冠禮科技持續(xù)去杠桿：研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)弱同行，分紅2億再補(bǔ)流3.6億

《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

6月30日，蘇州冠禮科技股份有限公司（以下簡稱，冠禮科技）披露創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)稿，這家深耕泛半導(dǎo)體液態(tài)化學(xué)品整體解決方案的本土龍頭正式開啟資本市場闖關(guān)之路。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，公司在國內(nèi)半導(dǎo)體液態(tài)化學(xué)品供應(yīng)賽道市占率達(dá)14.4%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，產(chǎn)品覆蓋中芯國際、長江存儲(chǔ)、長鑫等國內(nèi)頭部晶圓廠，同時(shí)依托新加坡、馬來西亞子公司布局海外，與住友化學(xué)達(dá)成穩(wěn)定合作。

2023至2025年（報(bào)告期內(nèi)），公司營收、凈利潤連續(xù)三年穩(wěn)步上行，成長曲線貼合國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)替代浪潮，但亮眼業(yè)績背后，招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暴露了高額應(yīng)收、巨額存貨、持續(xù)高負(fù)債、現(xiàn)金流劇烈波動(dòng)等多重經(jīng)營壓力。

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主業(yè)高度集中，核心產(chǎn)品增長韌性凸顯

據(jù)天眼查及招股書顯示，冠禮科技成立于2016年，公司核心業(yè)務(wù)為高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)、高階濕制程工藝設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與一站式交付，服務(wù)集成電路、顯示面板等泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)是絕對(duì)營收支柱，三年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度集中，增長依托晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)與設(shè)備國產(chǎn)替代雙重行業(yè)紅利。

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為8.43億元、12.82億元、13.30億元，凈利潤分別為9011.42萬元、2億元、2.08億元，盈利規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入8.40億元、12.69億元、13.18億元。拆分核心板塊高純工藝介質(zhì)系統(tǒng)，2023年收入8.01億元，2024年增至12.36億元，2025年小幅回落至12.31億元，三年年均復(fù)合增長率24.01%，每年貢獻(xiàn)超93%的主營業(yè)務(wù)收入，是公司基本盤。

該業(yè)務(wù)分為三大細(xì)分產(chǎn)品，自動(dòng)化化學(xué)品與研磨液供應(yīng)系統(tǒng)是核心營收來源，2023年至2025年收入分別為6.26億元、10.26億元、10.67億元，板塊內(nèi)部占比逐年提升至86.66%，產(chǎn)品可適配28nm以下先進(jìn)制程，雜質(zhì)管控達(dá)到SEMIG5最高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是國內(nèi)12英寸先進(jìn)產(chǎn)線主流配套方案。

電子級(jí)化學(xué)品純化及分裝、廢化學(xué)品再生系統(tǒng)形成業(yè)務(wù)補(bǔ)充，貼合電子材料國產(chǎn)化、制造業(yè)綠色循環(huán)政策，其中廢化學(xué)品再生業(yè)務(wù)2025年收入0.45億元，相較2023年0.30億元實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)容。

另一塊高階濕制程工藝設(shè)備體量偏小但增長彈性充足，2023年收入0.27億元，2024年短暫下滑至0.15億元，2025年大幅增長至0.68億元，單片清洗、刻蝕設(shè)備逐步通過頭部客戶驗(yàn)證，有望成為第二增長曲線。海外業(yè)務(wù)體量有限，三年外銷收入分別為0.57億元、1.04億元、0.69億元，占主營收入比重僅6.73%、8.19%、5.25%，業(yè)績?cè)鲩L基本依靠國內(nèi)晶圓資本開支。

客戶維度，公司合作對(duì)象均為行業(yè)頭部制造企業(yè)，但客戶集中度偏高。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶合計(jì)銷售收入分別為4.71億元、6.54億元、7.53億元，占當(dāng)期營收比重55.86%、51.03%、56.58%，每年超半數(shù)收入來自前五家客戶。這就意味著，若多家頭部晶圓廠同步削減擴(kuò)產(chǎn)預(yù)算，公司訂單規(guī)模將直接承壓。同時(shí)公司設(shè)備全部為定制化非標(biāo)產(chǎn)品，項(xiàng)目交付周期長，營收確認(rèn)完全跟隨下游建廠節(jié)奏，也為后續(xù)一系列財(cái)務(wù)隱患埋下伏筆。

