再闖IPO 希音破題“攔路虎”

獨立 稀缺 穿透

堅持做難而正確的事

作者：夏木

編輯：李凱

風品：溫哆

來源：銠財——銠財研究院

科技牛熱潮下，時尚品牌IPO顯得有些“另類”，也比平時更引人注目。

7月26日，希音披露聆訊后資料集，繼續(xù)推進上市進程。若順利掛牌，有望成為2026年港股最大的時尚品牌IPO。

相較家電、消費電子等成熟賽道，時尚品牌出海仍待突破，尤其打造全球影響力難度更大。希音無疑是最接近該目標的品牌，據(jù)凱度集團《2026凱度BrandZ中國全球化品牌50強》榜單，希音蟬聯(lián)第三，為中國跨境電商出海標桿企業(yè)。

不過，因兩度IPO無果、估值顯著縮水，以及盈利大幅波動、海外監(jiān)管不確定性等經(jīng)營面隱患，這個快時尚巨頭也有自己的現(xiàn)實困境。再戰(zhàn)IPO，能否如愿呢？

1

破解不可能三角

感受希音速效

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可以肯定的是，希音擁有傲人的規(guī)模優(yōu)勢：公司2025年營收418.47億美元，是全球最大的線上時尚目的地。收入體量基本追上Zara母公司Inditex，約是優(yōu)衣庫母公司迅銷集團的兩倍。

截至2026年3月底，希音提供給消費者的服裝產(chǎn)品款式超200萬個，銷往全球約160個市場，覆蓋2.73億活躍顧客。不包括入駐賣家，僅在希音自營模式下，消費者平均每天能發(fā)現(xiàn)約4700個服裝新款，如算上鞋類、配飾、美妝等其他品類，這個數(shù)字還會上升。

且周轉效率不俗。截至2026年3月底的12個月，希音存貨周轉天數(shù)僅38天，周轉效率之高，側面折射了市場話語權。

如此龐大又敏捷的銷售系統(tǒng)，是如何建立的？不得不提希音與中國制造的“緊密關系”，通過創(chuàng)新產(chǎn)銷關系，成功將供應鏈的優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

長期以來，產(chǎn)品選擇多樣、上新速度快、庫存高周轉是服裝業(yè)的“不可能三角”，也困擾著絕大部時裝品牌。要做到同時兼顧，僅靠行業(yè)“小單快返”模式無法實現(xiàn)，比如頻繁的產(chǎn)線切換，考驗工人快速適應力和管理者的調度水平，面輔料等環(huán)節(jié)也要形成緊密配合，款式繁多又加劇了供應鏈的協(xié)同復雜度等。

對此，希音創(chuàng)新推出“大規(guī)模自動化小單快返”（LATR）模式。即先通過100件到200件小批量訂單測試新品市場反應，根據(jù)客戶反饋是否追加訂單，熱門商品最快五天內(nèi)補貨。

不過，該業(yè)務規(guī)模需要眾多供應商和履約網(wǎng)絡在上下游打好配合。實際運營中，如何將它們組織起來，讓信息高效流動，并確保精準執(zhí)行，是LATR模式跑通的關鍵。

希音的答案是構建兩大支柱：一是端到端的智能供應鏈，它將各環(huán)節(jié)進行數(shù)字化整合，商品開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、履約、客戶反饋等全鏈路智能化。以生產(chǎn)環(huán)節(jié)為例，合作工廠每天都會通過希音自研的供應鏈信息系統(tǒng)安排生產(chǎn)，各項類目和數(shù)據(jù)一目了然，極大省去溝通成本。

二是覆蓋全球的履約網(wǎng)絡，以位于國內(nèi)的中心物流樞紐為核心，布局分布式供應鏈及履約據(jù)點，不僅實現(xiàn)全球履約覆蓋，還可優(yōu)化貨運組合、提升貨物調配靈活度，最終讓希音敏捷性與成本效益兼顧，將商品送達全球客戶手中。

總體來說，通過大膽的特色創(chuàng)新，深綁中國供應鏈體系，希音迅速形成規(guī)模優(yōu)勢并轉化為差異競爭力，重新定義了全球快時尚業(yè)的運營效率標準。快速崛起，持續(xù)壯大，直至晉升行業(yè)巨頭，就是自然而然的事。

2

平臺化轉型

更快更好走出去

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希音的創(chuàng)新故事不止于此，享受中國制造強鏈托底的同時，其還在反哺供應鏈，加快建設“數(shù)字化科技平臺”，新成長邏輯由此展開。

翻看聆訊后資料集，希音花了相當篇幅介紹如何賦能供應鏈伙伴，不僅有制衣廠，還包括設計師、品牌方等鏈條上的眾多角色。也即是說，雙方合作并沒止步于訂單完結，而是全面深入到產(chǎn)業(yè)鏈條。這明顯有別于傳統(tǒng)服裝品牌。

