【ESG真心話】岳茜：ESG融資正從銀行驅(qū)動延伸至企業(yè)主動需求

記者 王雅潔

【ESG真心話】編者按：

2026年，中國ESG（環(huán)境、社會和公司治理）制度建設(shè)已從框架搭建邁入實(shí)質(zhì)落地階段。

從財政部、生態(tài)環(huán)境部到各交易所，政策圖譜日益清晰。企業(yè)端，ESG也從一道附加題，變成關(guān)乎市場準(zhǔn)入與長期競爭力的必答題。

然而，在ESG報告披露數(shù)量激增之下，形式化、數(shù)據(jù)失真與認(rèn)知錯位等問題依舊突出。ESG如何從報告美學(xué)走向真正的價值創(chuàng)造？

我們持續(xù)追蹤這一進(jìn)程，邀請改革親歷者、深度觀察者與實(shí)踐者，共同探討那些在會議室、在項(xiàng)目一線、在數(shù)據(jù)流背后，關(guān)乎ESG生命力的真問題。

本文為【ESG真心話】系列報道第二十一篇。

今年一季度，中國境內(nèi)ESG貼標(biāo)債券（即標(biāo)注“環(huán)境、社會與治理”主題的債券，募集資金須專項(xiàng)投向綠色產(chǎn)業(yè)或社會公益項(xiàng)目）發(fā)行規(guī)模同比下滑21%。

這一數(shù)據(jù)引發(fā)市場疑慮，ESG融資是否正在降溫？

但另一組數(shù)據(jù)同時浮現(xiàn)：ESG熊貓債（境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的人民幣ESG債券）發(fā)行規(guī)模同比翻倍，而其中企業(yè)類發(fā)行人的貼標(biāo)意愿卻遠(yuǎn)低于主權(quán)及公共機(jī)構(gòu)。

與此同時，零碳園區(qū)、綠氫等新興賽道的融資需求快速攀升，卻難以通過ESG債券獲得資金支持。

一邊是總量降溫，一邊是結(jié)構(gòu)分化。ESG融資市場究竟正在經(jīng)歷什么？

為此，經(jīng)濟(jì)觀察報專訪了惠譽(yù)常青研究（惠譽(yù)國際評級集團(tuán)旗下的可持續(xù)金融研究機(jī)構(gòu)，專注于ESG評級與市場分析）、評級及意見聯(lián)席董事岳茜。她長期追蹤亞太區(qū)ESG債券市場與可持續(xù)融資趨勢，對一級市場發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行人行為與評級方法論有持續(xù)觀察。

在她看來，一季度ESG金融債發(fā)行節(jié)奏的放緩，更多是金融機(jī)構(gòu)處于存量項(xiàng)目消化期的階段性調(diào)整，而非市場實(shí)質(zhì)性的降溫。她同時觀察到，公司債板塊一季度發(fā)行規(guī)模同比增長逾70%，顯示ESG融資的驅(qū)動力正從銀行等偏政策引導(dǎo)型需求，逐步延伸至企業(yè)的主動融資需求。

“這種'擠水分'的過程短期內(nèi)可能會帶來一定的市場降溫，但這是行業(yè)走向務(wù)實(shí)的必然。”岳茜說。

針對中資企業(yè)出海中面臨的ESG合規(guī)高壓，她指出，范圍三（指企業(yè)價值鏈上下游產(chǎn)生的間接碳排放，包括采購、物流、產(chǎn)品使用及廢棄物處理等環(huán)節(jié)，不包含在企業(yè)自身運(yùn)營的直接排放范圍內(nèi)）數(shù)據(jù)披露是各行業(yè)普遍存在的短板，社會與勞工領(lǐng)域則是重點(diǎn)出海行業(yè)如消費(fèi)零售、制造及科技，同類全球企業(yè)主體評級表現(xiàn)最弱板塊，相關(guān)議題常面臨境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場輿論的持續(xù)高壓審視。

經(jīng)濟(jì)觀察報：ESG貼標(biāo)帶來的合規(guī)成本與融資收益，目前在實(shí)際操作中如何權(quán)衡？

岳茜：惠譽(yù)（文中指惠譽(yù)常青）一級市場報告主要跟蹤歐洲2.5億歐元以上ESG貼標(biāo)債券，在2026年統(tǒng)計樣本里，首次入場的發(fā)行人僅占6%，低于過去三年12%至13%的平均水平。