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高應(yīng)收高存貨，分紅2億再補(bǔ)流3.6億

亮眼營收利潤背后，資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表暴露出持續(xù)性經(jīng)營短板，高額應(yīng)收賬款、巨額存貨、高資產(chǎn)負(fù)債率、大幅波動(dòng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流四大問題，是評(píng)估公司投資價(jià)值時(shí)不可忽視的核心風(fēng)險(xiǎn)。

2023年至2025年末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.03億元、2.79億元、3.38億元，分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入24.13%、21.76%、25.38%，每年超兩成營收未能及時(shí)回款。下游客戶以大型晶圓廠、工程設(shè)計(jì)院為主，資質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定，但行業(yè)普遍采用長賬期結(jié)算模式，回款周期拉長。對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備余額三年分別為2802.63萬元、3810.77萬元、3628.29萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅4.76次、5.31次、4.32次，2025年回款效率明顯走弱。

有市場人士表示，一旦全球半導(dǎo)體進(jìn)入下行周期，下游廠商縮減資本開支、現(xiàn)金流承壓，大額應(yīng)收賬款將產(chǎn)生計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒅苯忧治g企業(yè)凈利潤。對(duì)比至純科技、正帆科技等同業(yè)上市公司，公司應(yīng)收占收入比例處于行業(yè)高位，大量流動(dòng)資金被客戶占用，持續(xù)擠壓日常運(yùn)營資金空間。

受定制化生產(chǎn)模式限制，公司存貨以在建項(xiàng)目合同履約成本為主，存貨體量常年維持高位。2023年末合同履約成本9.39億元，2024年末升至10.69億元，2025年末回落至7.59億元；三年間該類資產(chǎn)占存貨總額比例分別達(dá)70.03%、77.84%、82.19%，存貨幾乎全部為專屬定制項(xiàng)目投入，無法對(duì)外轉(zhuǎn)售、復(fù)用。

因此，公司期內(nèi)存貨賬面價(jià)值分別達(dá)13.38億元、13.49億元、9.04億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本比重的比例分別為210.06%、155.22%和95.63%，存貨周轉(zhuǎn)率僅0.57次、0.64次、0.82次。期末，發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為272.30萬元、2327.86萬元和1907.80萬元，占各期期末存貨賬面余額的比例為0.20%、1.70%和2.07%。若下游晶圓廠暫緩、調(diào)整甚至終止產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，前期投入的材料、人工成本無法回收，公司需計(jì)提更大額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，持續(xù)壓制盈利穩(wěn)定性。

負(fù)債端層面，公司整體債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，資產(chǎn)負(fù)債率常年維持高位。期內(nèi)公司資產(chǎn)總額依次為19.42億元、22.70億元、18.25億元，負(fù)債總額分別為16.21億元、17.14億元、10.96億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率83.46%、75.51%、60.04%。盡管三年間負(fù)債率逐年下行，但2025年末依舊突破60%，財(cái)務(wù)杠桿水平顯著高于至純科技（603690.SH）、正帆科技（688596.SH）等同行業(yè)上市公司。

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)拆分，公司負(fù)債高度集中于短期流動(dòng)負(fù)債，三年流動(dòng)負(fù)債規(guī)模分別為15.90億元、16.56億元、10.17億元，占各期總負(fù)債比重依次達(dá)到98.70%、96.59%、92.78%；流動(dòng)負(fù)債的核心組成是合同負(fù)債，也就是預(yù)收項(xiàng)目款項(xiàng)，金額分別為11.24億元、13.35億元、8.06億元。該部分款項(xiàng)雖無需支付利息，但對(duì)應(yīng)大量待交付項(xiàng)目，未來將產(chǎn)生高額履約成本。長期非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模微薄，三年僅分別為3131.02萬元、5851.43萬元、7912.86萬元，在總負(fù)債中占比僅1.93%、3.41%、7.22%，公司長期資金儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，短期償債壓力高度集中。

