巴奴上市，卡在“偽高端”

作者 | 深水財經(jīng)社 韓峻

這已經(jīng)是巴奴火鍋一年之內(nèi)第三次向港交所遞交上市申請了。

從2025年6月16日首次遞表，到同年12月16日失效后次日火速重遞，再到2026年6月17日第二份招股書到期當天第三次提交。

巴奴的IPO之路像一場不能停的接力賽，兩次都卡著失效節(jié)點無縫銜接，一天都不愿意多等。

巴奴為什么對上市表現(xiàn)得如此急切？

根據(jù)招股書披露，巴奴和天使輪、A輪投資方簽了股份回購條款，如果2029年12月1日之前不能完成港交所合格上市，投資人有權(quán)要求公司按照年化8%的利率回購全部股份。

截至2026年4月底，這筆贖回負債已經(jīng)累計達到3.26億元，如果上不了市，巴奴就要掏三個多億給投資人還錢，任何一個公司都不會想看到這樣的事情。

股市都偏愛的高端品牌故事，為什么巴奴走不通？

高端敘事的巴奴

三闖港交所

據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024年全國火鍋市場規(guī)模達到6175億元，同比增長5.6%，增速高于餐飲大盤；2025年市場規(guī)模預(yù)計增長至6500億元。

全國火鍋門店數(shù)超過49萬家，連鎖化率約28%，高于餐飲行業(yè)整體水平。

但2025年國內(nèi)火鍋相關(guān)企業(yè)新成立數(shù)量較上年下降超20%，頭部吃肉、尾部出局的趨勢越來越明顯，如果再不上市，巴奴的機會將越來越小。

在巴奴前面，已經(jīng)有兩家火鍋股在香港掛牌，2014年上市的呷哺呷哺和2018年上市的海底撈。

公開資料顯示，海底撈2025年全年營收約432億元，凈利潤約40.4億元，營收同比僅增長1.1%，凈利潤反而下滑14%。截至2026年6月底，海底撈市值約600億港元，市盈率12倍左右。

呷哺呷哺的日子要更難過一些，2025年營收37.89億元，凈虧損近3億元，已經(jīng)連續(xù)多年虧損，股價和市值跌去了巔峰時期的大半。

對比之下，沒上市的做高端火鍋的巴奴，增速遠超兩位前輩。

2025年巴奴營收28.46億元，同比增長23.4%；凈利潤2.06億元，同比增長67.5%；經(jīng)調(diào)整利潤3.17億元，增幅高達88.7%。

翻臺率從2023年的3.1次/天提升到2025年的3.6次/天，門店數(shù)從2023年初的80多家擴張到2026年6月的200家。

其中值得一提的是，和海底撈與呷哺呷哺相比，巴奴的毛利率高達69.8%。

可見，高端真的很賺錢。

按理說，拿著這樣的成績單，巴奴本該是沖擊“火鍋第三股”的頭號種子。

但現(xiàn)實是，前兩次遞表均因6個月有效期屆滿、未通過境內(nèi)監(jiān)管備案而自動失效。2026年6月17日，已經(jīng)是巴奴的第三次遞交。

對外高端溢價

對內(nèi)底層成本

為什么海底撈、呷哺呷哺當年能順利敲鐘，走資本市場偏愛的高端系列的巴奴卻屢屢碰壁？

首先，時代背景是一方面。

海底撈上市時正趕上火鍋行業(yè)黃金擴張期，門店近500家，翻臺率每天5次。

呷哺呷哺上市更早，“一人一鍋”是資本市場稀缺標的。

當年餐飲IPO的審核環(huán)境、市場情緒都比現(xiàn)在寬松得多。反觀巴奴趕上的，是監(jiān)管趨嚴、餐飲板塊遇冷的下行周期。

不過這些都不是巴奴的硬傷。

2025年8月，證監(jiān)會針對巴奴境外上市備案出具了九大書面補充問詢意見，其中三個問題最致命，也是前兩次遞表始終沒解決的核心卡點。

第一個是上市前突擊分紅。

2025年1月，巴奴一次性派發(fā)7000萬元現(xiàn)金股息，分紅金額占到2024年全年凈利潤1.23億元的56.9%。

依托83.38%的合計持股比例，巴奴實控人杜中兵夫婦，可直接分得約5837萬元。

證監(jiān)會直接追問，一邊大額分紅給大股東落袋，一邊缺錢要上市募資，融資的必要性到底在哪？分紅的決策、稅費、外匯流程合不合規(guī)？

第二個是用工合規(guī)問題。

截至2025年末，巴奴兼職與外包員工合計占比高達83.46%，且連續(xù)三年存在社保及住房公積金欠繳情況。

主打“產(chǎn)品主義”的高端品牌，卻在員工保障上極致壓縮成本。

這個問題，看的出巴奴嘴上說做高端、講產(chǎn)品主義，身體卻很誠實地在人力成本上極致?lián)杆选?/p>

八成以上員工是兼職外包，社保公積金欠繳，用最低的人力成本撐著高端的客單價。

真正的高端品牌，從來不是只對消費者端講“品質(zhì)”，對內(nèi)也會匹配對應(yīng)的員工待遇和保障。

巴奴這種“對外高端溢價，對內(nèi)底層成本”的模式，是“偽高端”最直白的體現(xiàn)。

第三個是股權(quán)架構(gòu)與實控人認定問題。

杜中兵夫婦共同控制公司超83%的投票權(quán)，但招股書未將配偶認定為共同實控人，監(jiān)管要求說明合理性。

戒掉偽高端

才是上市的真正門票

除了上面的問題，巴奴身上還有一種難以言喻的割裂感。

去年，巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾在直播中拋出“火鍋不是服務(wù)底層人民”、“月薪5000就不要吃火鍋”等言論，瞬間引發(fā)全網(wǎng)憤怒，被指責帶有強烈的階級歧視。

盡管事后多次道歉，但這種高高在上的傲慢姿態(tài)，不僅刺痛了普通消費者，更與其品牌名“巴奴”，也就是源自碼頭做體力活的工人的文化溯源形成強烈諷刺。

除了創(chuàng)始人的炸裂發(fā)言，為了撐高端感，巴奴還很會玩食材概念。

下架賣了很多年白菜，理由是“太普通”，換成各種消費者叫不出名字的小眾蔬菜，主打一個“不常見就是高端”。

巴奴已經(jīng)不是第一次玩這種概念，之前的“富硒土豆”18元5片的天價土豆，號稱富硒，實際檢測硒含量不到宣稱的十分之一。

概念營銷玩多了，消費者遲早會反應(yīng)過來，花高價買的不是品質(zhì)，是話術(shù)。

而且巴奴嘴上說做高端，身體卻很誠實地走規(guī)模化路線。

最新招股書計劃未來三年新開177家門店，數(shù)量接近翻倍。

真正的高端餐飲和規(guī)模化天然矛盾，店開多了，品質(zhì)和體驗很難保證，品牌溢價也會被稀釋，何況巴奴還用的外包員工，沒有品牌凝聚和認同，何來的高端。

監(jiān)管看的是合規(guī)，市場看的是真實價值。

巴奴如果一直抱著“偽高端”的套路不放，就算這次過了聆訊，也很難在資本市場走得遠。

真正能撐得起估值、撐得起長期價值的，永遠是實打?qū)嵉纳猓皇前b出來的高端。

戒掉“偽高端”，巴奴才能真正拿到上市的門票，也才能走得更遠。

（深水財經(jīng)社獨家發(fā)布，轉(zhuǎn)載引用請注明出處）