先歌國(guó)際沖擊北交所“專(zhuān)業(yè)音響第一股”：超8成收入來(lái)自境外，經(jīng)銷(xiāo)收入遭質(zhì)疑

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

無(wú)論是影劇院、音樂(lè)廳、文旅場(chǎng)館等線(xiàn)下文娛空間，還是面向家庭的影院，音響系統(tǒng)都是聲效呈現(xiàn)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。

龐大且多元化的音質(zhì)需求，吸引了一眾企業(yè)加入音響行業(yè)，也不乏企業(yè)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。其中，先歌國(guó)際影音股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“先歌國(guó)際”）已于近期在北交所提交注冊(cè)。

近年來(lái)，先歌國(guó)際營(yíng)收凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，但面臨八成收入依賴(lài)外銷(xiāo)，收入高度綁定經(jīng)銷(xiāo)商的問(wèn)題，且經(jīng)銷(xiāo)收入真實(shí)性遭監(jiān)管層多次問(wèn)詢(xún)。

與此同時(shí)，先歌國(guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，且一邊持續(xù)實(shí)施現(xiàn)金分紅、一邊推進(jìn)IPO募資，種種操作引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

1、張氏家族100%控股，上會(huì)前砍掉補(bǔ)流項(xiàng)目

先歌國(guó)際產(chǎn)品包含音箱、功放、播放器、解碼器等，分為高保真（Hi-Fi）音響系統(tǒng)與專(zhuān)業(yè)音響系統(tǒng)。

據(jù)悉，Hi-Fi音響音質(zhì)還原度高，面向影音發(fā)燒友，適用于家庭影音場(chǎng)景；專(zhuān)業(yè)音響輸出功率大、穩(wěn)定性佳，可服務(wù)影劇院、文旅場(chǎng)館等公共場(chǎng)地。

先歌國(guó)際以全球自主品牌經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主，輔以代理及ODM業(yè)務(wù)，Hi-Fi產(chǎn)品主打歐美日韓市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)音響則面向全球。

目前，公司旗下?lián)碛蠾harfedale（樂(lè)富豪）、Luxman（力仕）、Audiolab（傲立）、QUAD（國(guó)都）、Mission（美聲）等眾多誕生于英國(guó)、日本的國(guó)際高保真音響品牌，以及Wharfedale Pro等專(zhuān)業(yè)音響品牌。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

先歌國(guó)際的歷史可追溯至1988年進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的香港先歌。彼時(shí)，張?zhí)浜蛷埞馕湫值芤砸繇憽⑽枧_(tái)燈光、樂(lè)器品牌代理商身份進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，快速搭建全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。

1991年，先歌國(guó)際的前身先歌有限在深圳成立，注冊(cè)資本50萬(wàn)美元。2001年，先歌有限增加注冊(cè)資本，國(guó)際音響集團(tuán)以貨幣資金投入。

2002年11月，Sanecore Limited將持有的先歌有限12.50%（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本50萬(wàn)美元）的出資份額，轉(zhuǎn)讓給國(guó)際音響集團(tuán)，至此，國(guó)際音響集團(tuán)出資比例達(dá)到100%。

（圖 / 先歌國(guó)際公告）

此后，先歌有限經(jīng)歷多次增資、股轉(zhuǎn)，于2021年整體變更為股份有限公司。

截至招股書(shū)簽署之日，國(guó)際音響集團(tuán)持有公司79.53%股份，為先歌國(guó)際控股股東，實(shí)際控制人為張?zhí)浜蛷埞馕湫值埽瑑扇朔謩e通過(guò)國(guó)際音響集團(tuán)、鴻州科技、鴻延科技合計(jì)控制93%股份。

同時(shí)，張?zhí)洹埞馕涞慕憬銖堃鹑缤ㄟ^(guò)Ampton持有先歌國(guó)際5%股份；鼎豊貿(mào)易持有公司2%股份，其執(zhí)行合伙人彭秋霞與張?zhí)涔餐幸慌９具f交新三板的招股書(shū)明確，彭秋霞與張?zhí)浯嬖谑聦?shí)婚姻關(guān)系、不存在法定婚姻關(guān)系。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

而Ampton、鼎豊貿(mào)易與控股股東、實(shí)控人簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，因此，張氏家族合計(jì)控制先歌國(guó)際100%的股權(quán)。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

不過(guò)，先歌國(guó)際并未將張茵如、彭秋霞認(rèn)定為共同實(shí)控人或?qū)嵖厝艘恢滦袆?dòng)人。基于此，北交所要求公司說(shuō)明原因及合理性，是否存在通過(guò)實(shí)控人認(rèn)定規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管要求等情況。

對(duì)此，先歌國(guó)際解釋?zhuān)瑥堃鹑纭⑴砬锵嘉磪⑴c公司日常經(jīng)營(yíng)，并且持股比例較低，對(duì)股東會(huì)決策無(wú)重大影響，不存在規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等情況。

