長(zhǎng)鑫科技IPO：當(dāng)日賺3億遇上存儲(chǔ)周期，是起點(diǎn)還是泡沫的頂點(diǎn)？

大概是2019年，星空君在一個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的閉門會(huì)上，聽一位老兵談起中國(guó)的存儲(chǔ)芯片。

他說了一句話，我至今記得："中國(guó)是全球最大的DRAM消費(fèi)市場(chǎng)，但從來沒有一家本土企業(yè)能自主生產(chǎn)DRAM芯片。全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)被三星、SK海力士、美光三家鎖死了將近90%的份額，中國(guó)每年進(jìn)口存儲(chǔ)芯片的金額，逼近原油進(jìn)口。這不是卡脖子，是卡命根子。"

六年后的2026年，那番話有了回響。

5月27日，長(zhǎng)鑫科技集團(tuán)股份有限公司在科創(chuàng)板IPO過會(huì)。這家成立于2016年的企業(yè)，用了近十年時(shí)間，走到了全球第四。

一、十年磨一劍，中國(guó)DRAM的從0到1

長(zhǎng)鑫科技的故事，是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主化最硬核的寫照。

2016年，公司在合肥成立。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的核心技術(shù)來源是奇夢(mèng)達(dá)（Qimonda）的遺留專利，這家德國(guó)DRAM巨頭在2009年金融危機(jī)中破產(chǎn)，其技術(shù)資產(chǎn)后來被中國(guó)資本收購(gòu)，成為長(zhǎng)鑫的起點(diǎn)。

公司采取IDM（垂直整合制造）模式，集設(shè)計(jì)、制造、封裝于一體。

在存儲(chǔ)行業(yè)，這是幾乎唯一的選擇，DRAM迭代速度極快，沒有制造端的數(shù)據(jù)反饋，設(shè)計(jì)端的優(yōu)化就是無源之水。

但I(xiàn)DM也意味著天價(jià)投入，一座12英寸晶圓廠動(dòng)輒數(shù)百億，產(chǎn)線建設(shè)周期數(shù)年，產(chǎn)能爬坡階段幾乎沒有盈利可能。

到2025年底，長(zhǎng)鑫已在合肥、北京布局三座12英寸DRAM晶圓廠。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，按產(chǎn)能、出貨量和銷售額統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)鑫已成為中國(guó)第一、全球第四的DRAM廠商，2025年第四季度全球市場(chǎng)份額達(dá)7.67%。

2019年，長(zhǎng)鑫推出自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)的8Gb DDR4產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)大陸DRAM產(chǎn)業(yè)零的突破。

此后，它用"跳代研發(fā)"策略完成了從第一代到第四代工藝技術(shù)平臺(tái)的量產(chǎn)，產(chǎn)品覆蓋DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X，速率最高8000Mbps，單顆最大容量24Gb。

2025年11月，DDR5產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)，切入主流服務(wù)器供應(yīng)鏈。

二、從三年巨虧到日賺近3億

據(jù)招股書，2023年、2024年、2025年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為-163.40億元、-71.45億元、18.75億元。

三年間從巨虧到微盈，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年下半年。

而2026年一季度，故事變得戲劇化，營(yíng)收508億元，同比增長(zhǎng)719.13%；歸母凈利潤(rùn)247.62億元，同比增長(zhǎng)1688.30%。

一個(gè)季度的利潤(rùn)，是2025年全年的13倍。

公司預(yù)計(jì)，2026年上半年?duì)I收1100億至1200億元，歸母凈利潤(rùn)500億至570億元。

但招股書在"風(fēng)險(xiǎn)因素"章節(jié)中，用加粗的字體寫下了一句讓所有投資者都應(yīng)該冷靜的話："2026年上半年的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。"

這不是謙虛，這是DRAM行業(yè)的鐵律。

是什么讓一家虧損多年的企業(yè)，在一夜之間變成了印鈔機(jī)？

答案是DRAM價(jià)格的暴漲。

招股書顯示，2024年和2025年，公司主要DRAM產(chǎn)品銷售單價(jià)的同比變動(dòng)幅度分別為55.08%和33.69%。

價(jià)格漲了一半多，利潤(rùn)自然水漲船高。

但價(jià)格漲出來的利潤(rùn)，不是能力賺出來的利潤(rùn)。

三、存儲(chǔ)周期成為主角

DRAM不是一個(gè)普通的制造業(yè)，它是高度壟斷、強(qiáng)周期性的行業(yè)。

全球DRAM市場(chǎng)長(zhǎng)期被三星、SK海力士、美光三家壟斷，合計(jì)占據(jù)超90%份額。這三家企業(yè)對(duì)產(chǎn)能的默契控制，決定了價(jià)格的漲跌周期。

