市值蒸發超3000億后，MiniMax如何講好下一個“故事”？

文 | 楊萬里

從4000億港元到不足1000億港元，上市半年的MiniMax，經歷了一輪過山車走勢。

7月20日收盤，MiniMax股價跌破200港元，報收193.1港元，總市值674.4億港元。半年前的1月9日，公司在港股上市，首日大漲109%。此后的3月18日，公司股價一度沖高至1330港元，總市值達4100億港元，一度超過了百度。

高光時刻是短暫的，隨后MiniMax股價開始掉頭。截至7月20日收盤，公司總市值已經不足千億港元，縮水了3000多億港元。

在港股，MiniMax與智譜并稱為港股大模型“雙雄”。在MiniMax股價開始掉頭的時候，智譜卻開始一輪上漲，6月智譜股價一度達2980港元，總市值超過1萬億港元。隨后亦大幅回落，截至7月20日收盤，智譜總市值達4146億港元，是MiniMax的6倍多。

近幾個月MiniMax股價弱勢，直接看與股份解禁及稀缺性減弱等因素有關。

7月8日-9日，MiniMax與智譜雙雙迎來解禁。MiniMax的解禁量比例大幅高于智譜，公司有大約46.44%%的股份解除限售，智譜約為5.76%。大量的解禁下，MiniMax承受拋壓，引發股價的震蕩，解禁當天下跌17%。

股價來看是短期的表現，深層長期來看，MiniMax真正的考驗，是模型、產品、商業化能否跑通閉環。

市值縮水3000多億港元，AI大模型明星公司遭遇“祛魅”

MiniMax巔峰時期市值超過4000億港元，如今不足1000億港元，總市值縮水3000多億港元，資本市場遭遇挑戰。

不過，客觀來說，當前MiniMax沒有遇到困境，只是短期股價承壓，二級市場釋放的信號是：這家公司正經歷從AI大模型明星公司到普通科技上市公司的估值“祛魅”過程。

從直接原因看，股份解禁大量的拋壓成為MiniMax的股價“降溫器”。

7月9日，MiniMax合計解禁約1.457億股，占公司總股本的46.44%。目前，MiniMax沒有進入港股通，南向資金的難以流入，在遇到大量解禁的情況下，缺乏穩定的資金有效對沖，微小的拋售都可能帶來股價的震蕩。當日，其股價大跌17.98%，成交額放大到超過68億港元。

此后公司股價又持續2天大幅下跌，面對股價持續下跌，市場信心的減弱，MiniMax也迅速做出穩定動作。

7月10日，MiniMax宣布配售3560萬股新A類股份，并同步發行2027年到期的零息有擔?？赊D換債券，這兩項交易合計募資總額約160.4億港元（凈額約159.6億港元）。并且表示，將募集資金的80%持續投入到AI基礎設施搭建、大模型迭代研發等。

值得一提的是，7月10當日，閆俊杰發布內部全員信公開表示不再領取薪酬，未來個人將拿出公司股份5%用于團隊激勵和開源支持。

MiniMax的兩手動作，似乎并未穩固股價太久。公司股價整體處于下跌狀態，并且跌破了200港元。

如果說MiniMax短期謹慎情緒加速升高是股價下跌的催化劑，從3月中下旬股價階段見頂則是投資邏輯有所動搖的結果。

公司1月份上市初期，市場憑借其純AI模型標的稀缺性，出色的C端出海產品矩陣，包括Talkie、星野、海螺AI等，疊加多模態大模型熱門概念，給予了極高的估值溢價，造就了其資本市場市值的攀升。

然而，AI行業的迭代較快，隨著OpenAI Sora的關停和Runway等視頻模型商業化遇阻，多模態的敘事遭受更多考驗。之后，AI風口轉向“Agent”和“AI Coding”。

智譜憑借在B端服務的優勢等，商業化落地節奏更快。公司旗下模型GLM-5.2在可公開使用的模型中，排名全球前列，甚至超過了OpenAI和Anthropic的旗艦產品。智譜現已成為企業AI的基礎設施的有力競爭者。此外，MiniMax則主打全模態覆蓋，該公司旗艦模型MiniMax-M3上線后從暗調漲價突然降價50%，反映其在定價權和商業化策略上的“被動”。有機構對此下調了MiniMax的目標價并認為激進的降價將嚴重吞噬利潤空間。

財務數據上來看，C端是MiniMax的主要支撐。2025年，67%的收入來自C端的AI產品。據媒體報道，公司Talkie和星野的月活在2025年四季度環比降了六成。C端的用戶數據出現下滑。

