俄羅斯退潮、巴西補(bǔ)位：德耐爾的增長是一場沒有終點(diǎn)的大單接力賽

文/秦楠

來源/萬點(diǎn)研究

一家年入6個億的制造企業(yè)，生產(chǎn)線上應(yīng)該有多少工人？

德耐爾節(jié)能科技（上海）股份有限公司給出的答案是：報(bào)告期初29人，2023年末37人，直到2024年中才擴(kuò)充到88人，直到現(xiàn)在也不超過100人。

雖然工人少，但從營收數(shù)據(jù)上看，拿出了一份相當(dāng)漂亮的成績單：營收從4.81億元增長到2025年的6.11億元，凈利潤從1827萬元躍升至7343萬元，三年翻了四倍。毛利率穩(wěn)定在37%以上，高于多數(shù)埋頭苦干的同行。

但細(xì)讀招股說明書和三輪審核問詢回復(fù)后，會發(fā)現(xiàn)這組數(shù)據(jù)的“含金量”遠(yuǎn)不如表面光鮮。核心部件主要從第二大股東漢鐘精機(jī)手里買，個別時期還從競爭對手英格索蘭那里買。全國股轉(zhuǎn)公司此前問詢時點(diǎn)出的一個數(shù)字更扎眼：主要生產(chǎn)設(shè)備凈值一度只有104.64萬元。

2024年12月31日，它把上市申請遞進(jìn)了北交所，擬募資3.5億元。然后不到兩年時間，三輪問詢、三次中止，以及一場誰也沒預(yù)料到的變故，接踵而至。所以，德耐爾到底是一家高端裝備制造商，還是一家方案集成商？這直接決定它該拿什么估值。

37名工人撐起6億營收，毛利率為何逆勢上行？

德耐爾是怎么生產(chǎn)一臺空壓機(jī)的。問詢回復(fù)顯示：公司向上游供應(yīng)商直接采購機(jī)體、電機(jī)等成品，主要生產(chǎn)活動為裝配，包括大件裝配和接線，不涉及零部件加工。

機(jī)體，是空壓機(jī)實(shí)現(xiàn)氣體壓縮功能的核心部件，相當(dāng)于汽車的發(fā)動機(jī)。發(fā)動機(jī)靠買，公司做什么？做方案設(shè)計(jì)、系統(tǒng)匹配和總裝。

成本結(jié)構(gòu)印證了這一點(diǎn)：報(bào)告期內(nèi)，直接材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重約86%。與之匹配的是人員配置。

在2023年時，一家營收4.8億元的公司，生產(chǎn)線上只有37名工人，即使到2025年，也才不到100人。

工人少、設(shè)備少，產(chǎn)能利用率怎么算？德耐爾用的是“工時法”：用關(guān)鍵工序生產(chǎn)人員數(shù)量乘以理論工時作分母，實(shí)際耗用工時作分子。

2023年至2025年，產(chǎn)能利用率為100.54%、88.20%、88.26%。為什么不用設(shè)備口徑？招股書里的設(shè)備清單或許能說明問題：折彎機(jī)、叉車、行車、電焊機(jī)，單臺原值從幾千元到幾十萬元不等，實(shí)在算不出“設(shè)備瓶頸”，這種方法真的不多見。

制造不行，研發(fā)就好了嗎？報(bào)告期末公司研發(fā)人員51人，六成以上為報(bào)告期內(nèi)入職；存在兼職研發(fā)人員從事定制化生產(chǎn)的情形。

離心式空壓機(jī)的機(jī)頭設(shè)計(jì)費(fèi)，付給了外部供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率3.73%至5.11%，與同行持平，但北交所問的是：是否符合創(chuàng)新性要求？這一點(diǎn)就要從募投項(xiàng)目中分析。

3.5億元募資中，1.71億元用于空壓機(jī)擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，項(xiàng)目內(nèi)容寫得清楚：“建設(shè)包含機(jī)體生產(chǎn)線在內(nèi)的空壓機(jī)生產(chǎn)基地”“提升部分通用主機(jī)零部件的自給率”。

