整計(jì)劃等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

回顧重整方案要素表，產(chǎn)業(yè)投資人環(huán)海灣集團(tuán)（系青島國資）在重整過程中提供了約3.6億元的資金，受讓了凱撒約17.02%的股權(quán)，成為凱撒控股股東，鎖定期為36個月；此外，財(cái)務(wù)投資人魯創(chuàng)基金也參與了認(rèn)購，受讓凱撒約22.51%的股權(quán)。認(rèn)購?fù)瓿珊?，凱撒旅業(yè)實(shí)控人就此變?yōu)榍鄭u國資委。

此次重組無疑保住了上市公司的殼資源，并且無需原股東讓渡股份（稀釋持股比例）。在助力青島文旅產(chǎn)業(yè)升級的同時(shí)，凱撒旅業(yè)還在海南地區(qū)布局了包括航空配餐、鐵路餐飲、郵輪食品供應(yīng)、飲品飲料加工等在內(nèi)的多鏈條業(yè)務(wù)，并計(jì)劃在海南封關(guān)后借助自貿(mào)港政策紅利，進(jìn)一步拓展市場。彼時(shí)，重整旗鼓的凱撒計(jì)劃3年內(nèi)在全球設(shè)立不少于20家海外分支機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)布局游輪、航空包機(jī)等特色資源。

凱撒旅業(yè)重整以179天審結(jié)，從受理重整申請到批準(zhǔn)重整計(jì)劃僅用41天，重整計(jì)劃執(zhí)行僅用21天，為2023年上市公司協(xié)同重整案件中整體用時(shí)最短案例，也是“市場化司法重整+國資戰(zhàn)投引領(lǐng)”的典型成功案例，通過債務(wù)清零、國資控股、業(yè)務(wù)重構(gòu)實(shí)現(xiàn)保殼重生。

/ 國資“兩連增”，金谷信托高位套現(xiàn)超2億

這場資本的進(jìn)退并未在三年前的重整階段就此“剎車”。2025年8月，凱撒發(fā)布公告稱，公司持股5%以上股東中國金谷國際信托有限責(zé)任公司（下稱金谷信托）計(jì)劃在2025年9月5日至12月4日期間，通過集中競價(jià)和大宗交易方式減持不超過4811.37萬股公司股份，占公司總股本的3%。

根據(jù)彼時(shí)凱撒的收盤價(jià)4.75元/股計(jì)算，金谷信托的減持套現(xiàn)金額約合2.29億元；減持完成后，金谷信托持股比例將從目前的6.23%降至3.23%。事實(shí)上，這并非金谷信托首次減持凱撒旅業(yè)，同年3月18日-6月17日期間，金谷信托已累計(jì)減持公司股票220.74萬股，套現(xiàn)約976.91萬元。

金谷信托隸屬于央企AMC中國信達(dá)資產(chǎn)，背景雄厚且行業(yè)資源充沛。正因如此，其“三連減”動作被部分業(yè)內(nèi)人士解讀為對凱撒業(yè)績表現(xiàn)與盈利能力的審慎態(tài)度，而非單純的財(cái)務(wù)安排。

但站在業(yè)績發(fā)布期回望，在2024財(cái)年虧損進(jìn)一步縮小、2025實(shí)現(xiàn)扭虧的大前提下，金谷信托的此番減持似乎更出于高位套現(xiàn)的心態(tài)，更印證了國資入主凱撒并實(shí)現(xiàn)扭虧后所帶來的投資機(jī)會。

與此同時(shí)，“國進(jìn)”的態(tài)勢并未衰退。去年7月，凱撒公告稱，公司控股股東環(huán)海灣文旅已通過集中競價(jià)交易方式增持1.07%股權(quán)，本次權(quán)益變動后，環(huán)海灣文旅及一致行動人合計(jì)持有公司18.10%股權(quán)。此舉是環(huán)海灣文旅“入主”凱撒旅業(yè)后首次公開增持。