報告雖未覆蓋全部市場，但數(shù)據(jù)具備參考價值，釋放兩層信號。第一，存量發(fā)行人群體支撐市場基本盤，老牌發(fā)行人持續(xù)入市再融資，不少同步更新融資框架、拓寬合規(guī)募資投向，既反映市場逐步成熟、存量主體認(rèn)可ESG融資，也是全年發(fā)行規(guī)模保持穩(wěn)定的關(guān)鍵。第二，潛在新發(fā)行人普遍觀望，擔(dān)憂貼標(biāo)債券帶來的合規(guī)與執(zhí)行成本；對需要多元標(biāo)的配置的機(jī)構(gòu)投資者來說，可選擇的債券供給也可能隨之收縮。

對比歐洲，亞太ESG債券品類創(chuàng)新更活躍，日本主權(quán)轉(zhuǎn)型債、韓國電力企業(yè)轉(zhuǎn)型債、東京氣候適應(yīng)債、亞投行冰川主題債券、IIX性別主題橙色債券陸續(xù)落地，充分體現(xiàn)亞洲發(fā)行人借助ESG債券引導(dǎo)資金投向細(xì)分環(huán)境與社會議題的熱情。

惠譽(yù)常青債券框架評分顯示，亞太可持續(xù)融資框架整體質(zhì)量不及其他發(fā)達(dá)市場，主要短板包括：項(xiàng)目篩選多依靠定性表述，缺少清晰量化技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，高額外性效益新項(xiàng)目的募資占比披露不足；存續(xù)期資金分配、減排成效報告中，項(xiàng)目披露維度、影響力測算方式、國際標(biāo)準(zhǔn)適配度、第三方核查等環(huán)節(jié)透明度參差不齊等。

經(jīng)濟(jì)觀察報：零碳園區(qū)、綠氫融資需求正在激增，長周期重資產(chǎn)項(xiàng)目卻難靠ESG債募資，評級端這類項(xiàng)目常見哪些ESG扣分短板？

岳茜：相較股權(quán)投資者，債市資金更看重穩(wěn)定現(xiàn)金流與還本付息能力，周期錯配、補(bǔ)貼依賴、商業(yè)化不確定性，是氫能等早期項(xiàng)目發(fā)行普通或ESG債券的核心阻礙。國際市場已有變通方案，不少企業(yè)發(fā)行主體綠色債配套投資氫能資產(chǎn)，讓投資者承擔(dān)企業(yè)整體信用而非單一項(xiàng)目風(fēng)險。

同時部分綠債資金投向前沿技術(shù)研發(fā)，日本主權(quán)氣候轉(zhuǎn)型債便是典型，資金用于合規(guī)低碳創(chuàng)新項(xiàng)目及配套研發(fā)補(bǔ)貼。

從ESG項(xiàng)目合資格性評級維度，這類項(xiàng)目存在兩大難點(diǎn)。一是部分項(xiàng)目過于早期，難以契合國際綠色分類標(biāo)準(zhǔn)對于研發(fā)項(xiàng)目成熟度的要求。如水上替代燃料研發(fā)雖屬于氣候緩釋轉(zhuǎn)型方向，但若無法量化長期預(yù)期減排成效、驗(yàn)證商業(yè)落地能力，就很難取得合資格性認(rèn)定，技術(shù)成熟度與可測算環(huán)境收益是審核重點(diǎn)。

二是企業(yè)整體脫碳規(guī)劃缺位，抬升漂綠隱患。綠氫煉鋼、綠甲醇航運(yùn)、CCUS等應(yīng)用主體多為高耗能行業(yè)，若僅靠局部綠色項(xiàng)目發(fā)債，缺少全公司轉(zhuǎn)型方案與碳鎖定防控機(jī)制，環(huán)境貢獻(xiàn)真實(shí)性易遭投資者質(zhì)疑。

經(jīng)濟(jì)觀察報：中資出海需應(yīng)對CSRD（歐盟《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告指令》，要求在歐經(jīng)營的非歐盟企業(yè)按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)披露ESG信息）、CBAM（歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制，對進(jìn)口高碳產(chǎn)品征收碳關(guān)稅）等海外嚴(yán)苛ESG監(jiān)管。離岸評級視角下，中資企業(yè)在供應(yīng)鏈管理、碳足跡核算、勞工治理三個維度分別面臨哪些典型風(fēng)險？境內(nèi)外ESG評級結(jié)果為何存在明顯分化？

