百靈生物受火災影響凈利潤大跌：毛利率下滑不小，研發(fā)實力待提升

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年6月，中山百靈生物技術(shù)股份有限公司（以下簡稱，百靈生物）向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，由申萬宏源保薦。

據(jù)天眼查和招股書顯示，百靈生物成立于2004年，是一家膽酸類原料藥企業(yè)，經(jīng)過近二十年技術(shù)積累，已成長為全球熊去氧膽酸原料藥主要供應商之一。根據(jù)QY Research數(shù)據(jù)，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)）公司熊去氧膽酸原料藥銷量占全球市場銷量的比例分別為16.34%、21.47%和20.21%，位列全球第二，國內(nèi)最大。

然而，在“原料藥+制劑”一體化戰(zhàn)略的雄心背后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、業(yè)績突遭“5.11”火災重創(chuàng)、毛利率逐年下滑、客戶集中度攀升、實控人控股近七成等問題，同樣值得投資者關(guān)注。

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受火災影響凈利潤大跌，毛利率逐年下滑

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)百靈生物營業(yè)收入分別為3.96億元、5.50億元和5.10億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.93億元、1.23億元和0.83億元。2024年，公司營收同比增長38.8%，凈利潤同比增長33.0%，呈現(xiàn)強勁增長態(tài)勢。但2025年，營收同比下滑7.3%，凈利潤同比下滑32.8%，業(yè)績出現(xiàn)明顯回落。

招股書中解釋稱，2025年公司經(jīng)營業(yè)績受“5.11”火災事故影響出現(xiàn)一定幅度下滑——該事故因一名車間員工誤操作導致201車間發(fā)生一般火災，事故車間直至2025年11月才恢復對外供貨。如剔除該事故影響，公司經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)步增長。

從盈利質(zhì)量看，報告期內(nèi)公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.92億元、1.19億元和0.74億元，2025年扣非凈利潤同比下滑37.8%，降幅大于凈利潤降幅。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.89億元、1.61億元和0.51億元，2025年同比下滑68.3%，與盈利下滑趨勢一致。

現(xiàn)金流與分紅的組合亦引發(fā)關(guān)注。2023年公司現(xiàn)金分紅1333.20萬元，2024年分紅706.50萬元，2025年因業(yè)績下滑未實施分紅。在IPO前持續(xù)分紅的同時，公司又計劃募集資金8.67億元，其中膽酸類原料藥產(chǎn)能建設(shè)項目擬投入5.36億元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高度集中是業(yè)績波動的深層根源。報告期內(nèi)，公司熊去氧膽酸原料藥銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.73%、93.17%和88.58%，雖呈下降趨勢，但仍占據(jù)絕對主導地位。

毛利率下滑是最直接的體現(xiàn)。報告期內(nèi)，熊去氧膽酸原料藥毛利率分別為46.73%、43.39%和40.26%，三年累計下降6.47個百分點。銷售均價從2023年的1657.49元/千克降至2025年的1290.72元/千克，兩年累計降幅22.1%。同期，公司綜合毛利率分別為46.69%、40.52%和35.99%，呈逐年下降趨勢。

價格下行主要受下游制劑集采傳導影響——2023年3月第八批國家藥品帶量采購中，安士制藥、宣泰醫(yī)藥（688247.SH）、賽璟生物、普元藥業(yè)四家企業(yè)的熊去氧膽酸制劑中標，原研藥廠Dr.Falk落選，上游原料藥價格承壓。

成本端同樣面臨擠壓。2025年雞膽膏采購均價102.63元/千克，較2024年上漲14.95%；鴨膽膏均價34.53元/千克，較2024年下降11.91%。原材料價格的此消彼長，增加了成本管控難度。

為緩解產(chǎn)品集中風險，公司近年來拓展了牛磺熊去氧膽酸、人工熊膽粉、7-KLCA中間體等產(chǎn)品。2025年牛磺熊去氧膽酸取得《化學原料藥上市申請批準通知書》，成為境內(nèi)同類產(chǎn)品首個獲批注冊的原料藥產(chǎn)品；人工熊膽粉待參股公司中山安士完成Ⅲ期臨床試驗后方可批量銷售。

但這些新產(chǎn)品的收入貢獻尚微：2025年牛磺熊去氧膽酸收入僅44.71萬元，人工熊膽粉收入96.65萬元，合計占主營業(yè)務(wù)收入不足0.3%，從“單一依賴”到“多元支撐”的轉(zhuǎn)型仍需較長周期。