實際上，互聯網巨頭字節跳動和阿里巴巴等在多模態有布局，該領域同質化競爭加劇，MiniMax在用戶留存和付費轉化上承受的壓力更大。

對于上市時間不足一年的MiniMax來說，上市之初所獲得的估值是建立在大模型投資標的具有稀缺性之上。如今，DeepSeek已傳出沖刺IPO的消息，隨著更多AI企業上市，大模型企業的投資標的潛在增多，公司的競爭壓力增大，稀缺性正在初步減退。

邁向AI平臺型公司目標能否實現？

MiniMax成立之初就選擇了布局多模態技術路線，打造可同時理解文字、圖片、語音、視頻的全模態模型。

創業起步階段，MiniMax堅持多線并行是一個“冒險”的行為，因為面臨技術難度增加、研發投入增多等挑戰。在模型未“跑”出來及商業化尚未實現的時候，外界曾對公司進行質疑。

但隨著AI產品商業化落地及打開海外市場，為MiniMax成功上市奠定基礎。

2025年及以前，MiniMax屬于AI大模型廠商。進入2026年，該公司確定了新的目標：劍指AI平臺型公司。

MiniMax介紹，“AI平臺公司”是指能定義且突破智能邊界的公司，當每一次智能邊界突破時，會產生大量新場景，新客戶和新用戶，形成新生態，帶來新的商業化紅利。同時，MiniMax提出了一個公式--平臺的價值=智能密度* Token吞吐。

如果說互聯網時代重視流量經濟，AI時代則重視Token經濟，這意味著，當智能密度與Token吞吐兩因子能力提升，平臺價值就凸顯出來。

MiniMax的平臺價值主要通過技術迭代、C/B端雙輪驅動、構建硬軟件生態等維度展現。商業模式方面，MiniMax定位全球化并采用“C+B”商業模式，toC是面向個人，具體產品包括海螺AI、星野等AI軟件，通過付費訂閱、廣告等方式變現；toB是面向企業與開發者通過API接口服務進行計費。

總結來看，MiniMax想要做C端的生意，也想要做B端的生意。商業邏輯就是：通過模型來做出產品，然后將產品進行商業化在全球換取數據和用戶，最后用數據來支撐模型的迭代更替，三者之間形成一個正向循環。

問題就是這個正向循環能否真的形成閉環？

技術端方面，MiniMax攜M3、H3等全模態模型及產品亮相2026世界人工智能大會，其中新一代多模態生成模型H3成為外界關注點。

此外，近日MiniMax官宣更新MiniMax Code 2.0桌面端，重點提升了會話啟動速度、長任務執行穩定性和工具調用的上下文銜接能力，新版本也對文件預覽、圖表交互等功能進行了優化，并將進一步拓展金融研究能力。

硬軟件生態方面，在機器人領域，MiniMax與智元機器人合作，前者為后者提供文本到語音全流程AI技術支持；MiniMax M3模型賦能Vbot超能機器狗“大頭BoBo”。在消費電子領域，RokidAI眼鏡已接入MiniMax語音能力，靈機天賜兒童AI玩具Jollybubu、KATA Friends陪伴機器人通過MiniMax語音模型支持多角色、多語言和低延遲對話，等等。

從模型廠商向平臺型公司轉型，MiniMax的底氣是擁有行業最快的模型迭代速度與智能研發能力，模型與產品的一體化能力，以及廣闊的全球開發者和用戶生態等壁壘。

可是，MiniMax目前仍然依靠的是C端，而從海螺AI切換到Kimi，用戶只需要點下APP圖標，沒有什么切換成本，沒有數據遷移成本，C端AI應用難有強大護城河。公司需要證明這些產品和優勢能否形成穩定的用戶心智，留住用戶，產品產生的數據流量能否真正支撐模型。

同時，目前MiniMax仍處于“高增長高投入”階段。截至2025年末，該公司實現營收5.555億元，同比增長158.95%；同期，研發開支達17.77億元，歸母凈利潤虧損高達131.6億元。

過去，二級市場看大模型公司聚焦的是模型能力提升、用戶增長等指標，在AI獨角獸環伺、互聯網巨頭加碼AI背景下，MiniMax邁向AI平臺型公司也得綜合考慮商業模式的持續性、企業核心競爭力高低以及能否改善盈利等。

未來MiniMax能否更上一層樓，重回千億市值，我們將繼續保持關注。