招股書披露，2015年至2025年，DRAM市場(chǎng)價(jià)格最高點(diǎn)為7.89美元/GB，2023年上半年最低點(diǎn)僅為1.78美元/GB。從2022年高點(diǎn)到2023年低點(diǎn)，價(jià)格跌幅約50%。

2023年至2024年上半年，全球存儲(chǔ)市場(chǎng)經(jīng)歷嚴(yán)重的價(jià)格低谷。

三大廠通過減產(chǎn)、控制資本開支消化庫(kù)存。2024年下半年開始，DRAM價(jià)格觸底回升。2025年，AI服務(wù)器需求爆發(fā)，DDR5供不應(yīng)求，價(jià)格持續(xù)走高。2026年一季度，價(jià)格繼續(xù)飆升。

但招股書也指出，若AI規(guī)模化應(yīng)用不及預(yù)期，或云廠商資本開支放緩，全球主要廠商擴(kuò)產(chǎn)若遇需求不及預(yù)期，將導(dǎo)致供過于求，行業(yè)可能再次進(jìn)入下行周期。

這是長(zhǎng)鑫面臨的第一層風(fēng)險(xiǎn)：它賺的錢，是周期給的。

還有一個(gè)數(shù)據(jù)值得注意，2023年末，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)34.44億元；到2025年末，這一數(shù)字驟降至8.22億元。

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的暴跌，是價(jià)格上漲周期的最直接證據(jù)。

但這也意味著，一旦價(jià)格反轉(zhuǎn)，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備將迅速回升，直接侵蝕利潤(rùn)。

四、246億的固定資產(chǎn)折舊

很多投資者盯著長(zhǎng)鑫的"日賺3億"，卻忽略了另一個(gè)同樣驚人的數(shù)字：2025年，公司固定資產(chǎn)折舊額高達(dá)246.80億元。

招股書顯示，2023年至2025年，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值從844.52億元增至1830.24億元，占總資產(chǎn)比例從43.81%升至54.34%。這背后是合肥、北京三座晶圓廠的天價(jià)投資。

半導(dǎo)體晶圓廠的固定資產(chǎn)折舊年限通常為5-10年。

這意味著，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，長(zhǎng)鑫每年都要承擔(dān)200億以上的折舊費(fèi)用。

即使在DRAM價(jià)格高企的2025年，公司扣除折舊后的凈利潤(rùn)也只有18.75億元。

246億的折舊，幾乎吃掉了所有毛利。

2026年一季度利潤(rùn)暴增，是因?yàn)镈RAM價(jià)格漲到了歷史高位，毛利率覆蓋了折舊。

但一旦價(jià)格回落，折舊是剛性的，利潤(rùn)卻是彈性的。在行業(yè)下行周期，折舊會(huì)把企業(yè)迅速拖回虧損。

招股書對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，"固定資產(chǎn)建設(shè)投資及折舊金額較大風(fēng)險(xiǎn)"被列為五大特別風(fēng)險(xiǎn)之一。"大額折舊在折舊期限內(nèi)將持續(xù)影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若公司無法持續(xù)保持較強(qiáng)的盈利能力，將面臨因折舊大幅增加而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。"

三星、SK海力士、美光也面臨折舊，但它們的毛利率更高（三星34.89%、SK海力士55.39%、美光37.65%），產(chǎn)品組合更豐富（DRAM+NAND+HBM），抗周期能力更強(qiáng)。

長(zhǎng)鑫2025年毛利率僅約13%，產(chǎn)品線只有DRAM，它的折舊壓力，在行業(yè)下行時(shí)會(huì)顯得尤為致命。

五、DDR5趕上了，但HBM還在門外

長(zhǎng)鑫在產(chǎn)品層面的進(jìn)步是真實(shí)的。

招股書顯示，公司已完成DDR4、LPDDR4X、DDR5、LPDDR5/5X的全系列覆蓋，DDR5最高速率8000Mbps，進(jìn)入小米、OPPO、vivo、聯(lián)想等供應(yīng)鏈，并切入服務(wù)器市場(chǎng)。