產(chǎn)能擴張與產(chǎn)銷匹配亦值得追問。報告期內(nèi)，熊去氧膽酸產(chǎn)能利用率分別為89.14%、94.04%和95.42%，呈飽和態(tài)勢；產(chǎn)銷率分別為90.52%、107.90%和91.10%，2024年因前期庫存消化出現(xiàn)超產(chǎn)銷售，2025年回落至91.10%。本次募投項目達產(chǎn)后將新增321噸熊去氧膽酸原料藥產(chǎn)能，增幅較大。在全球市場競爭加劇、價格下行的背景下，新增產(chǎn)能能否有效消化，存在不確定性。

知名財稅審計專家劉志耕表示：“這一現(xiàn)象是多重行業(yè)與企業(yè)自身因素疊加的結(jié)果，整體風險與機遇并存。

從直接誘因看，2025年的業(yè)績下滑除行業(yè)性的價格競爭壓力外，還受到當年‘5.11’火災事故的顯著沖擊。該事故不僅造成直接經(jīng)濟損失約266萬元、導致1人受傷，還使企業(yè)被處以30萬元行政處罰，更因短期產(chǎn)能交付受阻而直接影響了當年營收和利潤表現(xiàn)。

從行業(yè)背景看，百靈生物核心產(chǎn)品占比仍接近90%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中，而全球熊去氧膽酸原料藥市場前5大廠商占據(jù)約71.5%份額，頭部企業(yè)集中擴產(chǎn)直接引發(fā)價格戰(zhàn)，倒逼產(chǎn)品均價兩年累計下滑超22%，毛利率連續(xù)三年走低，行業(yè)整體價格下行壓力持續(xù)加大。

從擴產(chǎn)前景看，本次募投新增321噸產(chǎn)能，疊加全球同行同步擴產(chǎn)，后續(xù)可能出現(xiàn)供需失衡，存在新增產(chǎn)能無法順利消化的風險；不過百靈生物作為全球第二大供應商，已布局牛磺熊去氧膽酸、相關(guān)制劑等延伸產(chǎn)品，若能順利落地可一定程度對沖單一產(chǎn)品的經(jīng)營風險。”

市場結(jié)構(gòu)的內(nèi)外翻轉(zhuǎn)是另一重要變量。境外收入占比從2023年的27.98%提升至2024年的44.89%和2025年的49.95%，已接近半壁江山。這種“境外占比攀升”一方面體現(xiàn)全球化拓展成效，另一方面也帶來更大風險敞口——報告期內(nèi)匯兌損益分別為-301.19萬元、-638.30萬元和700.91萬元，匯率波動對業(yè)績影響有所放大。

同時，2023年4月印度對中韓熊去氧膽酸征收為期5年的反傾銷稅，中國最低限價435.10~465.94美元/千克，而2025年新增第二大客戶Symbio Generrics India Private Limited即來自印度市場，政策風險與業(yè)務(wù)拓展形成微妙博弈。

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研發(fā)實力待提升，新聘財務(wù)總監(jiān)引關(guān)注

客戶結(jié)構(gòu)的演變折射出產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的爭奪，而營運資金層面的壓力與之交織共振。報告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為59.07%、55.18%和48.39%，雖有所下降但仍處較高水平。2025年第一大客戶PRO.MED.CS貢獻收入1.06億元，占營收20.73%；第二大客戶Symbio Generrics India Private Limited貢獻0.45億元，占8.78%，均為境外客戶。

貿(mào)易商模式的回潮更值得警惕。公司向貿(mào)易商銷售占比分別為42.14%、31.32%和40.42%，2025年反彈至40.42%，較2024年上升9.10個百分點，生產(chǎn)商直銷占比從2024年的68.68%降至2025年的59.58%。

這種渠道結(jié)構(gòu)的變化直接反映在應收賬款上。報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為0.77億元、1.11億元和1.34億元，占營業(yè)收入的比例分別為19.37%、20.11%和26.27%，呈逐年攀升態(tài)勢，各期壞賬準備分別為963.36萬元、1167.79萬元及1308.28萬元。存貨方面，報告期各期末賬面價值分別為1.74億萬元、1.55億萬元和1.61億萬元，占當期流動資產(chǎn)的比例分別為35.81%、23.97%和23.93%，規(guī)模持續(xù)累積。

此外，公司旗下參股公司潛在風險同樣不容忽視。公司參股40%的中山安士（人工熊膽粉制劑研發(fā)方）2025年凈資產(chǎn)-1568.38萬元，凈利潤-1165.59萬元；參股25%的貝諾科成（膽酸衍生物創(chuàng)新藥研發(fā)）2025年凈利潤-309.94萬元，均處于虧損狀態(tài)。未來若這些產(chǎn)品商業(yè)化，關(guān)聯(lián)交易定價公允性將面臨審查。

