振華海科的優勢與治理風險

文丨郭小興編輯丨杜海

來源丨新商悟

（本文約為2000字）

2026年6月30日，江蘇振華海科裝備科技股份有限公司向北交所遞交上市申請，保薦機構為首創證券。與上市申請同時被攤開的，是一系列令投資者難以忽視的治理風險：申報前夕大額分紅、實控人敏感期減持、保薦券商子公司突擊入股、應收賬款賬齡持續惡化......

公開資料顯示，振華海科的核心產品是艦船類武器裝備專用泵。在軍工裝備的供應鏈體系中，泵類產品雖非最耀眼的環節，卻是艦船動力系統的關鍵組成部分。其深耕這一細分賽道近半個世紀，積累了深厚的技術壁壘和客戶資源。

招股書顯示，2024年，振華海科對最大客戶A的銷售占比高達46.39%，客戶集中度極高。這一數據既說明了其在特定軍工客戶體系中的穩固地位，也暴露了收入來源單一化的風險。

業績方面，2023年至2025年，營收分別為5.56億元、5.79億元和5.94億元，增速從21.63%放緩至2.58%；凈利潤分別為0.64億元、0.48億元和0.83億元，波動較大。2024年，凈利潤下降21.92%，主要受軍方單位對軍品價格敏感度增加、原材料銅價上漲以及補充計提應收賬款信用減值損失等因素影響。2025年，凈利潤雖回升至0.83億元，但營收增速已逼近零增長。

啟動北交所上市計劃后，振華海科在2026年3月推出了4122.96萬元的大額分紅方案，占2025年凈利潤的一半左右，也是近三年金額最大的現金分紅。而本次IPO募資計劃中，卻包含6000萬元用于“補充流動資金”。

正經社分析師注意到，這種“先分紅、后募資補流”的操作，在A股IPO審核中歷來是監管關注的重點。公司賬上有錢分紅，卻又要向市場伸手要錢補充流動性。這套邏輯在投資者眼中很難自洽。

更值得追問的是：如果確實需要補充流動資金，為何不將分紅資金留存在公司體內，而非要在IPO前夕將其分配給股東？

對于振華海科而言，4122.96萬元的分紅金額雖不算天文數字，但在凈利潤僅0.83億元的背景下，這一分紅比例已相當可觀。其突擊分紅的性質，疊加后續補流募資的安排，構成了典型的“先分后募”模式。

2025年9月10日，即啟動IPO輔導之后、正式申報之前，振華海科實際控制人巫進控制的美華投資和華振投資，通過集合競價合計減持75.72萬股。減持后，巫進擁有權益比例從80.66%降至80%。

75.72萬股的減持數量本身不大，但時機的選擇耐人尋味。在啟動IPO輔導后、正式申報前這一敏感窗口期進行減持，市場難免產生疑問：實控人是否對公司未來的股價發展缺乏信心？

振華海科的資本運作鏈條中，還有一個環節讓市場難以釋懷。

2025年3月，振華海科在新三板掛牌，主辦券商為世紀證券。僅三個月后，2025年6月，將督導券商變更為首創證券，理由是“公司戰略發展需要”。2025年9月，振華海科與首創證券簽署輔導協議，正式啟動北交所IPO。

同樣令人關注的是時間線上的另一個節點：2025年10月13日，即輔導啟動后一個月，首創證券的全資子公司首正澤富以8.3元/股的價格受讓120萬股，占振華海科發行前總股本的1.05%。

從更換券商到簽署輔導協議，再到保薦券商子公司突擊入股，這一系列操作在短短半年內密集完成。首創證券負責保薦，其全資子公司卻在輔導啟動后立即入股，雖然不違反法規，但保薦獨立性能否保證，已成為市場關注的焦點。

當保薦機構與其關聯方同時出現在IPO的“裁判員”和“運動員”席位上，外部投資者有理由追問：這份保薦意見的客觀性能否經得起審視？

資產質量方面，報告期內，應收賬款居高不下，賬齡結構不斷惡化。2023年，1年以上應收賬款為2.55億元，占比50.14%；2024年升至3.08億元，占比52.26%；2025年進一步攀升至3.11億元，占比53.52%，突破50%大關，且呈持續上升趨勢。

在軍工配套行業，應收賬款周期長是普遍現象，但賬齡結構持續惡化意味著回款風險正在累積。2024年，凈利潤下降的重要原因之一，正是補充計提了應收賬款信用減值損失。如果賬齡結構繼續惡化，未來年份的減值計提壓力將進一步加大，直接侵蝕利潤。

與此同時，供應商層面也存在疑點：有的供應商剛成立就合作，有的供應商采購規模與資本實力不匹配，多家供應商參保員工人數為0。這些細節雖不直接構成違規，但指向了供應鏈管理的規范性有待加強。

振華海科并非第一次登陸資本市場。前次掛牌期間（2016-2018年），就曾因信息披露問題留下瑕疵。其在問詢函回復中承認，前次掛牌期間存在未披露的預留股份代持情況。

雖然其宣稱歷史代持問題已經清理，但這一事實本身折射出公司治理結構的薄弱。對于一家正在沖刺北交所的擬上市公司而言，歷史信息披露瑕疵雖不必然構成上市的實質性障礙，卻會成為監管審核和市場信任的雙重減分項。

正經社分析師認為，振華海科展示出的優勢是，深耕軍工泵類產品近半個世紀，在細分賽道建立了技術壁壘和客戶粘性。但治理風險的清單同樣不短：突擊分紅、實控人敏感期減持、保薦券商子公司突擊入股、應收賬款賬齡惡化、歷史信息披露瑕疵。

這些風險點分布在資本運作、公司治理、資產質量、歷史合規四個維度，彼此獨立又相互關聯。可以說，近半個世紀的產業積累是它的底氣，IPO前夕這一連串密集的資本運作和懸而未決的資產質量隱憂，也是它需要正面回答的問題。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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