孫彬彬：調(diào)降存款利率與貸款基準(zhǔn)調(diào)整，哪個(gè)重要？

孫彬彬、隋修平、陸星辰（孫彬彬系財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

摘 要

首先明確，本次的小型銀行調(diào)降存款利率并不意味著降息，沒(méi)有政策利率信號(hào)。更需要關(guān)注的是貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，從呵護(hù)息差、完善利率傳導(dǎo)層面考慮，調(diào)整貸款基準(zhǔn)是調(diào)整存款基準(zhǔn)的前置條件。以上兩者，從比價(jià)角度對(duì)債市是利好。此外，從去年底至今，市場(chǎng)每過(guò)一段時(shí)間就要等利空，但預(yù)期中的利空越來(lái)越少，債市利率本應(yīng)下行。而且我們提示過(guò)，基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)利率橫久易下，當(dāng)前市場(chǎng)情緒始終被壓抑，利空又遲遲不來(lái)，利率下行或是大勢(shì)所趨。最后從比價(jià)角度，近期股市波動(dòng)加大，信用微觀風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，利率更加占優(yōu)，建議保持多頭思維，調(diào)整即買入。

調(diào)降存款利率，是否意味著降息？首先明確，本次貸款利率下調(diào)主要集中在浙江的區(qū)域性中小銀行，并不是重要的標(biāo)志性事件，也與政策利率關(guān)系不大。因此，本次存款利率下調(diào)并不意味著降息。而且從2024年“924”以來(lái)，降息基本對(duì)應(yīng)一攬子增量政策，但目前高層的導(dǎo)向還是要用好存量政策，因此短期內(nèi)降息的可能性不高。

存款利率的決定因素是什么？從定價(jià)機(jī)制上存款利率定價(jià)需要參考10年期國(guó)債收益率和1年期LPR，而LPR的決策需要按照“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”，其中市場(chǎng)利率就包含了存款利率，因此LPR與存款利率之間似乎互為因果，也即政策利率與存款利率之間互為因果。

2022年以來(lái)的利率調(diào)降有何特點(diǎn)？節(jié)奏方面，2022年以來(lái)每年調(diào)降1-3次，且與政策利率聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng)。結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)端降幅大于短端，掛牌存款利率曲線持續(xù)走平。驅(qū)動(dòng)因素方面，緩解凈息差下降是主因，貨幣信貸狀態(tài)影響幅度。其一，凈息差持續(xù)下降是根本約束。其二，貨幣、貸款增速不構(gòu)成觸發(fā)條件，但可能影響調(diào)降的幅度與緊迫性。整體來(lái)看，調(diào)降前資金活化程度處于相對(duì)較弱水平。此外，信貸強(qiáng)弱可能影響存款利率的調(diào)降幅度。

貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，存款利率調(diào)整還會(huì)遠(yuǎn)嗎？市場(chǎng)對(duì)此事的解讀主要集中在對(duì)銀行資產(chǎn)端收益的影響，但我們認(rèn)為，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整是存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的前置項(xiàng)。如果本次貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，邏輯上存款利率的錨定機(jī)制也要調(diào)整，否則不利于穩(wěn)定銀行凈息差。因此，如果后續(xù)貸款定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)切換到DR001和10年國(guó)債利率，存款利率也需要進(jìn)一步錨定10年國(guó)債利率，邏輯上存款利率的定價(jià)更加市場(chǎng)化，在融資需求萎縮的情況下更順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，后續(xù)也有利于債市利率下行。

報(bào)告核心圖表（點(diǎn)擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期變化，基本面修復(fù)節(jié)奏超預(yù)期，歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告目錄

7月22日，市場(chǎng)博弈中國(guó)浙江部分地方銀行周三起下調(diào)存款利率，同時(shí)有主流媒體報(bào)道工行、招行、浦發(fā)銀行落地三筆DR基準(zhǔn)利率貸款，債市情緒隨之引爆，30年國(guó)債利率日內(nèi)下行約3.5bp。