換句話說，核心部件，公司現(xiàn)在造不了，要等上市融到錢再造。那么問題來了：核心部件靠買、生產(chǎn)靠裝配的德耐爾，憑什么撐起連年走高的毛利率？

2023年至2025年德耐爾毛利率為37.14%、37.42%和37.94%。其中境外毛利率更醒目，從33.95%一路升至43.41%。

同一時期，國內(nèi)空壓機(jī)行業(yè)價(jià)格競爭加劇，可比公司毛利率普遍橫盤或承壓。一家不做核心部件的裝配型企業(yè)，盈利能力卻向國際大廠看齊，北交所自然要問。

問詢追出的第一條線索，是漢鐘精機(jī)的三重身份。

這家A股上市公司既是德耐爾第二大股東，持股16.67%，又是其機(jī)體的長期主力供應(yīng)商，2023年還是第一大供應(yīng)商，采購額1836.89萬元，同時自己也做空壓機(jī)整機(jī)。

問詢回復(fù)承認(rèn)，德耐爾向漢鐘精機(jī)的采購價(jià)低于其對外售價(jià)，理由是規(guī)模采購、距離近、有議價(jià)能力。

但機(jī)體采購價(jià)與漢鐘精機(jī)對外售價(jià)、與其他供應(yīng)商價(jià)格的兩組關(guān)鍵對比，公司均申請了豁免披露。低多少，為什么低，外界無從驗(yàn)證。

更耐人尋味的是，同型號機(jī)體向漢鐘精機(jī)采購的價(jià)格反而高于其他供應(yīng)商，但公司仍主要向其采購，這種“價(jià)高量增”的采購邏輯，在商業(yè)上并不常見。

第二條線索，是一張親屬織成的網(wǎng)絡(luò)。

經(jīng)銷商杰瑞美、颯力機(jī)械，由實(shí)控人親屬控制。它們從德耐爾拿貨的價(jià)格和毛利率，持續(xù)低于享受同等優(yōu)惠的非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商：2025年，公司對杰瑞美的銷售毛利率為19.73%，同期武漢珩厚為24.31%、北京玖豐為23.48%。

這個問題被連問三輪，公司每輪解釋，外協(xié)產(chǎn)品占比高、特價(jià)訂單多、所在區(qū)域競爭激烈，監(jiān)管每輪要求“重新論證”。

還有前員工。主要前員工經(jīng)銷商的實(shí)控人均曾任公司主管級崗位，離職不久即設(shè)立公司與德耐爾合作，部分公司成立時間早于離職時間。

例如張毅，前濟(jì)南全權(quán)經(jīng)理，2021年6月4日離職，5天后即注冊新公司，一個月后成為德耐爾經(jīng)銷商，其90%的采購額都來自德耐爾；李孟春更直接，作為前董事兼銷售副總，離職當(dāng)天就成立了杰瑞美。

2023年，前員工公司相關(guān)銷售服務(wù)費(fèi)金額，超過了公司當(dāng)年境內(nèi)銷售服務(wù)費(fèi)總額。監(jiān)管的原話是：是否存在代墊成本費(fèi)用、資金體外循環(huán)情形。

從機(jī)體到鈑金，從采購到經(jīng)銷，德耐爾產(chǎn)業(yè)鏈上下游，站滿了股東、親屬和老部下。而2025年，公司整機(jī)平均單價(jià)已從12.82萬元回落至12.57萬元，毛利率卻仍在上行，這又是為什么呢？

從俄羅斯到巴西，境外增長是一場大單接力

真正撐起德耐爾報(bào)表的，是海外市場。

2023年至2025年，公司境外收入2.45億元、2.91億元、3.08億元，占主營收入比重穩(wěn)定在50%以上；2025年，境外毛利占主營毛利的63.98%。