具體賦能上，中小微制衣廠進入希音供應鏈網(wǎng)后會享受三大福利：一是能借助希音開發(fā)的系統(tǒng)實現(xiàn)數(shù)字化管理；二是遇到生產(chǎn)工藝難題時，能從希音設立的服裝制造創(chuàng)新中心尋求幫助。據(jù)界面新聞，僅2026年一季度，希音就向供應商交付了1200件這類工具設備；三是希音還面向供應商員工，提供常態(tài)化的技能培訓，幫助合作伙伴提升運營水平。

由此形成雙贏路徑：對中小微制衣廠來說，生產(chǎn)經(jīng)驗夠豐富，可規(guī)模和能力有限，在現(xiàn)代化管理、工藝研發(fā)和人才培養(yǎng)上存短板，正好能借助希音的賦能來補短；對希音而言，隨著系統(tǒng)規(guī)模壯大，從中能積累起越來越成熟的數(shù)字化系統(tǒng)、精益生產(chǎn)方法以及電商營銷經(jīng)驗。

最終，助推希音從自主品牌零售商，逐漸轉型為“數(shù)字化科技平臺”。如今，平臺上不僅有旗艦品牌SHEIN，還有與希音達成深度合作的設計師和品牌，以及入駐的第三方賣家等。若以此一點點展開，公司就會迎來平臺式跨越，打開全新生長空間。

聆訊后資料集中，希音也著重介紹了2025年10月新啟動的SHEIN Xcelerator計劃。相較此前的SHEIN X計劃主要賦能個人設計師和藝術家而言，新計劃擴展至不同規(guī)模的各種品牌，包括待孵化的新品牌和有基礎但需煥新的品牌。

至于成效有多大，以下數(shù)據(jù)可以說話：自希音開放“自主品牌+平臺”雙引擎模式以來，收入來源逐漸多元，不再只依賴產(chǎn)品銷售。據(jù)聆訊后資料集，2025年希音服務收入達47.4億美元，占總收入比11.3%，2026年前三月進一步提至14.3%。

回頭來看，希音的實踐說明，中國制造的競爭優(yōu)勢正在從成本優(yōu)勢，轉向以數(shù)字驅動、供應鏈協(xié)同、產(chǎn)業(yè)生態(tài)構建、品牌化發(fā)展為核心的新型競爭壁壘。希音自己也通過數(shù)字驅動筑牢底層根基，供應鏈協(xié)同重塑生產(chǎn)邏輯，實現(xiàn)多方共贏。這種全鏈條、全生態(tài)、系統(tǒng)創(chuàng)新的能力意識，重塑了企業(yè)形象，助力眾多國潮產(chǎn)品更好更快的走出去。

3

營收滯漲、凈利變臉

警惕商業(yè)壁壘松動

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但這不代表無懈可擊。如同硬幣具有兩面，高光背后一些隱憂不足也在暗潮涌動，提醒希音的轉型步伐要更精準些、進化更高效些。

首先，警惕商業(yè)壁壘松動。希音的核心競爭力，源于“極致低價+極致供應鏈效率+高頻上新”的閉環(huán)模式，依托中國紡織產(chǎn)業(yè)集群供應鏈優(yōu)勢，構筑起7天上新、低成本履約的市場壁壘，但隨著行業(yè)發(fā)展邏輯轉變，企業(yè)需審視上述優(yōu)勢有無弱化可能。

比如隨著歐美多國取消小額包裹免稅政策，關稅成本大幅增加，疊加原材料、物流、人力成本普遍上漲，希音低價優(yōu)勢有所松動。當然，公司沒有坐以待斃，通過提價對沖成本上漲，然而打破原有性價比定位，又可能讓用戶的吸引力下降，復購率、用戶活躍度承壓。

再看供應鏈方面，地理集中度短期難改變。聆訊后資料集顯示，2025年，希音擁有超7500家合約制造商，絕大多數(shù)產(chǎn)能仍在中國，這既是LATR模式效率的來源，也可能成為掣肘。如果分散產(chǎn)能，意味著要犧牲速度和成本優(yōu)勢，不分散則需提防關稅變動風險。

再者行業(yè)競爭加劇。放眼跨越電商戰(zhàn)場，既有Temu背靠拼多多的國內(nèi)供應鏈體系，以更低價格和更激進的補貼策略競逐歐美市場，又有亞馬遜、TikTok Shop等平臺加碼低價快消品類，都在與希音爭奪市場。

在此背景下，公司增速有放緩之勢。據(jù)聆訊后資料集，2023年至2025年，希音收入分別為321.0億美元、387.5億美元和418.5億美元，同比增速從2024年的20.7%大滑至2025年的8.0%，2026年一季度進一步縮至微增1.1% ，幾乎滯漲。

從運營數(shù)據(jù)看，盡管活躍顧客量、成交訂單總量保持增長，可平臺用戶創(chuàng)收能力持續(xù)走弱，每用戶平均收入（ARPU）、平均訂單價值（AOV）連續(xù)回落：2023至2025年，公司ARPU由172.6美元降至153.3美元，累計下滑11.2%；AOV從44.9美元降至38.8美元，累計下滑13.5%。

