假摔的新易盛，真正的“光之巨人”

基建，還是基建。本輪業(yè)績預(yù)告期結(jié)束后，大部分市場(chǎng)觀點(diǎn)是科技開始縮圈，其中有業(yè)績釋放的基建型企業(yè)，就是未來保住科技成長火種的關(guān)鍵。而談到科技，必然離不開大光，以及其他的“龍頭”。

7月以來，電子板塊在半年報(bào)預(yù)告截止日前夕遭遇減倉壓力。之后，部分企業(yè)開始釋放業(yè)績信息。

7月18日，天孚通信率先交卷，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤11.24億至13.04億元，同比增長25%至45%，區(qū)間跨度偏大，落在市場(chǎng)預(yù)期之下。同在這個(gè)周末披露業(yè)績的銅冠銅箔和國際復(fù)材，二季度環(huán)比表現(xiàn)同樣沒有達(dá)到資金此前的期待。

銅箔和電子布屬于前期被反復(fù)炒作的漲價(jià)鏈條，市場(chǎng)寄予的期望本來就高，需要持續(xù)的環(huán)比大幅增長來消化估值，兩份答卷都不算合格。

真正越過預(yù)期線的只有新易盛。7月19日，公司預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤70億至80億元，較去年同期39.42億元增長77.56%至102.93%。一季度27.8億元已經(jīng)落定，按預(yù)告區(qū)間推算，二季度單季凈利潤介于42.2億至52.2億元，環(huán)比增幅最高接近90%，同比增速最高達(dá)到120%。

資金擔(dān)憂的是競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求見頂，財(cái)報(bào)呈現(xiàn)的卻是加速放量和盈利躍升。沖突，就是機(jī)會(huì)的來源。

一、缺的不是訂單，是能把訂單變成收入的籌碼

理解二季度環(huán)比50%以上的增長，首先要還原過去一年光模塊行業(yè)的真實(shí)處境。

外界容易形成一種印象，認(rèn)為景氣行業(yè)里訂單就是一切。其實(shí)AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮中，訂單恰恰是最不稀缺的資源，頭部廠商手里的需求足夠排到明年，困擾他們的從來不是有沒有生意，而是能不能交貨。所以，約束一直來自上游。

高速光模塊離不開以磷化銦為襯底的高端激光器，這類光芯片的海外供給持續(xù)緊張，頭部供應(yīng)商的訂單排期已經(jīng)延伸到2028年，行業(yè)整體供需缺口超過30%，云南鍺業(yè)等上游材料廠商甚至已啟動(dòng)磷化銦襯底的提價(jià)。不少企業(yè)握著訂單卻無法交付，光模塊生意在過去幾個(gè)季度里，一定程度上演變成了光芯片的配給生意。

配給格局里，誰分到的物料多，誰就能把紙面訂單變成當(dāng)期收入，二季度幾家公司業(yè)績預(yù)告的巨大落差，根源正在于此。

新易盛一季度同樣承受過供應(yīng)鏈緊張的拖累，部分交付受到影響。但后來的差異出現(xiàn)在應(yīng)對(duì)方式上。公司在投資者關(guān)系活動(dòng)中透露，前期針對(duì)核心原材料做了充分的備貨與鎖定安排。進(jìn)入二季度，物料約束逐步緩解，1.6T產(chǎn)品開始大規(guī)模出貨，前期積壓的需求集中轉(zhuǎn)化為收入，環(huán)比的大幅躍升由此發(fā)生。

要注意，管理層同時(shí)還確認(rèn)，成都與泰國兩地的產(chǎn)能一直依據(jù)未來訂單指引進(jìn)行擴(kuò)充，三季度、四季度以及明年的訂單能見度清晰，下半年交付仍處于快速增長階段，800G已經(jīng)成為出貨主力，1.6T的放量節(jié)奏將進(jìn)一步加快，硅光產(chǎn)品的份額也在持續(xù)抬升。

高盛在預(yù)告發(fā)布后迅速跟進(jìn)，點(diǎn)明了本輪超預(yù)期的性質(zhì)。

從數(shù)據(jù)來看，業(yè)績指引中值比高盛此前的預(yù)測(cè)高出44%，對(duì)于一家市值超過6700億元、被賣方反復(fù)拆解建模的公司，預(yù)測(cè)偏差達(dá)到這樣的量級(jí)，只能是產(chǎn)業(yè)運(yùn)行速度本身超出了此前的跟蹤框架。

