智譜向左，MiniMax向右：一家市值一度破萬億，一家跌破千億

同樣是港股上市的大模型公司，為什么智譜和MiniMax的走向會(huì)如此不同？今年1月，兩家接連登陸港股時(shí)，智譜上市首日盤中破發(fā)，MiniMax則股價(jià)翻倍，市值幾乎是智譜的兩倍。短短數(shù)月之后，這一局面完全逆轉(zhuǎn)：7月解禁期一到，智譜股價(jià)大漲，總市值一度突破1.3萬億港元，成為首家摸到萬億市值的中國(guó)基礎(chǔ)大模型企業(yè)；而MiniMax當(dāng)日下跌17.98%，總市值跌破千億港元，其后仍在繼續(xù)探底。

這兩家公司的路線分野，早在團(tuán)隊(duì)基因里就寫下了注腳。智譜的核心團(tuán)隊(duì)來自清華大學(xué)KEG知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，CEO張鵬早年深耕科研項(xiàng)目AMiner。這種先天的科研背景和國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)適配能力，讓智譜從起步階段就錨定國(guó)內(nèi)政企市場(chǎng)，深耕文本、代碼、長(zhǎng)上下文、數(shù)據(jù)合規(guī)等企業(yè)剛需場(chǎng)景。上市前，智譜已完成8輪融資，累計(jì)募資超83億元，投后估值達(dá)243.8億元，投資方既有阿里、騰訊、美團(tuán)、小米等產(chǎn)業(yè)資本，也有紅杉、高瓴、君聯(lián)等頂級(jí)VC，更有多地國(guó)資加持。

產(chǎn)品上，智譜以自研GLM大模型為核心，覆蓋基座模型、多模態(tài)、智能體及行業(yè)應(yīng)用四大領(lǐng)域。商業(yè)化走的是典型的B端路線，通過MaaS平臺(tái)向政企客戶提供模型調(diào)用、私有化部署和行業(yè)解決方案。2026年3月，智譜披露，MaaS平臺(tái)API業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）已經(jīng)達(dá)到17億元，同比增長(zhǎng)約60倍；付費(fèi)開發(fā)者超過24.2萬人，Token調(diào)用量半年增長(zhǎng)15倍。2026年2月，GLM-5發(fā)布后，智譜對(duì)部分服務(wù)進(jìn)行了30%至60%的結(jié)構(gòu)性提價(jià)，部分API價(jià)格漲幅甚至達(dá)到67%至100%。漲價(jià)之后，調(diào)用量依然增長(zhǎng)超過400%，說明在B端市場(chǎng)，智譜已經(jīng)建立起足夠強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和用戶粘性。

政策面的利好進(jìn)一步放大了這種優(yōu)勢(shì)。2025年以來，國(guó)內(nèi)政務(wù)、金融、能源、制造業(yè)的AI大模型私有化部署需求集中釋放，央國(guó)企和地方政府密集出臺(tái)的數(shù)字化采購(gòu)指南，直接催生了對(duì)國(guó)產(chǎn)大模型的規(guī)模化采購(gòu)。智譜在政務(wù)、金融等高價(jià)值行業(yè)的先發(fā)布局，提供了穩(wěn)定的收入基礎(chǔ)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，智譜營(yíng)收分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超130%；2025年上半年，營(yíng)收進(jìn)一步增至1.91億元，較上年同期的4490萬元同比激增325.39%。其中面向B端的模型調(diào)用與企業(yè)服務(wù)是核心支柱，2022年至2024年這一板塊營(yíng)收占比分別為95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年占比降至84.8%。

然而，這種高速增長(zhǎng)的B端故事也有其天花板。智譜當(dāng)前的收入大頭仍然來自項(xiàng)目制的政企私有化部署，2025年本地化部署收入5.34億元，占總營(yíng)收的73.7%；開放平臺(tái)及API業(yè)務(wù)收入1.9億元，占比26.3%。這種重交付、輕SaaS的收入結(jié)構(gòu)，高度依賴人力投入，難以實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)規(guī)模化。盡管按2024年收入計(jì)，智譜的收入在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，但市場(chǎng)份額也只占6.6%。在高度分散的市場(chǎng)里，頭部玩家想要長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)位置并不容易。7月11日，智譜創(chuàng)始人唐杰發(fā)布內(nèi)部信《巨浪已來》，提出“摸高計(jì)劃”，直指AGI的下一個(gè)高地，也透露出這家公司對(duì)下一階段技術(shù)突破的焦慮。

MiniMax那邊，則完全是另一條路。這家公司講的是全球化C端故事，3億全球用戶、超七成海外收入，曾是資本眼中更有想象力的標(biāo)的。然而，上市后的首輪限售股解禁就給了它沉重一擊。7月8日和9日，MiniMax和智譜迎來港股上市后的首次限售股解禁，智譜當(dāng)日收盤大漲13.35%，MiniMax卻下跌17.98%，總市值跌破千億港元。次日，閆俊杰發(fā)布全員信，停薪、送股、融資，幾乎把穩(wěn)定預(yù)期的牌一次性打了出來，但股價(jià)依然沒有止住，7月10日再跌9.68%。

更戲劇性的變故發(fā)生在幾天后。Kimi K3橫空出世，直接重構(gòu)了資本對(duì)大模型公司能力梯隊(duì)的判斷。7月17日，Kimi K3發(fā)布次日，智譜股價(jià)暴跌將近30%——盡管多家媒體當(dāng)天發(fā)布消息，稱智譜ARR已達(dá)10億美元，提前半年兌現(xiàn)預(yù)期，成為國(guó)內(nèi)第一家跨過10億美元ARR門檻的基礎(chǔ)模型公司，但這完全改變不了資本想要逃離的決心。

一條看不到盡頭的時(shí)間線，把智譜和MiniMax捆在了一起。技術(shù)、商業(yè)和資本波譎云詭地交雜其中，沒有任何一家公司能夠安然躺在過去的成績(jī)上。向左的政企B端生意，需要不斷用更強(qiáng)的模型能力和更重的交付來維持萬億市值的故事；向右的全球化C端流量，則需要更快的用戶增長(zhǎng)和更持續(xù)的付費(fèi)意愿來挽回信心。這場(chǎng)競(jìng)賽中，唯一確定的是，誰也無法提前得知誰是最終的勝者。