岳茜：從全球主體評級數(shù)據(jù)中，可觀察到部分行業(yè)的普遍規(guī)律，在環(huán)境與社會兩大維度的表現(xiàn)分布上，不同行業(yè)有相對穩(wěn)定的得分特征，這對出海中資企業(yè)具有參考意義。惠譽(yù)最新報告針對中企出海集中的消費(fèi)零售、制造及科技三大行業(yè)，摸底了全球范圍內(nèi)惠譽(yù)常青賦予主體評級的企業(yè)。

這三大行業(yè)全球主體的環(huán)境狀況評級均接近“2”（良好），說明多數(shù)企業(yè)在自然資源管理、廢棄物與污染管控及供應(yīng)鏈采購標(biāo)準(zhǔn)上，已建立完善的書面政策。但環(huán)境目標(biāo)執(zhí)行力度不足，排放量、資源使用等實(shí)際表現(xiàn)披露也有欠缺。其中，范圍三數(shù)據(jù)披露是普遍短板，即便有披露，也存在覆蓋排放來源不全、核算方法不符國際標(biāo)準(zhǔn)、未制定減排目標(biāo)、排放趨勢不清晰等問題。同時，企業(yè)對供應(yīng)商的可持續(xù)要求是籠統(tǒng)承諾還是具體指標(biāo)、是否覆蓋核心供應(yīng)商，也需細(xì)化規(guī)劃。

社會與勞工領(lǐng)域是同類行業(yè)全球發(fā)行人的薄弱環(huán)節(jié)，普遍低于全行業(yè)平均水平。其中，消費(fèi)與零售行業(yè)在勞工權(quán)益保障、員工流動率與薪酬差異信息披露、供應(yīng)鏈用工標(biāo)準(zhǔn)等方面問題尤為突出，相關(guān)議題常受到境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場輿論的嚴(yán)格審視。部分重大監(jiān)管處罰或訴訟案件，也會被納入我們的風(fēng)險與事件評級考量。

境內(nèi)外評級結(jié)果分化，與評級方法論差異相關(guān)。若評級體系過度側(cè)重減排目標(biāo)設(shè)定、信息披露完整性、公司治理架構(gòu)等制度層面指標(biāo)，資源充裕的上市企業(yè)易打造出亮眼的“宣傳式合規(guī)報告”，但這并不代表企業(yè)在目標(biāo)執(zhí)行或低碳轉(zhuǎn)型上有實(shí)際投入。建立兼顧財務(wù)重要性與實(shí)質(zhì)環(huán)境社會影響的ESG評級體系，既考驗(yàn)評級機(jī)構(gòu)方法論的嚴(yán)謹(jǐn)性，也需要境內(nèi)監(jiān)管持續(xù)完善，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)觀察報：一季度ESG熊貓債發(fā)行規(guī)模翻倍，但你們的研究報告提到“ESG標(biāo)簽滲透率整體偏低且分布不均”，請問這種分化具體體現(xiàn)在哪些方面？原因是什么？

岳茜：惠譽(yù)報告中提及的"ESG標(biāo)簽滲透率整體偏低且分布不均"，所指向的分化并非發(fā)生在中資與外資發(fā)行人之間，而是體現(xiàn)在發(fā)行人性質(zhì)的維度上，即企業(yè)類發(fā)行人與主權(quán)、超國家機(jī)構(gòu)及政策性機(jī)構(gòu)（SSA）類發(fā)行人之間的差異。企業(yè)類發(fā)行人雖占據(jù)熊貓債發(fā)行的主要份額，但其中選擇ESG貼標(biāo)的比例遠(yuǎn)低于SSA類發(fā)行人。因此，這反映的是熊貓債市場中企業(yè)板塊的ESG貼標(biāo)參與度弱于公共機(jī)構(gòu)板塊，而非中資相較外資意愿冷淡。

其中原因包括：SSA類公共板塊發(fā)行人往往承擔(dān)可持續(xù)融資市場引導(dǎo)者的角色，并且其融資項(xiàng)目的類型多與國家產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域民生問題息息相關(guān)，天然適配使用ESG標(biāo)簽引導(dǎo)資金流向政策重點(diǎn)區(qū)域。