但按年份拆開看，境外增長不是一條平滑的曲線，更像一場大單接力賽。要理解這種“輪動”，得先看境外收入是怎么“搬家”的。

海外的第一棒是俄羅斯。2024年，歐洲是德耐爾境外收入的核心來源，全年貢獻(xiàn)10305.70萬元。

其中俄羅斯市場是主力，俄烏沖突后，阿特拉斯、英格索蘭等國際品牌收縮部分市場，中國品牌趁機(jī)填補(bǔ)空缺。德耐爾當(dāng)年第一大境外客戶ALITKOM LLC正是俄羅斯公司，貢獻(xiàn)收入4008.91萬元，占境外收入的13.78%。這個時間窗口頗為微妙，公司把境外市場稱作“藍(lán)海”，但這片藍(lán)海里有多少是自身競爭力，有多少是別人讓出的戰(zhàn)場，需要打個問號。

問題就出在這種偶然性，轉(zhuǎn)折來得突然。

2025年，歐洲收入驟降至5341.19萬元，降幅約48%。核心原因很簡單：俄羅斯鐵路項(xiàng)目完成了，客戶E1“暫無后續(xù)合作項(xiàng)目”。

另一客戶因“拖欠貨款，公司主動停止合作”，也降至0。一個項(xiàng)目周期結(jié)束，半個歐洲市場就塌了。但天無絕人之路，就在此時，巴西頂了上來。

2024年12月，巴西最大的空壓機(jī)租賃商中標(biāo)巴西國家石油（Petrobras）空壓機(jī)采購項(xiàng)目，隨后通過巴西最大進(jìn)出口貿(mào)易商的子公司向德耐爾下單。

2025年，僅“Lote B”“Lote C”兩個標(biāo)、61臺設(shè)備，就確認(rèn)收入6257.73萬元。一組數(shù)字放在一起：巴西項(xiàng)目一單6257.73萬元，全年境外收入增長額1683.78萬元。

也就是說，剔除巴西國油這一單，德耐爾2025年的境外收入是下滑的。俄羅斯退潮留下的缺口，疊加其他市場的收縮，全靠巴西的一次性招標(biāo)填平。南美洲收入從2101.41萬元暴增至8114.12萬元，增量幾乎全部來自這一個項(xiàng)目。

這筆“及時雨”式的訂單，還有幾個細(xì)節(jié)。

其一，終端客戶只有一家。兩個標(biāo)、兩家簽約主體，穿透后都是巴西國家石油。一單生意撐起境外收入兩成，下一個這樣的客戶在哪里？

其二，訂單是人帶來的。促成交易的是公司巴西經(jīng)銷商，一位在阿特拉斯任職超過23年的前巴西全國銷售總監(jiān)，2020年離職后與德耐爾合作。

為了拿下這個項(xiàng)目，德耐爾支付了1167.08萬元銷售服務(wù)費(fèi)，費(fèi)率高達(dá)18.65%，而正常的外銷服務(wù)費(fèi)率約為9%。大單的鑰匙，握在個別“能人”手里，代價(jià)是兩倍于正常水平的中介費(fèi)用。

其三，該項(xiàng)目的1467.91萬元應(yīng)收賬款，截至2026年3月31日期后回款為0，貢獻(xiàn)了全年收入增量的核心項(xiàng)目，至今沒有收回一分錢。

監(jiān)管三連問由此而來：新增大額訂單是否具有偶發(fā)性？是否對銷售服務(wù)商存在依賴？是否具有獨(dú)立獲客能力？公司尚未證明它能在任何一個市場建立穩(wěn)定的、可復(fù)制的、不依賴偶發(fā)性大單的客戶關(guān)系。

2024年靠俄羅斯，2025年靠巴西，2026年靠哪里？三輪問詢回復(fù)寫了數(shù)百頁，這個問題并沒有真正的答案。

資產(chǎn)質(zhì)量與實(shí)控人變局

訂單側(cè)的熱鬧之外，資產(chǎn)端的數(shù)據(jù)同樣需要留意。

2023年末到2025年末，德耐爾應(yīng)收賬款余額從1.02億元增至1.59億元，兩年增長55%。但更關(guān)鍵的不是規(guī)模，而是質(zhì)量。