在股權(quán)高度集中的情況下，先歌國(guó)際在IPO前進(jìn)行了多次分紅。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年，先歌國(guó)際共進(jìn)行了四次現(xiàn)金分紅，金額分別為1000萬(wàn)元、1500萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和1000萬(wàn)元，合計(jì)5500萬(wàn)元。如若按實(shí)控人家族持股比例計(jì)算，幾乎全部分紅都落入張氏家族成員口袋之中。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

連續(xù)分紅之后，先歌國(guó)際在首次遞交招股書(shū)之時(shí)，又表示擬募資3500萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

北交所質(zhì)疑先歌國(guó)際現(xiàn)金分紅流向，并要求公司結(jié)合貨幣資金、現(xiàn)金分紅情況說(shuō)明募資補(bǔ)流的測(cè)算依據(jù)及合理性。

其實(shí)，目前公司資金仍相對(duì)充裕。截至2025年末，先歌國(guó)際貨幣資金1.82億元、短期借款4224.99萬(wàn)元，仍留有相對(duì)寬裕的周轉(zhuǎn)空間。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

面對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)與市場(chǎng)爭(zhēng)議，先歌國(guó)際在上會(huì)前主動(dòng)縮減募資規(guī)模。上會(huì)稿中，公司直接剔除補(bǔ)流項(xiàng)目，將募資規(guī)模縮至2.48億元。

2、外銷(xiāo)收入超八成，經(jīng)銷(xiāo)收入真實(shí)性遭追問(wèn)

憑借音箱、功放、播放器、解碼器等產(chǎn)品，先歌國(guó)際的業(yè)績(jī)一路走高。

2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），先歌國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入分別為4.53億元、4.62億元和4.86億元，同比增長(zhǎng)9.62%、2.10%和5.08%；歸母凈利潤(rùn)5175.18萬(wàn)元、5286.66萬(wàn)元和6314.34萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)56.62%、2.15%和19.44%。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

2026年上半年，先歌國(guó)際預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.3億元至2.5億元，同比增長(zhǎng)1.74%至10.59%；歸母凈利潤(rùn)2700萬(wàn)元至3000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.11%至17.90%。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

以此來(lái)看，先歌國(guó)際的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但增速并不穩(wěn)定，起伏明顯。

在經(jīng)營(yíng)中，先歌國(guó)際十分依賴(lài)境外市場(chǎng)。

據(jù)了解，先歌國(guó)際的高保真產(chǎn)品銷(xiāo)售集中在歐美、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，而專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售區(qū)域分布于歐美、亞洲、非洲等全球市場(chǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，先歌國(guó)際實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)收入3.67億元、3.77億元和4.03億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為82.74%、83.19%和84.54%，業(yè)績(jī)高度綁定境外市場(chǎng)。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

在銷(xiāo)售上，先歌國(guó)際主要依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商，與終端消費(fèi)者的直接接觸較少。

先歌國(guó)際稱(chēng)，公司銷(xiāo)售面向全球市場(chǎng)，自建的銷(xiāo)售渠道能夠覆蓋的終端用戶(hù)有限，在經(jīng)銷(xiāo)模式下可以覆蓋更多的終端用戶(hù)，用于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及品牌運(yùn)營(yíng)。

目前，先歌國(guó)際經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量超過(guò)1000家，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)模式下的銷(xiāo)售收入分別為4.17億元、4.24億元和4.46億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例在90%以上。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

不過(guò)，先歌國(guó)際依賴(lài)境外，又高度綁定經(jīng)銷(xiāo)商的模式，導(dǎo)致終端穿透、憑證收集、實(shí)地走訪(fǎng)等相對(duì)困難。因此，問(wèn)詢(xún)函中，北交所均重點(diǎn)關(guān)注先歌國(guó)際的經(jīng)銷(xiāo)收入真實(shí)性情況。

問(wèn)詢(xún)函回復(fù)顯示，2023年至2025年，中介機(jī)構(gòu)對(duì)先歌國(guó)際境外收入發(fā)函比例90.34%、87.20%和88.15%，同期回函比例分別為72.82%、69.64%和66.52%。

（圖 / 先歌國(guó)際問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

從數(shù)據(jù)看，浙商證券對(duì)先歌國(guó)際的境外客戶(hù)發(fā)函率始終維持高位，但有效回函率則持續(xù)下降，到2025年有超三成境外客戶(hù)未回函。

同時(shí)，浙商證券選取了先歌國(guó)際銷(xiāo)售規(guī)模較大的客戶(hù)、收入增長(zhǎng)較快、異常經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)執(zhí)行了訪(fǎng)談程序，最終現(xiàn)場(chǎng)訪(fǎng)談客戶(hù)98家、視頻訪(fǎng)談35家，合計(jì)133家。報(bào)告期內(nèi)，視頻和現(xiàn)場(chǎng)兩種訪(fǎng)談比例僅為66.33%、63.17%和62.09%。