境外私營企業(yè)板塊的融資需求受多方因素影響。在人民幣低利率融資窗口下，企業(yè)發(fā)行熊貓債的優(yōu)先考慮往往是降低融資成本。對于這部分企業(yè)發(fā)行人而言，對熊貓債進(jìn)行ESG貼標(biāo)會在限定資金用途、合資格項(xiàng)目甄別、融資框架搭建、第三方驗(yàn)證及存續(xù)期信息披露等環(huán)節(jié)均提出更高的要求。此外，境內(nèi)外綠色分類標(biāo)準(zhǔn)的差異，對不熟悉境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的國際企業(yè)也會帶來雙重挑戰(zhàn)。這些因素在一定程度上共同影響了企業(yè)板塊在熊貓債發(fā)行中更廣泛使用ESG標(biāo)簽。

經(jīng)濟(jì)觀察報：ESG到底是長期價值資產(chǎn)，還是企業(yè)短期合規(guī)負(fù)擔(dān)？結(jié)合不同行業(yè)評級表現(xiàn)，哪些行業(yè)做ESG能收獲真實(shí)融資紅利，哪些行業(yè)目前僅為剛性合規(guī)成本？

岳茜：在現(xiàn)階段，ESG對于不同企業(yè)而言，很難非此即彼地定性，因?yàn)樗瑫r扮演著長期價值資產(chǎn)與短期合規(guī)負(fù)擔(dān)兩種角色，關(guān)鍵在于企業(yè)的ESG投入能否與自身的核心業(yè)務(wù)邏輯真正協(xié)同。

從我們觀察到的市場實(shí)踐來看，中資企業(yè)推動ESG的驅(qū)動力大致可以歸為幾類，但這幾類之間其實(shí)并無清晰邊界，往往隨著企業(yè)在發(fā)展的不同階段，相互疊加、共同作用。

最具內(nèi)生動力的，是那些ESG投入與業(yè)務(wù)發(fā)展方向天然契合的行業(yè)。比如能源轉(zhuǎn)型、電網(wǎng)升級、儲能、高能效AI數(shù)據(jù)中心，以及中國先進(jìn)綠色制造技術(shù)出口的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，這些領(lǐng)域的企業(yè)在推進(jìn)ESG的同時，既能滿足市場和客戶的實(shí)質(zhì)需求，又能吃到政策紅利。對它們而言，可持續(xù)融資本質(zhì)上不只是一個“可持續(xù)發(fā)展故事”，而是與產(chǎn)業(yè)邏輯深度綁定的融資工具，真實(shí)的ESG紅利由此產(chǎn)生。

國際ESG指數(shù)的納入標(biāo)準(zhǔn)與ESG機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部篩選門檻，也在推動部分希望拓寬境外融資渠道的中資企業(yè)主動提升ESG表現(xiàn)；而隨著中國企業(yè)在全球市場的品牌意識不斷增強(qiáng)，亦有部分企業(yè)開始將ESG視為彰顯領(lǐng)導(dǎo)力與影響力的有力工具，主動去做領(lǐng)頭羊。

經(jīng)濟(jì)觀察報：一季度境內(nèi)ESG貼標(biāo)債發(fā)行同比下滑，公司債板塊卻逆勢增長逾70%，在這一輪結(jié)構(gòu)分化與政策新周期疊加的背景下，預(yù)判未來1到2年國內(nèi)ESG市場會迎來調(diào)整期還是復(fù)蘇期？

岳茜：短期內(nèi)可能會迎來調(diào)整期，但這是市場走向成熟與規(guī)范的必經(jīng)階段，并不意味著長期方向性的轉(zhuǎn)變。一季度公司債的逆勢增長已經(jīng)說明，實(shí)體企業(yè)的主動融資需求正在成為新的驅(qū)動力，而非僅僅依賴金融機(jī)構(gòu)的政策型發(fā)行。早期市場的快速擴(kuò)張，在一定程度上是政策紅利驅(qū)動與合規(guī)壓力疊加的產(chǎn)物。企業(yè)開始更深入地審視自身業(yè)務(wù)，重新評估減碳目標(biāo)與實(shí)際經(jīng)營方向之間的契合度與路徑可行性。這種“擠水分”的過程短期內(nèi)可能會帶來一定的市場降溫，但我們認(rèn)為這是行業(yè)走向務(wù)實(shí)的必然。

從更長期的視角來看，在綠色低碳經(jīng)濟(jì)加速到來的背景下，工業(yè)電氣化、綠氫、綠色鋼鐵、綠色水泥等突破性技術(shù)的投入已不只是ESG敘事，而是關(guān)乎企業(yè)核心競爭力的戰(zhàn)略選擇，率先在低碳工業(yè)產(chǎn)品和工藝上建立優(yōu)勢的企業(yè)，未來也將更有可能掌握商業(yè)競爭主動權(quán)。