高盛的判斷是，增長主體來自銷量，是高端產(chǎn)品實(shí)實(shí)在在多賣了，而非漲價(jià)帶來的賬面繁榮。光芯片供應(yīng)改善解除了過去的交付約束，前期積累的需求得以釋放，公司800G與1.6T產(chǎn)品同時(shí)進(jìn)入快速放量階段，產(chǎn)能又在同步擴(kuò)張，幾個(gè)因素共同推高了產(chǎn)出。

基于這樣的理解，高盛將2026年至2028年的盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)7%、2%和2%，收入預(yù)期依次修正為514.6億元、739.1億元和849.8億元，每股收益預(yù)期從2025年的6.85元逐級(jí)升至14.86元、21.62元和24.85元。

我們知道，訂單充沛的時(shí)代，銷售能力決定增長速度；當(dāng)約束遷移到交付環(huán)節(jié)，勝負(fù)手就變成了供應(yīng)鏈的組織能力，誰能鎖定物料、排好產(chǎn)能、按時(shí)把產(chǎn)品交到客戶手里，誰就能吃到景氣周期里最肥厚的一段利潤。

二、交付能力的來歷，仍是公司的源流

交付能力無法臨時(shí)補(bǔ)足，它是一家公司長期經(jīng)歷的產(chǎn)物。新易盛今天的供應(yīng)鏈表現(xiàn)，主要還是來自公司的積累。有意思的是，當(dāng)下市場(chǎng)不少人認(rèn)為光通信產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)和曾經(jīng)的光伏沒什么區(qū)別，都是產(chǎn)能問題，最后一定很難保持產(chǎn)業(yè)地位。但“光”的壁壘到底是什么？

新易盛創(chuàng)始人高光榮1969年生于四川樂山，曾輾轉(zhuǎn)數(shù)家企業(yè)，把技術(shù)、采購、銷售、管理幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)逐一做了一遍，直到2008年才聯(lián)合幾位伙伴正式創(chuàng)立新易盛，從電信級(jí)光模塊的研發(fā)和生產(chǎn)起步。

一般情況下，懂技術(shù)的人做不成生意，懂生意的人看不透技術(shù)，高光榮恰好在兩條路上都有過長期深耕。技術(shù)出身讓他看得懂產(chǎn)品的演進(jìn)方向，采購和銷售的經(jīng)歷則讓他熟悉供應(yīng)鏈，所以新易盛超預(yù)期是有點(diǎn)歷史說法在的。

新易盛早年客戶以國內(nèi)電信市場(chǎng)為主，2016年登陸創(chuàng)業(yè)板，2019年切入北美云計(jì)算大廠的供應(yīng)鏈，完成向數(shù)據(jù)中心高端光模塊的轉(zhuǎn)型。高端光模塊不是造出來就能賣的產(chǎn)品，進(jìn)入英偉達(dá)、亞馬遜一類客戶的供應(yīng)體系，測(cè)試認(rèn)證通常以年為時(shí)間單位計(jì)算，做出合格樣品是一回事，承接同等規(guī)模的訂單是另一回事。

所以，之前市場(chǎng)有傳言跨界企業(yè)可能具備800G出貨能力，但只要了解認(rèn)證的漫長周期，就清楚從出貨能力到訂單規(guī)模之間隔著多遠(yuǎn)的距離。新易盛如今的客戶名單、1.6T規(guī)?；慨a(chǎn)交付的能力，都是很重要的壁壘。

至此可以回答上一節(jié)末尾的追問。交付能力不是二季度的僥幸，即便市場(chǎng)關(guān)注它的方方面面，本質(zhì)上也只是為了追尋一個(gè)問題：景氣中樞，到底能延續(xù)多久呢？

三、需求的時(shí)間長度，需要重新計(jì)量

六月以來，幾家主流機(jī)構(gòu)的研究恰好在這個(gè)問題上形成了交匯。

花旗6月24日發(fā)布的光互聯(lián)深度報(bào)告，構(gòu)建了一個(gè)覆蓋通信、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心的全球光互連模型，得出的結(jié)論相當(dāng)激進(jìn)。

模型測(cè)算，全球光互連出貨量將從2025年的約1.1億只增至2028年的3億只，市場(chǎng)規(guī)模同期從約200億美元擴(kuò)張至920億美元，三年復(fù)合增速高達(dá)65%。其中，數(shù)據(jù)中心需求占整個(gè)行業(yè)的比重將從71%升至89%，過去以運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)為主的需求版圖被徹底改寫，AI數(shù)據(jù)中心幾乎獨(dú)吞全部增量。

