地產二代造芯記：中圖科技二闖科創板，全球龍頭光環下的裂痕

文/秦楠

來源/萬點研究

去年最后一天，廣東中圖半導體科技股份有限公司IPO申報獲受理，這是它時隔五年二闖科創板。6月12日，上交所官網信息顯示，中圖科技更新招股書完成財務數據更新，并遞交了首輪問詢回復。

對資本市場來說，中圖科技是一家半導體材料公司，但對東莞人來說，從招股書實控人欄里那個名字，讀出了完全不同的味道：陳健民，光大陳潤光的兒子。

那個在東莞蓋了幾十個樓盤、有著幾萬戶物業的“光大”，什么時候開始，把籌碼押到了芯片上？當中圖科技頂著“全球市占率超32%”的光環，遇上信披前科、供銷雙綁、突擊分紅、科創屬性踩線時，IPO之路遠比“地產二代造芯”復雜得多。

父親蓋樓、兒子造芯

1983年，陳健民出生這一年，農民出身的陳潤光在東城塹頭帶著一支建筑隊起家?！皦q頭貿易公司”就是廣東光大集團的前身。

從施工隊到開發商，從景湖花園到景湖灣畔，再到天驕系、時代城，“光大”這兩個字，幾乎釘進了東莞中產家庭的每一段居住記憶里。

尤其是景湖時代城，2009年開盤的西平標桿項目，住宅加彩怡百貨加家樂福，硬生生把一個還沒成型的片區拽成了東莞南城的“第二市中心”。那時候東莞人聊起光大，說的都是“哪里又開了光大盤”。

而這一年，陳健民26歲，剛從英國讀完書回來三年，正站在時代城的沙盤前，學著怎么接過老爸手里的那張圖紙。據說，這個樓盤是他操盤的第一個項目，也是質量有口皆碑的一個。

如果故事照這個劇本走下去，這是標準的“地產二代”：父親蓋樓，兒子接著蓋，一代傳一代，但事情從他手里拐了個彎。

2008年金融危機，大部分東莞老板的主題是“活下去”。陳健民卻干了一件外人當時完全看不懂的事：牽線讓光大跟北京大學寬禁帶半導體研究中心搭上了。

2009年，雙方合資成立了東莞市中鎵半導體科技有限公司。中鎵當時主營的是氮化鎵襯底材料，是半導體產業鏈里最“底層”材料。當時珠三角滿地都是LED封裝廠，燈珠一顆幾毛錢，賺的都是辛苦錢。但襯底，芯片長出來的那片“地基”，當時全靠進口，技術卡在日本和美國幾家手里。

一個蓋樓的人家，突然跑去碰半導體最硬的骨頭。當時沒人覺得這事能成。

但中鎵活下來了。而且在這批人里，磨出了一支后來撐起中圖科技的核心團隊——董事長兼總經理康凱、工程師張能、工藝負責人陸前軍，都是從中鎵體系里一步步走出來的。

然而，中鎵的技術太前沿，前沿到離市場有點遠。氮化鎵同質襯底是好東西，但客戶少、驗證周期長、燒錢兇。陳健民顯然意識到了這個問題。2013年12月，他在松山湖工業北二路4號另起爐灶，成立了中圖科技。

中圖科技錨定的就是圖形化藍寶石襯底市場，作為LED芯片的外延基底，用量大、客戶多，下游多流向Mini/Micro LED顯示、車燈、背光和通用照明等產品。

而陳健民的角色，更像一個“搭臺者”。他出錢，直接持有公司46.39%的股份，通過中民控股間接控制33.27%，合計控制79.66%的表決權。但他不坐辦公室管日常，真正“唱戲”的是康凱，1963年生，半導體物理與器件專業科班出身，2018年作為主要完成人參與的項目榮獲國家技術發明獎二等獎。

地產二代出資、技術老將操盤，這套組合拳成型了。

發展了十年后，到了2023年，根據LEDinside統計，公司全球PSS市占率約32.82%。直接客戶覆蓋富采光電、首爾偉傲世、三安光電、華燦光電等海內外頭部LED芯片企業，終端客戶涵蓋蘋果、三星、比亞迪、蔚來等知名品牌。

2025年，公司營業收入10.53億元，歸母凈利潤8416萬元。

故事講到這里，一切都顯得順理成章：地產二代跨界半導體、技術老將帶隊突圍、全球市占率超三成、終端客戶星光熠熠，這幾乎是一個完美的中國硬科技IPO敘事。但問題在于，全球32%市占率的光環之下，中圖科技經營的裂縫慢慢浮出水面。

“小而美”龍頭光鮮下的裂痕

32.82%的市占率，放在任何一個行業都是令人敬畏的數字。但拆開來看，中圖所在的全球PSS市場，總量不過30-40億元。

2025年，公司營收10.53億元，這意味著作為全球老大，中圖已經把市場的三分之一裝進了口袋，天花板觸手可及。這不是“寧德時代式”的萬億賽道，這是“細分材料小巨頭”的典型困局：龍頭沒錯，但龍頭的池塘就這么大。它決定了中圖的估值模型，不可能講出高增長的故事。其次，即使是在這個細分賽道，也不是當年上升周期的時候了，中圖科技招股書的財務數據正在亮黃燈。