今年3月6日，凱撒再度發(fā)布控股股東增持公告，環(huán)海灣文旅通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競價(jià)方式增持251.14萬股，占公司總股本0.16%；至此，國資股東已完成“兩連增”，這一動作既意在彰顯國資股東對上市公司發(fā)展前景的信心，也包含著穩(wěn)定市場預(yù)期、提振投資者情緒的考量。

/ 資本運(yùn)作和戰(zhàn)略擴(kuò)張“互文”，多維化解歷史遺留

除資本層面的操作外，凱撒在過去兩年亦在業(yè)務(wù)端持續(xù)發(fā)力。

2025年，公司以渠道體系重構(gòu)為旅游業(yè)務(wù)復(fù)蘇的核心突破口，完成對福建國旅的收購，迅速補(bǔ)齊華南市場渠道短板，全國門店總數(shù)恢復(fù)至330余家。

同時(shí)，公司同步發(fā)力線上線下雙渠道營銷，線上小紅書、OTA平臺、抖音及海外社交媒體等新媒體運(yùn)營已取得階段性成果，渠道體系的覆蓋面與運(yùn)營效能持續(xù)優(yōu)化。財(cái)報(bào)顯示，2025年凱撒旅業(yè)旅游服務(wù)業(yè)務(wù)收入4.05億元，同比增長51.32%。

渠道恢復(fù)僅是基礎(chǔ)，產(chǎn)品競爭力的升級同樣關(guān)鍵。過去一年，凱撒圍繞周邊游及輕度假需求推出多款特色產(chǎn)品，深化郵輪運(yùn)營并推進(jìn)北極、南極及“愛達(dá)·魔都”號等包船項(xiàng)目；入境游方面，又與韓國可依航空合作開通航線。

當(dāng)旅游主業(yè)基本盤趨于穩(wěn)固，公司戰(zhàn)略觸角開始向更廣闊的文旅生態(tài)延伸。海洋文旅是凱撒重構(gòu)業(yè)務(wù)版圖的重要一極，2025年實(shí)現(xiàn)收入2986.62萬元，同比增長138.27%。海南板塊則緊扣自貿(mào)港封關(guān)運(yùn)作機(jī)遇，公司收購三亞揚(yáng)帆游艇俱樂部成立凱撒揚(yáng)帆，并布局酒店運(yùn)營管理與康養(yǎng)旅居等住宿業(yè)態(tài)，形成“海上+岸上”服務(wù)閉環(huán)。

與此同時(shí)，凱撒的戰(zhàn)略擴(kuò)張又借力資本運(yùn)作，2025年11月，凱撒與廣州海納組成聯(lián)合體參與張家界旅游集團(tuán)重整投資，受讓股票400萬股，深化了在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)旅游目的地市場的資源整合能力。

與此同時(shí)，凱撒在2025年就子公司相關(guān)訴訟案件達(dá)成和解或取得生效判決，據(jù)此沖回前期已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備或確認(rèn)債務(wù)重組收益，參與張家界重整投資也因標(biāo)的股價(jià)變動形成公允價(jià)值變動收益。

由此可見，不僅是資本層面的非經(jīng)常性損益事項(xiàng)為全年凈利潤轉(zhuǎn)正提供了有力支撐，凱撒的戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)向也助力著歷史遺留問題的逐步化解。

上市旅企“冰火兩重天”，國資救市效果待顯

從財(cái)報(bào)顯示的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，凱撒的資產(chǎn)負(fù)債表正在同步修復(fù)。截至2025年年末，公司總資產(chǎn)為19.25億元，同比增長4.59%；歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)8.98億元，同比增長20.09%。

此外，2026年一季度末，凱撒的資產(chǎn)負(fù)債率下降至45.52%，賬面貨幣資金5.34億元，仍較為寬裕，為公司長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

然而，回顧這場橫跨三年的“扭虧之路”，凱撒的事件不能作為財(cái)報(bào)季的普適性案例；在系統(tǒng)性的紅利期到來時(shí)，并非所有上市旅企都乘風(fēng)搭上了“快車”。從最新財(cái)報(bào)來看，A股上市旅企仍處于“冰火兩重天”的狀態(tài)。