結(jié)合現(xiàn)金流與貨幣資金表現(xiàn)可以進(jìn)一步看清資金面壓力。2023至2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3002.32萬元、3.59億元、6685.62萬元，波動(dòng)幅度極大；投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，三年凈額依次為-663.19萬元、-1662.27萬元、-2241.53萬元。各期末貨幣資金分別為2.61億元、3.74億元、3.41億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)比例14.22%、17.60%、20.21%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額對(duì)應(yīng)1.81億元、3.51億元、3.37億元，賬面現(xiàn)金僅能有限覆蓋龐大的短期經(jīng)營性債務(wù)。

雪上加霜的是，公司在資金持續(xù)承壓的情況下仍連續(xù)進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，2023年分紅1.11億元，2024年分紅0.40億元，2025年分紅0.50億元，三年累計(jì)分紅總額超2億元。在應(yīng)收賬款、存貨持續(xù)大額占用營運(yùn)資金、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下、經(jīng)營性現(xiàn)金流波動(dòng)極大的多重背景下，持續(xù)分紅大幅消耗企業(yè)內(nèi)源積累，進(jìn)一步放大了資金缺口，也暴露了公司融資渠道單一、高度依靠外部募資緩解流動(dòng)性壓力的經(jīng)營短板。

而在本次募集資金規(guī)劃中，公司擬安排3.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。招股書顯示，本次IPO擬公開發(fā)行不超過7000萬股新股，且全部為新發(fā)股份，無老股轉(zhuǎn)讓，預(yù)計(jì)募集資金總額15.00億元，五個(gè)投資項(xiàng)目分別覆蓋產(chǎn)能擴(kuò)建、前沿研發(fā)、綠色業(yè)務(wù)、市場渠道拓展與流動(dòng)資金補(bǔ)充。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，冠禮科技的研發(fā)費(fèi)用分別為3964.56萬元、4887.57萬元、5939.17萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.70%、3.81%、4.46%，而同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.83%、6.90%、9.18%。

對(duì)此，公司于招股書中表示，報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率整體高于公司，主要系產(chǎn)品類型及研發(fā)方向存在差異所致。具體而言，正帆科技積極拓展電子氣體材料等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，至純科技則加大先進(jìn)制程的濕法設(shè)備研發(fā)投入力度，兩者均因新業(yè)務(wù)線的前期高投入導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)較高。綜上，同行業(yè)可比公司較高的研發(fā)費(fèi)用率系其特定發(fā)展階段及產(chǎn)品類型差異所致，公司與同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率的差異具有合理性。

股權(quán)架構(gòu)方面，公司直接控股股東為中國臺(tái)灣上柜企業(yè)臺(tái)灣朋億，發(fā)行前持股比例高達(dá)86.59%，股權(quán)高度集中疊加關(guān)聯(lián)企業(yè)同類業(yè)務(wù)布局，帶來治理、獨(dú)立性雙重長期隱患。

從股權(quán)集中風(fēng)險(xiǎn)來看，發(fā)行前總股本2.10億股，臺(tái)灣朋億持有1.82億股，占比86.59%；第二大股東董事長梁進(jìn)利僅持股7.14%，其余員工持股平臺(tái)、自然人股東持股均不足2%。上市發(fā)行7000萬股新股后，臺(tái)灣朋億持股仍有64.95%，依舊掌握公司全部重大經(jīng)營、投資、分紅、人事決策權(quán)，中小股東缺乏博弈能力，存在控股股東利用控股地位推行不利于中小股東的決策、不合理關(guān)聯(lián)交易等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

同業(yè)競爭層面，臺(tái)灣朋億主營業(yè)務(wù)為高科技制程化學(xué)品供應(yīng)系統(tǒng)銷售與工程整合，與冠禮科技主業(yè)高度重合。招股書披露，2023、2024年臺(tái)灣朋億競爭性業(yè)務(wù)收入、毛利合計(jì)不超過公司同期主營收入、毛利30%，2025年無競爭性業(yè)務(wù)，截至報(bào)告期末雙方境外區(qū)域已無重疊業(yè)務(wù)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）