【IPO前哨】眾安信科再闖港股，增長不慢但獨(dú)立成色仍待驗(yàn)證

2026年7月24日，眾安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱"眾安信科"）再次向港交所遞交上市申請書，聯(lián)席保薦人為工銀國際及國聯(lián)證券國際。

此次是眾安信科年內(nèi)第二次向港股發(fā)起沖刺，今年1月5日，首次向港交所遞交IPO申請書，但未能在半年時(shí)間內(nèi)推進(jìn)聆訊或進(jìn)一步上市流程，而首次闖關(guān)港股折戟。

從更新招股書來看，眾安信科敘事足夠亮眼：一家踩中企業(yè)級AI風(fēng)口的解決方案商，覆蓋智能營銷與智能運(yùn)管兩大方向，客戶遍及金融、科技、零售多個(gè)行業(yè)。然而撥開概念層面的熱度，市場真正關(guān)心的問題始終未變：這家脫胎于眾安體系的公司，能否證明自身具備可復(fù)制、可持續(xù)、可獨(dú)立放大的交付能力。

AI故事已跑通半程，規(guī)模化復(fù)制能力仍待驗(yàn)證

眾安信科成立于2021年底，定位面向企業(yè)的AI解決方案提供商，核心產(chǎn)品聚焦智能營銷與智能運(yùn)管兩大板塊，強(qiáng)調(diào)圍繞客戶業(yè)務(wù)流程提供診斷、實(shí)施、持續(xù)支持的端到端方案，而非單點(diǎn)工具輸出。客戶數(shù)量由2023年末的88家增至2025年末的361家，2026年5月底進(jìn)一步擴(kuò)至409家，兩年復(fù)合增速超過一倍。

財(cái)務(wù)層面的改善同樣肉眼可見。2023年至2025年，公司收入由2.26億元增至4.76億元，毛利由0.31億元升至1.76億元，毛利率三年間從13.7%大幅攀升至37.0%，年內(nèi)利潤由0.10億元增至0.39億元。2026年前五個(gè)月收入1.99億元，同比增長62.7%，同期實(shí)現(xiàn)利潤0.04億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

毛利率抬升是經(jīng)營質(zhì)量改善的核心支撐。智能營銷解決方案毛利率由2023年的4.6%躍升至2024年的25.1%，2025年進(jìn)一步走高至42.1%，公司歸因于AI與自動(dòng)化整合降低邊際人工成本，以及對短信等外部電信服務(wù)依賴度下降。這一邏輯在報(bào)表上已得到階段性驗(yàn)證，也是公司能夠從"有增長"邁向"有利潤"的關(guān)鍵一步。

但利潤釋放節(jié)奏明顯慢于收入擴(kuò)張。2025年收入同比增長54.6%，年內(nèi)利潤同比增幅為18.2%，增幅遠(yuǎn)低于收入和毛利增速，背后是銷售、行政及研發(fā)費(fèi)用同步走高，尤其研發(fā)開支增加較多，反映公司仍處于持續(xù)投入階段。2026年前五個(gè)月凈利率僅2.1%，亦低于前兩年全年水平，說明利潤修復(fù)尚未完全站穩(wěn)。這是否會(huì)影響其在港股市場獲得更高估值，是值得投資者關(guān)注的。

更深層的疑問在于商業(yè)模式的標(biāo)準(zhǔn)化程度。眾安信科將自身概括為"解決方案+運(yùn)營經(jīng)營"的整合模式，貼近客戶真實(shí)需求的同時(shí)，也意味著短期內(nèi)并非一家可輕松復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化軟件公司。企業(yè)級AI項(xiàng)目天然具備交付重、定制化強(qiáng)、行業(yè)Know-how門檻高的特點(diǎn)，越是深度參與客戶業(yè)務(wù)流程，收入擴(kuò)張與人力投入、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的綁定就越強(qiáng)。

港股資金對企業(yè)服務(wù)標(biāo)的的審視近年來已趨于克制，市場更愿意為標(biāo)準(zhǔn)化程度高、續(xù)費(fèi)邏輯清晰、擴(kuò)張不依賴人海戰(zhàn)術(shù)的公司給出更高估值。眾安信科目前證明了產(chǎn)品有客戶、有場景，但是否已經(jīng)建立足夠強(qiáng)的規(guī)模化復(fù)制能力，招股書給出的答案仍偏早期。

關(guān)聯(lián)交易與客戶集中獨(dú)立估值敘事仍受壓制

比起單純的收入增速，港股投資者往往更敏感于客戶結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金流質(zhì)量，而這恰恰是眾安信科需要持續(xù)回應(yīng)的三道考題。

客戶集中度雖有改善但仍處于高位。2023年至2025年，最大客戶收入占比由44.4%降至22.3%，前五大客戶占比由74.7%降至43.0%，分散化趨勢明確。但2026年前五個(gè)月兩項(xiàng)指標(biāo)均有所回升，最大客戶占比回到25.1%，前五大客戶占比升至54.7%，意味著公司尚未完全擺脫對頭部客戶的依賴，一旦大客戶預(yù)算或合作節(jié)奏波動(dòng)，收入端仍可能承受明顯沖擊。

眾安集團(tuán)的雙重身份更是繞不開的市場議題。眾安科技為眾安在線全資附屬公司，同時(shí)是眾安信科的主要股東及主要客戶。2023年至2025年，眾安科技及其聯(lián)營公司貢獻(xiàn)的收入分別為1.03億元、1.40億元和1.16億元，2026年前五個(gè)月為0.53億元。股東與客戶身份重疊的架構(gòu)本身并不必然構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，但在港股IPO語境下，市場會(huì)更謹(jǐn)慎評估訂單可持續(xù)性、交易公允性以及體系外拓展能力。關(guān)聯(lián)客戶占比能否持續(xù)下降、外拓客戶質(zhì)量如何，將直接影響估值中樞。

現(xiàn)金流與利潤的不同步同樣值得關(guān)注。2024年、2025年及2026年前五個(gè)月，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，分別凈流出0.28億元、0.39億元和0.15億元，主要與應(yīng)收款增加、項(xiàng)目交付節(jié)奏及履約成本有關(guān)。

項(xiàng)目制企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)并不罕見，但利潤表改善遲遲未能傳導(dǎo)至現(xiàn)金創(chuàng)造端，在港股估值體系中往往會(huì)被折價(jià)對待。經(jīng)歷過多輪新經(jīng)濟(jì)估值壓縮之后，現(xiàn)金流質(zhì)量通常比利潤敘事更能決定定價(jià)上限。

整體而言，眾安信科并非只靠概念包裝的AI遞表公司，收入擴(kuò)張、毛利抬升、客戶增長都有實(shí)實(shí)在在的報(bào)表支撐。另外，企業(yè)級AI賽道并不缺想象空間，只是市場篩選標(biāo)準(zhǔn)早已水漲船高——有場景、有收入只是入場券，標(biāo)準(zhǔn)化程度、獨(dú)立客戶質(zhì)量、現(xiàn)金流健康度才是決定估值高度的核心變量。后續(xù)值得跟蹤的，不僅是上市進(jìn)程本身，更是眾安體系之外的客戶拓展成效、利潤率穩(wěn)定性以及經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)。

作者|一枝

編輯|Danna