但隨之而來(lái)的是三個(gè)問(wèn)題，存款利率是否下調(diào)？DR基準(zhǔn)利率貸款影響有多大？債市后續(xù)怎么看？

01

調(diào)降存款利率，是否意味著降息？

1.1

本次調(diào)降只是區(qū)域性中小銀行降息，不具備政策信號(hào)意義

首先明確，本次貸款利率下調(diào)主要集中在浙江的區(qū)域性中小銀行，并不是重要的標(biāo)志性事件，也與政策利率關(guān)系不大。

具體來(lái)看，2022年以來(lái)的存款利率與降息節(jié)奏基本類似，但真正有錨定作用的是大行下調(diào)存款利率，中小行的下調(diào)具有滯后性、且其調(diào)整也具有季節(jié)性特征，例如存款壓力大時(shí)可能上調(diào)存款利率，反之亦反是。

因此，本次存款利率下調(diào)并不意味著降息。

而且從2024年“924”以來(lái)，降息基本對(duì)應(yīng)一攬子增量政策，但目前高層的導(dǎo)向還是要用好存量政策，因此短期內(nèi)降息的可能性更低。

1.2

存款利率調(diào)降的機(jī)制是什么？

從定價(jià)機(jī)制上存款利率定價(jià)需要參考10年期國(guó)債收益率和1年期LPR，而LPR的決策需要按照“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”，其中市場(chǎng)利率就包含了存款利率，因此LPR與存款利率之間似乎互為因果，也即政策利率與存款利率之間互為因果。

“2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。

改革后的 LPR 由報(bào)價(jià)行綜合考慮市場(chǎng)利率走勢(shì)并在參考中期借貸便利（MLF）利率的基礎(chǔ)上市場(chǎng)化報(bào)價(jià)形成，既提升貸款利率市場(chǎng)化程度，又形成了“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯提高?！?/p>

——《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

1.3

2022年以來(lái)銀行調(diào)降存款利率有何特點(diǎn)？

節(jié)奏方面，2022年以來(lái)每年調(diào)降1-3次，且與政策利率聯(lián)動(dòng)性變強(qiáng)。7輪調(diào)降間隔85-266天、均值約160天，2022年和2025年1次，2023年3輪、2024年2輪。七次中有五次調(diào)降前存在降息，“政策利率→LPR→存款掛牌利率”的傳導(dǎo)鏈條也已壓縮得越來(lái)越短。但需要明確，降息并不是銀行調(diào)降存款利率的必要條件，比如2023年6月的調(diào)降先于6月13日的OMO降息，充當(dāng)了寬松的前奏，而2023年12月則是在無(wú)降息配合下的存款利率調(diào)降。

結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)端降幅大于短端，掛牌存款利率曲線持續(xù)走平。7輪累計(jì)來(lái)看，1年期定期存款利率下調(diào)80bp（1.75%→0.95%）、2年期存款利率下調(diào)120bp（2.25%→1.05%）、3年期存款利率下調(diào)150bp（2.75%→1.25%），3y-1y掛牌利差由100bp收窄至30bp，壓降長(zhǎng)端存款利率，抑制存款定期化、長(zhǎng)期化的意圖明顯。

驅(qū)動(dòng)因素方面，緩解凈息差下降是主因，貨幣信貸狀態(tài)影響幅度。

其一，凈息差持續(xù)下降是根本約束。商業(yè)銀行凈息差從2022年的1.9%上方一路降至2026Q1的1.40%，資產(chǎn)端LPR與實(shí)際貸款利率不斷下移，負(fù)債端也必須跟進(jìn)補(bǔ)降，而只要息差未穩(wěn)，存款利率調(diào)降就難言結(jié)束。

其二，貨幣、貸款增速不構(gòu)成觸發(fā)條件，但可能影響調(diào)降的幅度與緊迫性。貸款增速最強(qiáng)的2023年年中（新增貸款TTM同比+14.5%）與最弱的2024年（-13%~-17%）都發(fā)生了存款利率調(diào)降，M1回升的2025年5月也未妨礙調(diào)降落地。

但整體來(lái)看，調(diào)降前資金活化程度處于相對(duì)較弱水平。7輪調(diào)降前M1同比均值僅1.5%（2022-2025全樣本2.9%），調(diào)降前M2-M1剪刀差均值7.8pct，高于全樣本的6.6pct。剪刀差走闊意味著資金活化程度低、存款加速定期化，負(fù)債成本因此剛性化，而調(diào)降的目標(biāo)不只是降低當(dāng)期成本，更是阻斷存款長(zhǎng)期化對(duì)未來(lái)成本的鎖定。