花旗的推理起點(diǎn)在于一個(gè)容易被忽視的事實(shí)，當(dāng)數(shù)十萬顆算力芯片連接成一個(gè)超級(jí)計(jì)算集群，決定效率的往往不是芯片本身，而是芯片之間的數(shù)據(jù)傳輸能力，大模型訓(xùn)練需要數(shù)萬乃至數(shù)十萬顆芯片協(xié)同工作，數(shù)據(jù)流量呈指數(shù)級(jí)增長，銅纜越來越難以支撐，光通信成為唯一可行的方案。

沿著這條線索，800G光模塊在2026年的出貨量預(yù)計(jì)達(dá)到6000萬只，1.6T從2026年的2200萬只增至2027年的6700萬只，3.2T將在2027年開始放量并于2028年達(dá)到3500萬只，硅光子技術(shù)的滲透率同期從29%升至60%。

隨后，摩根士丹利7月13日的資本開支專題提出了新的補(bǔ)充意見。

它指出，五大云計(jì)算巨頭2027年、2028年的資本開支分別被上調(diào)至1.23萬億和1.4萬億美元，算力容量到2028年預(yù)計(jì)逼近120吉瓦，較2025年的約30吉瓦擴(kuò)張近四倍。

不過，報(bào)告里最值得玩味的判斷，是大摩將每吉瓦算力的建設(shè)成本整體上調(diào)約20%，GB200每吉瓦約350億美元，后續(xù)的架構(gòu)逐級(jí)升至500億美元上下。

成本抬升的原因分兩層，機(jī)柜內(nèi)部的硬件漲價(jià)之外，電力設(shè)備、機(jī)械系統(tǒng)、建筑材料、熟練工短缺都在推高賬單，而機(jī)柜之外的增量成本，主要流向高速互連、光纖布線、光模塊等環(huán)節(jié)。也就是說，即使算力芯片的采購量不變，同樣一吉瓦的算力，光互連部分能分到的價(jià)值也在變多。

兩份報(bào)告指向同一個(gè)結(jié)論，AI投資的關(guān)注點(diǎn)正在從算力芯片的采購數(shù)量，移向芯片之間的連接質(zhì)量。高盛的框架與此呼應(yīng)，2027年起，AI網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將逐漸從橫向擴(kuò)展進(jìn)入縱向擴(kuò)展以及跨域互聯(lián)的階段，過去靠增加芯片數(shù)量提升算力，未來則更加依賴芯片之間更高速、更低時(shí)延的通信，集群規(guī)模越大，對(duì)高速光模塊的需求越強(qiáng)。

對(duì)新易盛來說，目標(biāo)價(jià)又被這些機(jī)構(gòu)“尊重”了。

花旗6月將目標(biāo)價(jià)從353.57元大幅上調(diào)至701元，核心理由是當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)主要反映800G和1.6T的現(xiàn)有景氣，3.2T產(chǎn)品與近封裝光學(xué)等下一代產(chǎn)品的增量空間尚未被充分計(jì)入，花旗預(yù)計(jì)公司未來三年利潤復(fù)合增速接近190%。

高盛維持買入評(píng)級(jí)并給予633元目標(biāo)價(jià)，較7月17日的收盤價(jià)482.88元存在31.1%的空間。用業(yè)績預(yù)告中值75億元對(duì)照Wind統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)全年一致預(yù)期185.26億元，上半年已經(jīng)完成40.5%，下半年需要實(shí)現(xiàn)約110億元，折合每季平均55億元，比二季度預(yù)告中值47億元增長約17%。

總的來說，光模塊本身還是這些龍頭的“舒適區(qū)”。從市場(chǎng)恐慌拋售到預(yù)告里加速兌現(xiàn)的利潤，市場(chǎng)用兩天時(shí)間完成了一次壓力測(cè)試，測(cè)試的結(jié)果是，情緒的潮水退去之后，產(chǎn)業(yè)的河床比想象中堅(jiān)實(shí)。在訂單不再稀缺的年代，交付能力就是定價(jià)權(quán)。而當(dāng)行業(yè)的目光投向更遠(yuǎn)的架構(gòu)演進(jìn)，最先抵達(dá)下一站的公司，大概率還是那些把上一個(gè)瓶頸走成護(hù)城河的公司。

來源：松果財(cái)經(jīng)