首先是逾期面。天健會計(jì)師核查口徑下，各期末實(shí)際逾期比例分別為71.24%、73.29%和68.75%，逾期應(yīng)收賬款余額2025年末已達(dá)1.09億元——超過三分之二的應(yīng)收賬款處于逾期狀態(tài)，在擬上市企業(yè)中屬于異常高水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5.07次、4.71次、4.30次，逐年走低，而同期可比公司均值穩(wěn)定在5.95次—6.18次，方向完全相反。

其次是回款能力的斷崖。截至2026年3月31日，2024年末應(yīng)收賬款的期后回款率為67.37%，2025年末僅為26.92%；逾期款項(xiàng)期后回款率從59.87%降至28.76%。逐年走低，其中尼日利亞項(xiàng)目3504.05萬元設(shè)備已發(fā)貨、尚未驗(yàn)收。

這就帶來利潤與現(xiàn)金流的背離，2023年—2025年，凈利潤從5608.64萬元增至7343.22萬元，增長31%；同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻從5542.28萬元降至4632.93萬元，不增反降，凈現(xiàn)比從0.99跌至0.63。利潤在漲，現(xiàn)金沒跟上。

屋漏偏逢連夜雨，與此同時，公司發(fā)展的根基，“掌舵人”的穩(wěn)定性也在動搖。

2025年10月27日，德耐爾創(chuàng)始人、實(shí)際控制人余浪波突發(fā)疾病去世，年僅46歲。此時，距公司遞交上市申請剛過去10個月。去世后，公司官網(wǎng)也更新成了黑白頁面。

這是一家從股權(quán)到?jīng)Q策都圍繞他一人運(yùn)轉(zhuǎn)的公司：余浪波直接持股53.75%，通過員工持股平臺上海德寸再控制15.58%，合計(jì)控制69.33%；《一致行動協(xié)議》約定，意見不一致時，以余浪波的意見為準(zhǔn)。

股份由配偶劉利波和三名未成年兒子繼承，2025年12月1日完成非交易過戶，劉利波成為新實(shí)控人，12月15日一致行動協(xié)議重新簽署，距余浪波逝世僅49天。劉利波同時擔(dān)任董事長和總經(jīng)理，權(quán)力高度集中。但此前余浪波擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理，劉利波被描述為“創(chuàng)始人”卻未擔(dān)任核心職務(wù)，第三輪問詢回復(fù)僅以“作為公司創(chuàng)始人，與管理團(tuán)隊(duì)長期配合”一句話帶過其經(jīng)營能力，未提供具體任職經(jīng)歷和決策參與度的證據(jù)。

更復(fù)雜的是關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)。第三輪回復(fù)列示了34家關(guān)聯(lián)企業(yè)，涵蓋房地產(chǎn)、餐飲、物流、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。

多家關(guān)聯(lián)方在報(bào)告期內(nèi)集中注銷，朗壓節(jié)能、朗壓壓縮機(jī)、莘銳節(jié)能等。員工持股平臺上海德寸歷史也不干凈：合伙人之間曾存在股權(quán)代持，還因補(bǔ)繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓及分紅稅款從公司借款94.49萬元，歷史上還存在個人卡代收款等內(nèi)控不規(guī)范情形。

應(yīng)收賬款惡化意味著利潤“紙面化”，實(shí)控人變局意味著催收管控和信用管理可能進(jìn)一步弱化。新實(shí)控人是否有能力和意愿推動應(yīng)收賬款催收，是否會因繼承后的股權(quán)安排影響經(jīng)營決策效率，都是懸而未決的問題。

真實(shí)估值該是多少？

回到最初的問題：德耐爾該怎么估值？上面揭示的風(fēng)險(xiǎn)疊加后，德耐爾的合理估值應(yīng)大幅低于按賬面凈利潤直接套用PE倍數(shù)得出的水平。