硬幣的另一面是，2025年，中圖營收卻同比下降8.35%，已是連續第二年下滑，歸母凈利潤8416萬元、同比下降10.9%，雪上加霜。

核心產品PSS單價，更是從2022年的71.26元/片跌到2025年的51.14元/片，四年跌了28%。更讓人煩惱的是應收賬款，2025年末余額5.24億元、占營收的49.77%。下游客戶的付款周期在拉長，中圖的現金流在被擠壓。

所以，量在漲、價在跌、營收在縮、應收在飆，這是一條典型的“以價換量+下游壓榨”曲線，考驗的是公司對下游的議價能力。

2025年全年，前五大客戶占中圖營收的81.28%，僅華燦光電一家就貢獻了31,259.99萬元，占比近三成。供應商方面，前五大采購占比85.11%，第一大供應商云南藍晶（華燦全資子公司）更是占了38.71%。

把這兩組數據連起來讀，畫面令人不安：中圖從華燦旗下的云南藍晶買藍寶石平片，加工成PSS，再賣回給華燦。供銷兩端，都掐在華燦這一條線上，中圖不是華燦的“供應商”，而是華燦產業鏈上被夾住的一個環節。

而華燦自己的日子，更不好過，約四年時間華燦光電累計虧損約27億元，靠京東方輸血。

一個自身難保的大客戶，占了你近三成的營收，它的子公司又是你最大的原材料來源。一旦華燦資金鏈進一步緊繃、付款周期繼續拉長，或者京東方調整采購策略、華燦自建PSS產能，中圖的應收賬款將受到巨大影響。

下游自建產能，恰恰是行業慣例。中圖自己的招股書也坦誠：“不少下游企業為保證供應鏈自建圖形化襯底產能?！?/p>

除了襯底主業，中圖還有一項讓人看不懂的業務：退役半導體設備改造及貿易。通俗說就是采買二手光刻機，修一修、改一改，再出售。

2023年，這門生意曾貢獻2.74億元收入，占公司總營收的22%，毛利率高達30.73%。但到了2025年，收入萎縮到不到6000萬。

更麻煩的是庫存，報告期各期末，退役設備存貨賬面價值從5.43億元到6.48億元再到5.64億元，占流動資產三成以上。

這意味著公司在市場高位囤了大量退役設備，如今行業下行，這些高價庫存賣不出去，跌價準備正在一點點吞噬利潤。

二闖科創板，勝算幾何？

中圖科技與科創板并非初次結緣，2022年3月，公司在主動撤回IPO申請后仍收到上交所監管警示，核心直指信息披露的完整性——前五大客戶披露不準確，時任副總經理簡維圣與主要貿易商晶智股份之間的關聯關系及資金往來未被充分揭示。

客觀而言，中圖科技在此次申報前做出了針對性整改：簡維圣離職、境外銷售模式由貿易商切換為直接供貨、晶智股份職能調整為代理商。

從制度層面看，內控體系確有補強。但值得思考的是，一套曾因“選擇性披露”而受到監管關注的管理團隊，其內控理念的轉變是否已真正內化為治理文化？制度文件可以在較短時間內修訂完善，但信息披露意識的根本提升，往往需要更長周期的檢驗。

還有上文提到的中圖科技與華燦光電之間的商業關系，中圖在回復中寄希望于“京東方背書”，2023年京東方入主華燦，理論上增強了華燦的償債能力。

但這一邏輯也隱含另一層擔憂：若京東方調整其在LED芯片領域的戰略布局，或收緊對華燦的資金支持，中圖是否做好了應對“最大客戶與最大供應商同時出現波動”這一極端情景的準備？

回復中“對華燦依賴度可降”的論述，在華燦2025年對中圖銷售收入仍超3億元的背景下，說服力或有待進一步加強。

還有中圖的科技的成色，能經得起推敲嗎？這是中圖科技前次申報即被反復追問的老問題。彼時研發費用率僅3%-4%左右，研發人員占比勉強剛過10%門檻。本次申報數據有所改善，研發費用率提升至4.79%，研發人員占比升至12.04%。但放在科創板的大坐標系中。研發人員中?？萍耙韵聦W歷占比約四分之一，也似乎在輕聲提醒著這家公司的技術底色。

中圖的回應邏輯是“重效率而非規?！?，認為更少的研發投入撬動了更高的市占率。但這個邏輯如果成立，是否也意味著另一個結論：這家公司的核心競爭力，正在從“技術創新”滑向“規模制造”？這恰好觸及了科創板“硬科技”定位與主板“制造業”屬性之間的邊界爭議。中圖到底是披著材料外衣的硬科技企業，還是頂著全球市占率光環的高端制造商，這是需要明確分析看待的問題。

事至如今，有兩個層面是比較重要的關注點：一是中圖科技所在的行業賽道是比較重要的敘事點，它決定了很多想象空間，想象很重要；另一個就是關于華燦的隱憂能否撫平。

先說賽道，PSS和MMS是Mini/Micro LED和車規LED的上游材料，蘋果、三星、LG、比亞迪、蔚來這條產業鏈上，國產化確實需要一個能打的襯底供應商。中圖全球市占率從“老二”往“老大”爬，賽道的戰略價值擺在那兒。

但華燦這條鏈就微妙了，客戶和供應商雙重綁定，偏偏它四年虧了二十多億，而“對華燦依賴度可降、云南藍晶可替代、京東方兜底華燦付款”三件事說清楚，是要費一番功夫的。

地產二代跨界半導體、全球龍頭光環加身，但信披前科和商業模式硬傷也如影隨形。二闖科創板的背景下，再光鮮的“全球市占率”敘事，也放在放大鏡底下照一照。

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