韓國(guó)媒體甚至承認(rèn)，在通用DRAM市場(chǎng)，中韓技術(shù)差距已縮小到"一年以內(nèi)"。

但工藝節(jié)點(diǎn)上，差距依然顯著。

長(zhǎng)鑫當(dāng)前主力工藝為16nm（自家定義），正在開發(fā)15nm；而三星和SK海力士已經(jīng)在2025年量產(chǎn)了1c nm（約11-12nm），并著手研發(fā)1d nm和下一代3D架構(gòu)。長(zhǎng)鑫落后約1.5到2代。

更重要的是，長(zhǎng)鑫在HBM（高帶寬存儲(chǔ)）領(lǐng)域完全空白。

HBM是AI算力的核心存儲(chǔ)器件，英偉達(dá)GPU幾乎壟斷性地依賴SK海力士和三星的HBM3/HBM3E，SK海力士的HBM收入已占其DRAM總收入的40%以上。

在AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)超級(jí)周期里，HBM是最肥的那塊肉，通用DDR5雖然也在漲價(jià)，但利潤(rùn)率和戰(zhàn)略價(jià)值遠(yuǎn)不及HBM。

長(zhǎng)鑫在這一戰(zhàn)場(chǎng)上的缺席，意味著它吃的是周期的肉，但喝不到AI的頭啖湯。

招股書坦承，公司產(chǎn)能規(guī)模距離DRAM行業(yè)前三家國(guó)際頭部廠商仍有較大差距。

這種差距不僅體現(xiàn)在產(chǎn)能上，也體現(xiàn)在產(chǎn)品組合上。

三星、SK海力士、美光涵蓋DRAM、NAND、SSD、HBM等全系列存儲(chǔ)產(chǎn)品，能夠在不同細(xì)分市場(chǎng)之間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。而長(zhǎng)鑫只有DRAM，產(chǎn)品線單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

六、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)鑫面臨的最大不確定性，不是市場(chǎng)，不是技術(shù)，而是地緣政治。

2022年10月，美國(guó)商務(wù)部升級(jí)對(duì)華半導(dǎo)體出口管制，將半間距不超過18納米的DRAM芯片列為先進(jìn)制程，相關(guān)制造設(shè)備出口原則上"拒絕批準(zhǔn)"。

長(zhǎng)鑫的DRAM技術(shù)恰好被卡在這一節(jié)點(diǎn)上。

招股書在風(fēng)險(xiǎn)因素中寫道，"國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)——若未來國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，公司可能面臨設(shè)備、原材料采購(gòu)受限，或客戶流失等風(fēng)險(xiǎn)。"

制裁的影響是多維度的。

七、結(jié)語

長(zhǎng)鑫科技是一家值得尊敬的企業(yè)。它在一個(gè)被外國(guó)巨頭壟斷了數(shù)十年的行業(yè)里，硬是從零殺出了一條血路，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)大陸DRAM產(chǎn)業(yè)的歷史性突破。

它的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)品迭代，都代表著中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的最高水平。

從國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全的角度，長(zhǎng)鑫的存在本身就是價(jià)值。

它讓中國(guó)有了自主的DRAM供應(yīng)能力，在全球地緣政治博弈中多了一張籌碼。從這個(gè)維度講，長(zhǎng)鑫是一家好公司，一家戰(zhàn)略意義不亞于中芯國(guó)際的好公司。

但從投資的角度，事情更復(fù)雜。

它面臨著存儲(chǔ)周期的劇烈波動(dòng)、固定資產(chǎn)折舊的剛性壓力、技術(shù)代差的追趕難度、地緣政治的設(shè)備封鎖、HBM空白的戰(zhàn)略短板。

它的利潤(rùn)在2026年上半年達(dá)到頂峰，但周期的高點(diǎn)往往也是估值的陷阱。

機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的3萬億市值，假設(shè)的是2026年的利潤(rùn)能持續(xù)，但存儲(chǔ)行業(yè)的歷史告訴我們，這個(gè)假設(shè)不成立。

長(zhǎng)鑫科技的IPO，可能是2026年A股市場(chǎng)最盛大的科技事件，也可能是一場(chǎng)周期頂點(diǎn)的集體狂歡。

區(qū)別在于，你打算持有多長(zhǎng)時(shí)間，以及能承受多大的波動(dòng)。