（圖 / 先歌國(guó)際問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

在走訪(fǎng)客戶(hù)之時(shí)，浙商證券還對(duì)主要經(jīng)銷(xiāo)商部分下游代表性客戶(hù)或主要終端項(xiàng)目實(shí)地走訪(fǎng)，上述終端核查程序的比例分別為28.76%、25.17%和24.47%。

（圖 / 先歌國(guó)際問(wèn)詢(xún)函回復(fù)）

值得一提的是，問(wèn)詢(xún)函回復(fù)顯示，部分主要經(jīng)銷(xiāo)商拒絕現(xiàn)場(chǎng)訪(fǎng)談，因銷(xiāo)售金額相對(duì)較小，以及因地緣政治、簽證辦理等因素，采用視頻訪(fǎng)談。

然而，在先歌國(guó)際拒絕現(xiàn)場(chǎng)訪(fǎng)談客戶(hù)中，Sound Solutions，LLC于2024年和2025年是公司第一大客戶(hù)，報(bào)告期各期的銷(xiāo)售金額為1043.37萬(wàn)元、1513.07萬(wàn)元和1845.60萬(wàn)元。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

對(duì)于IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，保證業(yè)績(jī)真實(shí)是重中之重。在回函、現(xiàn)場(chǎng)走訪(fǎng)、終端核查三道核心程序同步出現(xiàn)覆蓋率持續(xù)走低背景下，公司整體經(jīng)銷(xiāo)收入真實(shí)性還有待進(jìn)一步考證。

3、靠收購(gòu)擴(kuò)張，研發(fā)費(fèi)用率“掉隊(duì)”

其實(shí)，先歌國(guó)際擁有多個(gè)國(guó)際知名品牌。

招股書(shū)披露，先歌國(guó)際陸續(xù)收購(gòu)了Wharfedale（1932年創(chuàng)立）、Luxman（1925年創(chuàng)立）、Quad（1936年創(chuàng)立）、Leak（1934年創(chuàng)立）等海外品牌，這些品牌具有豐富的歷史底蘊(yùn)及品牌積淀，在全球范圍內(nèi)享有較高的品牌知名度及美譽(yù)度。

此外，先歌國(guó)際利用國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈，將品牌制造重心轉(zhuǎn)移至江西吉安，生產(chǎn)環(huán)節(jié)覆蓋上游木箱、喇叭等關(guān)鍵聲學(xué)器件的生產(chǎn)加工，生產(chǎn)工序覆蓋開(kāi)模、注塑等多個(gè)環(huán)節(jié)。

根據(jù)QYR的研究報(bào)告，2024年全球家用高保真音響排名中，公司銷(xiāo)量的市場(chǎng)份額為1.71%，位列全球第七、中國(guó)第二；銷(xiāo)售收入的市場(chǎng)份額為1.36%，位列全球第八、中國(guó)第一。

值得一提的是，收購(gòu)高端品牌為先歌國(guó)際抬高了毛利率。報(bào)告期內(nèi)，先歌國(guó)際的綜合毛利率分別為39.22%、41.43%和43.76%，逐年提升。

同期，同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為36.25%、35.50%和35.26%，連年下滑。

對(duì)比來(lái)看，先歌國(guó)際的毛利率走勢(shì)不僅與行業(yè)平均水平相反，還高于同行可比公司漫步者和惠威科技。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

依賴(lài)并購(gòu)成熟品牌擴(kuò)張的的先歌國(guó)際，在研發(fā)投入強(qiáng)度上已經(jīng)“掉隊(duì)”。

報(bào)告期內(nèi)，先歌國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用分別為2200.92萬(wàn)元、2270.20萬(wàn)元和2466.39萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率為4.86%、4.91%和5.08%，低于同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

從研發(fā)成果來(lái)看，截至2025年末，公司已取得323項(xiàng)授權(quán)專(zhuān)利，其中創(chuàng)新“含金量”更高的發(fā)明專(zhuān)利僅有16項(xiàng)。

但在銷(xiāo)售上，先歌國(guó)際傾斜了更多資源。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為6140.48萬(wàn)元、6406.37萬(wàn)元和6943.53萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為13.57%、13.86%和14.30%，遠(yuǎn)高于同行可比公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率均值。

（圖 / 先歌國(guó)際招股書(shū)）

當(dāng)前，全球消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)迭代、本土化定制的標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，如若無(wú)法保持創(chuàng)新能力，或?qū)㈦y以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

如今，先歌國(guó)際已走到注冊(cè)環(huán)節(jié)，其能否成功上市，「創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」也將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自先歌國(guó)際官網(wǎng)。