2026年一季度疲態(tài)延續(xù)，期內(nèi)ARPU僅32.2美元、同比下滑13.3%，AOV為8.3美元、同比縮少10.0%。兩項指標同步下行，意味著平臺較重依靠增加小額零散訂單拉動交易規(guī)模，單用戶、單筆訂單的收入貢獻收縮，增長質量出現(xiàn)弱化。

受此影響，2025年希音凈利大幅跌至20.6億美元，同比跌幅近四成；2026年一季度則直接由盈轉虧，錄得1億美元凈虧，較上年同期的4億美元堪稱大變臉。

作為跨境快時尚巨頭，平臺化是希音的主動戰(zhàn)略轉型，也伴隨階段性陣痛。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，引入第三方商家，較難保障其服務水平與自營業(yè)務相當，可能損害消費體驗，稀釋希音“小單快返”核心競爭力。營銷成本與治理升級成本上升，也可能短期侵蝕利潤空間。不過，全球免稅紅利消退，加上競爭白熱化，利潤率承壓是行業(yè)共性。如果海外本地化履約比提升、高附加值品類發(fā)力，希音就有望逐步修復利潤。但一個前提是，企業(yè)要持續(xù)加強數(shù)字化柔性供應鏈。

4

重溫心法

練成時間玫瑰

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除了成長性，合規(guī)面也有“攔路虎”。

為規(guī)避地緣政治風險、適配海外監(jiān)管，希音搭建了“新加坡控股+中國供應鏈+全球運營”的架構，但需防范身份模糊，以及滋生出衍生問題。

以股權架構為例，希音將頂層控股主體、核心財務、決策辦公室設于新加坡，以對沖一些海外監(jiān)管限制。可從業(yè)務實質看，公司核心供應鏈、生產(chǎn)基地、履約團隊、核心技術與運營團隊均扎根中國，絕大多數(shù)營收、成本、人員也較依托中國產(chǎn)業(yè)體系，業(yè)務內(nèi)核是中國跨境電商模式。

聆訊后資料集顯示，截至2026年3月31日，希音共有17751名員工，其中79.3%位于中國內(nèi)地。

行業(yè)分析師李小敬表示，上述架構下，希音將面臨中外雙重監(jiān)管壓力，還可能增加利潤分配與業(yè)務布局的平衡難度。

據(jù)環(huán)球時報，2026年6月初，法國財政部（Bercy）宣布，對快時尚電商平臺希音（SHEIN）開出2250萬歐元（約合1.76億元）罰單。這距離去年因“虛假折扣”被罰的4000萬歐元，僅過去不到一年。

對此，希音隨即提出異議，稱其“明顯不成比例且具有歧視性”，且將采取法律行動。

行業(yè)分析師王婷妍表示，外部環(huán)境快速變化、歐美合規(guī)要求升級，對希音原有競爭優(yōu)勢和利潤模式帶來挑戰(zhàn)。建議企業(yè)盡快建立面對外部監(jiān)管及市場不確定性的應對體系，并進一步強化自身“小單快反”的柔性供應鏈體系，進化供應鏈護城河+平臺化轉型+本地化履約服務的組合能力。

孰是孰非，不做評價，等待時間作答。能肯定的是，這些不確定性不算是上市加分項。回顧過往，希音IPO一波三折，且估值持續(xù)縮水。

早在2023年，希音就曾以保密方式向美國紐約證券交易所提交上市申請；2024年又轉戰(zhàn)英國倫敦，但兩次推進都沒能成功；2025年又向港交所提交申請，2026年7月正式拿到中國證監(jiān)會出具的境外上市備案通知書，并很快通過港交所聆訊。

不快也不行了。2022上半年，希音開展D輪融資，投前估值982億美元，疊加18億美元募資額，投后估值一度來到1000億美元的歷史高點。然2023年推進D+輪融資時，投前估值滑至640億美元，投后估值僅657億美元，一年多縮水34.3%。到了2026年3月末，希音可轉換可贖回優(yōu)先股的賬面價值約172.94億美元，較2023年底再縮減35.13億美元，意味著公司估值進一步下滑。

一番梳理可見，希音再戰(zhàn)IPO，勇氣雖可嘉，但也只是新征程起點。一方面坐擁先發(fā)優(yōu)勢、龍頭地位顯著，特色小單快反供應鏈、全球化物流底盤、良好用戶口碑都是價值亮點，一方面，壁壘松動、收入增速放緩、凈利轉虧、競爭加劇、監(jiān)管趨嚴等挑戰(zhàn)重重。冰火交織，或正是希音上市一再受阻、市值縮水的癥結所在。

企業(yè)經(jīng)營向來風雨兼程，何況還是難度更大的全球生意。往期看，特色創(chuàng)新，深綁供應鏈體系，共生共贏的經(jīng)營理念，造就了差異競爭力，是希音強大經(jīng)營韌性的不二心法，也是未來攻堅克難、擊鎖成長迷霧、實現(xiàn)關鍵一躍的關鍵抓手。

開工沒有回頭箭！重溫心法，消解一個個攔路虎，只要堅持做難而正確的事，時間就會給希音想要的一切。