聯亞藥業凈利潤波動：第一大客戶占比過半，集采續約或價格承壓

《港灣商業觀察》徐慧靜

2025年6月24日，南通聯亞藥業股份有限公司（以下簡稱，聯亞藥業）創業板IPO申請獲深交所受理，同年7月4日進入問詢階段，保薦機構為中金公司。

歷經兩輪審核問詢后，深交所上市審核委員會定于2026年7月9日召開2026年第41次上市審核委員會審議會議，聯亞藥業的首發申請將迎來“大考”。

這已是聯亞藥業四年內的第二次IPO闖關。2022年11月，公司曾向上交所科創板遞表并獲受理，歷經三輪問詢后，于2024年9月主動撤回發行上市申請。轉道創業板后，聯亞藥業不僅更換了會計師事務所——由普華永道換成畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙），更在2025年5月主動取消了此前設置的特別表決權機制，以“同股同權”的常規治理結構重新面對資本市場。

從科創板到創業板，從普華永道到畢馬威，從特別表決權到同股同權，聯亞藥業的上市之路充滿波折。此次上會審議，將是對這家高端仿制藥企業質地的一次全面檢驗。

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歸母凈利潤下滑扣非增長，上半年增長不錯

據天眼查及招股書顯示，聯亞藥業成立于2005年1月10日，主要從事復雜藥物制劑的研發、生產和銷售，目前產品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥，適應癥涵蓋高血壓、冠心病、糖尿病、精神分裂癥及女性避孕等領域。同時，公司也憑借領先的藥物設計能力和制劑工藝技術為制藥企業和研發機構提供研發及其他服務。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），聯亞藥業營業收入分別為7.00億元、8.66億元和8.95億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.16億元、2.60億元和2.28億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.87億元、1.81億元和2.23億元。三年間營收穩步增長，但凈利潤波動明顯。2024年凈利潤較2023年大幅增長124.68%，但2025年較2024年回落12.43%。

凈利率數據提供了更直接的觀察。報告期各期，公司凈利率分別為16.53%、30.03%和25.44%，2024年較2023年大幅提升13.50個百分點，2025年較2024年回落4.59個百分點。扣非凈利率分別為12.40%、20.89%和24.90%，呈逐年提升態勢，顯示公司主營業務盈利質量持續改善。

對于2024年凈利潤的大幅增長，招股書從多個維度給出了解釋：主要得益于琥珀酸美托洛爾緩釋片在國內集采銷售放量以及境外市場需求增長。同時，2024年非經常性損益金額較大，主要系計入當期損益的政府補助及理財產品收益增加所致。2025年凈利潤回落，則主要受匯率波動影響——2025年匯兌損失2003.72萬元，而2023年和2024年分別為匯兌收益904.67萬元和1258.61萬元，匯率波動對凈利潤的影響顯著。

需要指出的是，公司2025年10月獲批的首仿藥結合雌激素緩釋片已開始貢獻收入增量。2026年一季度，該產品銷售超4800萬元，毛利率高達95.40%，帶動公司整體毛利率提升至63.42%，較2025年同期的54.77%提升8.65個百分點。公司預計2026年上半年實現營業收入4.72億元至5.22億元，同比增長7.19%至18.48%；扣非凈利潤1.36億元至1.51億元，同比增長35.75%至48.61%，業績有望重回高增長軌道。

但首仿藥的紅利能否持續仍有待驗證。招股書提示，結合雌激素緩釋片作為首仿藥具有定價優勢，且在市場獨占期內的下游市場銷售環境較好，2025年度境外銷售毛利率為94.91%。若未來因該產品下游市場競爭加劇或原研藥降價，則公司該產品出口價格存在下行壓力，進而導致銷售毛利率下滑，面臨業績增長不及預期及盈利水平下降的風險。

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境外收入占比超六成，客戶集中度風險壓頂

聯亞藥業的境外收入占比呈現出一條高位運行的曲線。報告期內，公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為68.97%、61.93%和63.15%，長期維持在六成以上，且主要來自美國市場。

境外銷售占比過高或將面臨貿易摩擦風險。此外，報告期內，公司匯兌收益金額分別為904.67萬元、1258.61萬元和-2003.72萬元，2025年由正轉負，直接侵蝕了當期利潤。公司產品出口的主要結算貨幣為美元，人民幣對美元的匯率波動對公司損益影響顯著。

報告期內，公司向Ingenus銷售收入占當期營業收入的比例分別為56.63%、51.87%和55.56%，Ingenus系公司第一大客戶，且享有公司主要產品琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片、結合雌激素緩釋片等于美國市場的獨家經銷權。報告期內公司收益分成及獨家經銷權收入均來自Ingenus。同時，發行人與Ingenus存在多個產品的合作研發，且后續仍將持續合作。發行人的銷售收入對該客戶存在重大依賴，若該客戶的生產經營情況發生不利變化，或公司與其合作關系發生重大不利變化，且公司不能及時尋找到可替代的經銷商，則公司會面臨相關產品無法正常銷售的風險。

收益分成收入的波動進一步加劇了業績的不確定性。報告期內，公司各期收益分成收入分別為2103.68萬元、2816.05萬元和5307.46萬元，各年存在一定波動。

更令人擔憂的是，公司主要產品琥珀酸美托洛爾緩釋片的收益分成金額持續為負，各期分別為-1103.00萬元、-1280.57萬元和-1490.53萬元，負值逐年擴大。這意味著該產品在境外市場的終端銷售情況不佳，經銷商下游銷售受到不利影響，公司不僅未能獲得收益分成，反而需要承擔虧損。

從產品結構看，琥珀酸美托洛爾緩釋片是公司的核心產品，2025年實現收入4.51億元，占主營業務收入的比例高達50.64%。該產品在美國市場的收益分成持續為負，反映出公司在該產品的境外定價權和市場控制力方面存在明顯短板。