此外，信貸強(qiáng)弱可能影響存款利率的調(diào)降幅度。最大的兩輪（2024年7月長(zhǎng)端-20bp、2024年10月全期限-25bp）恰好落在貸款TTM同比-13%~-17%的信貸最弱階段。資產(chǎn)端量?jī)r(jià)齊縮令息差壓力較為突出，倒逼負(fù)債端更大幅度補(bǔ)降；反之，2022年9月、2023年6月信貸相對(duì)強(qiáng)勢(shì)階段的調(diào)降幅度較小。

02

貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，存款利率調(diào)整還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

此前我們認(rèn)為，新的貸款基準(zhǔn)利率要錨定CD和10年國(guó)債，目前新出臺(tái)的是DR，后續(xù)可能還處在嘗試過(guò)程中。

市場(chǎng)對(duì)此事的解讀主要集中在對(duì)銀行資產(chǎn)端收益的影響，但我們認(rèn)為，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整是存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的前置項(xiàng)。

在2019年前，貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存，不利于政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)，且有部分銀行采取協(xié)同行為，以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)設(shè)定隱性下限，導(dǎo)致市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成阻礙，市場(chǎng)利率下行而實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受不足。

央行在2019年8月17日發(fā)布公告，改革完善LPR形成機(jī)制，發(fā)揮LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)“兩軌合一軌”，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

如果本次貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，邏輯上存款利率的錨定機(jī)制也要調(diào)整，否則不利于穩(wěn)定銀行凈息差。

因此，如果后續(xù)貸款定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)切換到DR001和10年國(guó)債利率，存款利率也需要進(jìn)一步錨定10年國(guó)債利率，邏輯上存款利率的定價(jià)更加市場(chǎng)化，在融資需求萎縮的情況下更順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，后續(xù)也有利于債市利率下行。

03

對(duì)債市有何影響？

首先，無(wú)論存款利率調(diào)降還是貸款基準(zhǔn)利率改革，從比價(jià)的角度對(duì)債市都是利好。

其次，從去年底至今，市場(chǎng)每過(guò)一段時(shí)間就要等利空，但預(yù)期中的利空越來(lái)越少，債市利率本應(yīng)下行。去年底以來(lái)，從“通脹、基金銷售新規(guī)、供給、央行不寬松、股債蹺蹺板”，到現(xiàn)在只有“供給、央行不寬松”，而且7月至今供給遲遲不來(lái)，債市作為票息資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)“天生多頭”，利率天然具有下行動(dòng)力。

而且我們提示過(guò)，基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)利率橫久易下，當(dāng)前市場(chǎng)情緒始終被壓抑，利空又遲遲不來(lái)，利率下行或是大勢(shì)所趨。

最后從比價(jià)角度，無(wú)論是債市與股市比價(jià)，還是與信用比價(jià)，都不應(yīng)該悲觀。近期股市波動(dòng)明顯加大，信用方面又有“評(píng)級(jí)調(diào)整、融資調(diào)整”等諸多微觀擾動(dòng)，資金面沒(méi)有重回4月，邏輯上就要找流動(dòng)性好的凸點(diǎn)，也就是長(zhǎng)端和超長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貨幣政策超預(yù)期變化：若貨幣政策取向或操作節(jié)奏超預(yù)期調(diào)整，存款利率調(diào)降的時(shí)點(diǎn)與幅度可能偏離歷史規(guī)律；

基本面修復(fù)節(jié)奏超預(yù)期：若內(nèi)需修復(fù)與信貸需求超預(yù)期回升，銀行息差壓力緩解，存款利率調(diào)降的必要性下降，銀行配債行為也可能與本文復(fù)盤的規(guī)律不符；

歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)：本文結(jié)論基于2022年以來(lái)7輪調(diào)降的事件復(fù)盤，樣本均處于同一輪寬松周期，且事件窗口與政府債供給、監(jiān)管指導(dǎo)等因素重疊，未來(lái)政策環(huán)境變化可能使歷史經(jīng)驗(yàn)失效。