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景區(qū)板塊的業(yè)績分化尤為刺眼。一方面，大連圣亞與桂林旅游憑借資產(chǎn)處置、債務(wù)重組等非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)賬面扭虧；宋城演藝預(yù)計(jì)盈利超7億元，但凈利潤同比下滑逾30%，區(qū)域出行波動與競爭加劇成為主要拖累。

另一邊，西安旅游、曲江文旅、云南旅游持續(xù)承壓，虧損繼續(xù)擴(kuò)大，西安旅游甚至面臨凈資產(chǎn)為負(fù)的退市風(fēng)險(xiǎn)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，傳統(tǒng)“門票經(jīng)濟(jì)”的增長天花板已清晰可見，即便行業(yè)龍頭宋城演藝也在近年來受困于區(qū)域競爭與消費(fèi)分級的雙重?cái)D壓。單純依賴門票收入的路徑愈發(fā)狹窄，業(yè)績、體驗(yàn)與內(nèi)容的三重平衡正在成為必答題。

從旅行社板塊來看，從2025年開始的入境游回暖紅利仍未被均勻分享。數(shù)據(jù)顯示，眾信旅游凈利潤驟降95%，公積金補(bǔ)虧一次性吞噬利潤；嶺南控股因缺失巨額分紅導(dǎo)致整體利潤腰斬；中青旅營收增長13.88%，但凈利潤大降47.72%，景區(qū)競爭加劇與投資收益減少共同造成“增收不增利”的困局。價(jià)格戰(zhàn)對利潤的擠壓已至極限，從渠道商向內(nèi)容服務(wù)商的轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

旅游地產(chǎn)板塊承受著最為沉重的壓力。華僑城A預(yù)虧130至155億元，新華聯(lián)與三湘印象亦深陷虧損泥潭，地產(chǎn)收入下滑疊加資產(chǎn)減值計(jì)提成為共性痛點(diǎn)。曾經(jīng)“地產(chǎn)輸血文旅”的模式在房地產(chǎn)深度調(diào)整中徹底失效，文旅項(xiàng)目培育周期長、資產(chǎn)重的特性使現(xiàn)金流與利潤雙重承壓。

在這場“冰火兩重天”下，凱撒并非近年來國資紓困的孤例。今年4月9日，*ST華聞?wù)脚吨卣?jì)劃草案，標(biāo)志著這家深陷債務(wù)危機(jī)的上市公司正式邁入風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)鍵階段。草案核心圍繞股權(quán)轉(zhuǎn)增、投資人引入與債務(wù)清償三大維度展開，最終將實(shí)現(xiàn)實(shí)控人變更為海南省國資委。

盡管凱撒旅業(yè)依托債務(wù)重組與非經(jīng)常性收益實(shí)現(xiàn)扭虧，但其路徑具有特殊性——國資股東的持續(xù)增持與重整資源的傾斜構(gòu)成了關(guān)鍵支撐，這種模式對單一企業(yè)而言難以復(fù)制，卻折射出越來越多ST旅游企業(yè)借助地方國資資金實(shí)現(xiàn)起死回生的行業(yè)圖景，只是復(fù)蘇仍需時(shí)間驗(yàn)證。

2026年的文旅行業(yè)，洗牌仍在持續(xù)。張家界與華聞集團(tuán)進(jìn)入重整程序，國旅聯(lián)合、大連圣亞、南京商旅的困境尚未根本扭轉(zhuǎn)。景區(qū)拼內(nèi)容創(chuàng)新，航司拼成本與航線效率，旅行社拼服務(wù)升級，地產(chǎn)拼剝離轉(zhuǎn)型，各細(xì)分賽道的生存法則趨于清晰。

對企業(yè)而言，“活下去”需要刀刃向內(nèi)的變革勇氣；對市場而言，體驗(yàn)消費(fèi)趨勢的深化或許將催生更多值得期待的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。