供應商端的集中度與脆弱性并存。前五名原材料供應商采購占比分別為60.42%、59.83%和57.21%，雞膽膏、鴨膽膏等原材料來自畜禽副產(chǎn)品加工行業(yè)，供應商多為中小型企業(yè)——浦城縣百圣生物科技有限公司注冊資本僅300萬元、菏澤凌冠生物科技有限公司注冊資本僅100萬元。這些供應商規(guī)模較小、抗風險能力弱，2025年新增的丹東順靈畜禽加工有限公司系因原供應商沈陽順靈場地搬遷而異地新建，供應穩(wěn)定性仍需持續(xù)觀察。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中是治理層面的核心特征。截至招股書簽署日，實際控制人張和平通過中山朗晨及中山瑞和合計控制公司68.75%的股份，控股比例逼近七成。張和平配偶黃艷、中山瑞和為一致行動人，家族成員在股東層面形成緊密網(wǎng)絡(luò)。

員工持股與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價差異引發(fā)市場關(guān)注。2024年8月，中山和鳴、中山瑞和兩個持股平臺以每股8.3元增資，確認股份支付費用分別為713.83萬元、1116.85萬元和982.81萬元。2024年12月，中山朗晨以20元/股向自然人張洪伏、劉家鑫轉(zhuǎn)讓3%股份，較員工持股平臺價格溢價140.96%。

募投項目的戰(zhàn)略雄心與落地風險并存。本次IPO計劃募集資金8.67億元，投向膽酸類原料藥產(chǎn)能建設(shè)項目（5.36億元）、制劑基地建設(shè)項目（1.78億元）、研發(fā)中心建設(shè)及產(chǎn)品開發(fā)項目（1.53億元）。

產(chǎn)能擴建項目截至招股書簽署日環(huán)評批復尚在辦理中，若無法及時取得將直接影響進度；即便獲批，新增321噸產(chǎn)能的消化依賴下游市場增長，而ICE Pharma、Daewoong Bio、川寧生物（301301.SZ）等國內(nèi)外競爭者均在擴產(chǎn)，產(chǎn)能消化存在不確定性。

制劑延伸是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。公司在研制劑產(chǎn)品熊去氧膽酸片（50mg）、蛋白琥珀酸鐵口服溶液正在申請注冊批件，牛磺熊去氧膽酸膠囊處于工藝驗證階段。但公司尚無制劑生產(chǎn)場地，需以上市許可持有人身份委托生產(chǎn)，質(zhì)量管控和市場推廣能力有待驗證。

研發(fā)投入與人才儲備構(gòu)成長期競爭力基礎(chǔ)。報告期內(nèi)研發(fā)投入分別為2485.88萬元、3546.62萬元和3255.99萬元，研發(fā)費用率分別為4.84%、6.26%及6.32%，低于行業(yè)均值的5.78%、6.77%及7.24%。

劉志耕認為：“結(jié)合此前百靈生物產(chǎn)品單一、核心產(chǎn)品價格下行的背景，其研發(fā)費用率低于同行應是多重現(xiàn)實因素共同作用的結(jié)果。

首先，研發(fā)投入基數(shù)與人員短板明顯。報告期內(nèi)百靈生物研發(fā)人員數(shù)量最高僅97人，遠低于行業(yè)平均152人的水平，研發(fā)人員占比僅13.57%，本科及以上學歷員工占比不足四成，人力投入的不足直接拉低了整體研發(fā)費用率。

其次，業(yè)務(wù)屬性決定投入側(cè)重不同。百靈生物以特色原料藥生產(chǎn)為主，核心產(chǎn)品熊去氧膽酸的工藝已相對成熟，無需像創(chuàng)新藥企業(yè)那樣投入高額的新靶點研發(fā)費用。行業(yè)平均14.66%的研發(fā)費用率多包含大量創(chuàng)新藥研發(fā)投入，與百靈生物的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

然而，低研發(fā)率暗藏長期經(jīng)營隱患。當前偏低的研發(fā)投入會拖慢其向下游制劑延伸的進度，在CMC研發(fā)、藥品注冊等核心能力上存在短板，不利于其打破產(chǎn)品單一的困局，長期來看可能削弱企業(yè)在激烈市場競爭中的抗風險能力。”

治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整與人員變動帶來新課題。2025年12月，公司取消監(jiān)事會，由董事會審計委員會行使監(jiān)事會職權(quán)，內(nèi)部監(jiān)督機制的效能轉(zhuǎn)換尚需觀察。董事、總經(jīng)理郭然因“5.11”火災事故被處以罰款22.88萬元。2025年11月新聘財務(wù)總監(jiān)李海龍，此前于2022年9月至2024年4月任職于本次IPO保薦機構(gòu)申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司投資銀行部，擔任副總裁，后短暫轉(zhuǎn)任永州明睿陶瓷科技有限公司財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書及珠海市嘉德電能科技股份有限公司財務(wù)總監(jiān)，于2025年11月入職百靈生物。（港灣財經(jīng)出品）