知名財稅審計專家劉志耕認為：“這種高度依賴單一經銷商疊加收益分成的商業模式，在早期出海的中小仿制藥企業中較為常見，是企業在缺乏海外自主渠道時快速切入美國市場的過渡性選擇，并非行業成熟通用模式。

其可持續性較弱，超55%營收綁定單一客戶，疊加收益分成持續虧損，長期來看盈利空間會被持續擠壓，合作穩定性和業績增長都存在明顯硬傷。收益分成持續為負反映的核心問題是美國仿制藥市場競爭加劇，經銷商為保份額被迫降價，企業不僅無法獲得利潤分成，還要承擔渠道端的虧損反噬。

核心原因有兩方面，以定價權缺失為主，產品競爭力不足為輔——該產品并非高壁壘首仿，競品入場后企業完全喪失終端售價主導權，無法維持穩定盈利空間。

在中美貿易摩擦反復的宏觀環境下，聯亞藥業應分散海外經銷商布局，拓展歐盟、東南亞等多元市場；加大高壁壘首仿藥研發，對沖價格內卷；搭建跨境匯率對沖機制，提升境內集采產品收入占比，形成雙循環收入結構。”

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集采續約價格承壓，境內市場拓展面臨挑戰

聯亞藥業的境內市場拓展與集采政策深度綁定。2022年7月，公司的琥珀酸美托洛爾緩釋片在國家醫保局組織的第七批帶量采購中以第一順位中選，中標價格為0.43元/片，2022年9月開始銷售。2026年2月27日，公司順利中選集采續約，本次集采續約采購周期至2028年12月31日結束，續約價格保持不變，需求量報量排名整體第二、國產第一。

集采中選為聯亞藥業帶來了可觀的境內收入。2025年度，公司制劑境內銷售收入達3.30億元，其中琥珀酸美托洛爾緩釋片集采銷售3.04億元，占境內收入的92.12%。但集采模式也帶來了價格天花板和利潤壓縮的壓力。0.43元/片的中標價格已經鎖定，在續約期內無法調整，而生產成本受原材料價格波動、匯率變動等因素影響，毛利空間存在被進一步壓縮的風險。

招股書對此提示了明確風險：在本次續約后至采購周期結束前，發行人琥珀酸美托洛爾緩釋片產品續約終端價格將保持不變。同時，發行人產品集采銷售市場由原有六省市擴展至全國市場，面臨其他廠商競爭的環境，市場存在競爭加劇風險，發行人可能會通過提高經銷返利、降低出廠價格等方式以維持市場優勢地位，進而可能會導致業績出現一定波動。

從盈利模式的可持續性來看，公司依托在緩控釋制劑領域的技術優勢，多個產品在美國市場占有率排名第一，在境外市場構成了基本盤。但境外收入占比超六成、對Ingenus依賴度超五成、收益分成波動加劇、中美貿易摩擦反復等結構性問題，使公司的業績穩定性面臨嚴峻考驗。

劉志耕指出：“集采價格鎖定下仿制藥企業盈利空間保障的核心靠成本端管控與非院內渠道拓展，通過規模化生產攤低原料、制造成本，同步布局院外藥店、線上慢病管理渠道，在集采中標價之外獲取溢價空間，疊加差異化的藥事服務提升單產品綜合收益。

但聯亞藥業面臨的價格下行壓力處于中高水平——核心產品92%境內收入綁定該集采品種，雖然當前0.43元/片的價格鎖定至2028年，但后續競品擴圍、下一輪續約時，仍存在被迫進一步降價、提高經銷返利的明確預期，盈利端承壓明顯。

而從‘出口轉內銷’的戰略轉型來看，最大的障礙是缺乏成熟的國內藥品銷售渠道和市場推廣網絡，這也是多數出口型藥企轉型的共性痛點，疊加多數新獲批產品無規模銷售基礎，短時間內難以搭建起覆蓋全國的商業化體系，無法快速形成第二增長曲線。”

截至2026年3月31日，公司已有12個產品獲NMPA批準上市，但部分產品尚未被納入醫保目錄或集采清單，且公司在境內產品的市場拓展等方面的經驗積累和團隊建設尚需一定過程。

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研發投入持續加碼，但費用率逐年下降

對醫藥類企業而言，研發能力無疑是核心競爭力的基石。報告期內，公司研發費用分別為8873.51萬元、1.02億元和1.01億元，占營業收入的比例分別為12.67%、11.74%和11.28%，研發費用金額保持高位但費率逐年下降。

從研發成果看，公司已形成六大技術平臺，截至報告期末擁有境內發明專利28項、境外發明專利1項。境外市場方面已有48個自研產品獲FDA批準，并有1款產品在加拿大獲批；境內市場方面已有12個產品獲NMPA批準上市。在研產品管線豐富，截至2026年3月31日，公司有仿制藥在研項目39個、改良型新藥在研項目2個，其中多個在研項目具有首仿潛力。

但研發費用率逐年下降趨勢值得警惕。與此同時，公司2025年進行了6800萬元的現金分紅，分紅金額占當期凈利潤的29.85%，占扣非凈利潤的30.49%。在研發費率下降的同時進行大額分紅，引發市場對其資金分配優先級的關注。

從股權結構看，公司實際控制人ZHANG GUOHUA（張國華）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（張書強）合計控制公司29.50%的股份，持股比例相對較低。

聯亞藥業此次募投項目中，3.28億元用于藥物研發項目、2.66億元用于研發中心建設，合計5.94億元，占募集資金總額的62.53%。公司計劃加大研發資金投入，引入研發人才，滿足在研管線的研發需求。（港灣財經出品）