先看利潤調(diào)整。2025年凈利潤7343萬元。但巴西石油項(xiàng)目貢獻(xiàn)了6257.73萬元收入，按公司整體毛利率37.94%粗略估算，貢獻(xiàn)毛利約2375萬元。如果將該項(xiàng)目按偶發(fā)性大單剔除，2025年可持續(xù)利潤將顯著縮水。再疊加應(yīng)收賬款潛在減值：2025年末逾期應(yīng)收賬款占比68.75%，對應(yīng)金額約10907萬元。

現(xiàn)有壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分，是一個關(guān)鍵問題。經(jīng)營異常客戶應(yīng)收三年翻三倍的趨勢表明，歷史計(jì)提可能低估了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。如果在此基礎(chǔ)上補(bǔ)充計(jì)提，對凈利潤將形成二次沖擊。

再看結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)折扣。收入波動性方面，項(xiàng)目制增長、區(qū)域結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，歐洲收入腰斬、巴西項(xiàng)目回款為零，收入預(yù)測的可靠性大打折扣。

應(yīng)收賬款質(zhì)量方面，逾期和回款情況每況愈下、經(jīng)營異常客戶翻三倍，每一項(xiàng)都在侵蝕利潤的可信度。

治理還面臨實(shí)控人變局、34家關(guān)聯(lián)方、前員工經(jīng)銷商利益輸送嫌疑、漢鐘精機(jī)雙重身份，治理層面的不確定性需要顯著的估值折扣。

供應(yīng)鏈核心設(shè)計(jì)研發(fā)委托南京海思動力，研發(fā)投入占比逐年降至3.91%逼近3%門檻，135項(xiàng)專利中發(fā)明專利僅22項(xiàng)占比16.3%，技術(shù)壁壘的深度有限。

從市場地位看，德耐爾無油干螺桿空壓機(jī)國內(nèi)品牌市場占有率僅3.01%到3.7%，高端市場被阿特拉斯、英格索蘭壟斷。

公司以大功率定制化機(jī)型作為差異化定位，毛利率37.36%高于同行14%到32%。但這種差異化策略能維持多久，取決于研發(fā)投入和技術(shù)壁壘的持續(xù)構(gòu)建，而研發(fā)投入正在收窄。

募投規(guī)模更是從35048萬元縮水至25520萬元，降幅27.2%。產(chǎn)能利用率已從100.54%降至88%，新增產(chǎn)能2595臺相當(dāng)于現(xiàn)有產(chǎn)量的79%到95%，新增折舊1461.89萬元/年，占凈利潤19.9%。

綜合來看，按賬面凈利潤7343萬元直接套用北交所可比公司PE倍數(shù)，會顯著高估德耐爾的真實(shí)價(jià)值。調(diào)整后的“可持續(xù)+高質(zhì)量”利潤，可能僅為賬面利潤的60%到70%。疊加五重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)折扣，合理估值應(yīng)明顯低于行業(yè)中位數(shù)水平。

如果按高端裝備制造看，它需要回答：剔除股東低價(jià)供應(yīng)的機(jī)體、剔除巴西國油的一次性招標(biāo)，37.94%的毛利率和連年增長還剩多少？如果按方案集成商看，它又要回答：存貨1.58億元、應(yīng)收1.59億元、現(xiàn)金流跟不上利潤，6.11億元營收的含金量打幾折？

北交所三輪問詢，從收入真實(shí)性問到關(guān)聯(lián)交易，從應(yīng)收賬款問到實(shí)控人變更，每一輪都在追問同一個核心問題：這種增長，到底能不能持續(xù)？

而所有問題之上，還壓著一個更大的問題：核心部件造不了、獲客靠經(jīng)銷商“能人”、控制權(quán)剛完成交接的德耐爾，這套靠人和關(guān)系運(yùn)轉(zhuǎn)的體系，換了掌舵人之后，還能不能平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)？

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