福貝寵物前次信披違規再度IPO：凈利潤腰斬，產能利用率低迷

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年6月1日，上海福貝寵物用品股份有限公司（以下簡稱，福貝寵物）向港交所遞交上市申請，重啟資本化征程。

早在2021年公司便啟動A股IPO進程，卻在2023年6月主動撤回申請。表面上，公司將撤單原因歸結為審核周期不確定以及中長期戰略調整，但深究背后，私募對賭協議相關的信息披露不實問題十分刺眼，一紙監管警示決定書，熄火首次IPO。

如今這家有著“寵食界富士康”稱號的寵物食品企業轉戰港股，試圖借助境外資本市場謀求新發展。然而翻開其經營賬本，近三年營收停滯、利潤大幅跳水、自有品牌持續萎縮、產能閑置、供應鏈風險攀升等一系列問題集中顯現，疊加歷史合規瑕疵、股權集中、用工及物業等多重潛在風險，讓本次港股IPO充滿不確定性。在國內寵物食品行業告別高增長、全面進入存量內卷的大環境下，福貝寵物能否突破發展困局、獲得資本市場認可，引發市場熱議。

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IPO信披違規折戟史，營收停滯利潤大幅縮水

天眼查顯示，福貝寵物成立于2005年。公司作為寵物食品生產服務提供商，專注于犬糧、貓糧等寵物主糧的研發、生產和銷售。公司通過代工模式服務全球寵物品牌，同時運營自有品牌“比樂”“愛倍”“品卓”，產品覆蓋烘焙糧、凍干糧等多元品類。

回首福貝寵物的資本市場之路，可謂一波三折，2021年公司正式向A股發起沖擊，經歷兩年審核后選擇主動撤單，這段經歷也暴露出公司內控與信息披露的重大漏洞。根據公開資料，公司2021年6月提交的A股IPO申請被上交所受理，在審核過程中，公司先后收到多輪問詢，由于無法及時回復問詢、補充更新財務數據，上市進度陷入停滯。彼時公司對外宣稱，因審核周期存在較大不確定性，疊加行業環境變化與企業中長期戰略調整，決定終止A股上市計劃。

但監管核查揭開了背后的真實原因。福貝寵物過往先后引入9家投資機構，合作之初簽訂了包含股份回購、優先認購、優先清算等條款的對賭協議。公司在申報材料及問詢回復中聲稱，已于2021年3月解除全部對賭協議，且在2021年12月與所有投資機構簽署“對賭自始無效”協議。然而上交所專項核查發現重大矛盾：該協議明確規定簽字蓋章后生效，但所有投資機構的協議簽署、回傳時間均晚于2021年12月31日，公司也無法提供簽署日期合規的有效佐證。這一問題屬于IPO審核重點關注的股東特殊權利、歷史對賭范疇，直接認定公司申請文件及問詢回復存在信息不真實、不準確的違規情形。

受此影響，公司A股IPO審核壓力陡增，繼續推進已無可能，撤單成為無奈選擇。2023年8月7日，上交所正式對福貝寵物、時任董秘兼副總經理程業出具監管警示決定書，坐實了此次信披違規行為。歷史違規記錄成為公司經營與資本化進程中的一塊硬傷，即便轉戰港股，過往的合規瑕疵也會持續受到監管機構與投資者的重點審視。

最新的招股書顯示，2023至2025年（報告期內），公司整體經營數據全線走弱，營收增長陷入停滯，2025年凈利潤更是出現斷崖式下跌，毛利率、凈利率同步下滑，企業經營質量顯著惡化。從營收維度來看，2023年公司總營收為10.46億元，2024年小幅下滑至10.33億元，2025年進一步降至10.21億元，三年復合增長率為-1.20%，連續三年營收小幅萎縮，增長動能持續不足。

盈利端的表現更為慘淡。2023年、2024年公司凈利潤均維持在1.64億元，盈利水平暫時保持平穩，但2025年凈利潤大幅下滑至9823.50萬元，同比降幅達到40.20%，近乎腰斬。毛利率的持續走低是利潤暴跌的核心誘因，報告期內公司毛利率分別為35.70%、37.90%、31.60%，2025年單年下滑6.30個百分點。受毛利率拖累，公司凈利率同步收縮，2023年凈利率為15.60%，2024年微升至15.90%，2025年大幅回落至9.60%，盈利空間被持續擠壓，企業盈利能力明顯弱化。

從產品結構來看，寵物主糧是福貝寵物的絕對收入支柱，期內收入分別為10.42億元、10.22億元、9.67億元，占總收入的比例分別為99.6%、99%、94.7%。雖然主糧收入與占比均有所下滑，但依舊占據公司絕大部分營收，抗風險能力偏弱。

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代工不斷走強，自有品牌深陷困境

福貝寵物采用ODM（代工）+OBM（自有品牌）雙輪驅動的經營模式，這也是國內頭部寵物食品企業主流的布局方式。理論上兩大業務可以相互協同，代工業務提供穩定現金流與產能支撐，自有品牌打造利潤增長點與市場口碑，但目前公司兩大業務呈現出“代工獨大、品牌萎縮”的失衡格局，雙輪驅動淪為“單輪行走”。

ODM代工業務是福貝寵物的核心營收來源，也是公司營收的“壓艙石”。2023年ODM業務收入6.13億元，占總營收58.60%；2024年收入6.24億元，占比60.40%；2025年收入6.30億元，占比進一步提升至61.70%。近三年代工收入逐年小幅增長，銷量也從4.61萬噸增長至4.75萬噸，業務規模穩步擴張。依托代工業務，福貝寵物穩居國內寵物食品代工行業第二，2025年其在寵物食品第三方制造賽道市占率5.30%，寵物主糧第三方制造賽道市占率8.50%，行業地位穩固。

但代工業務與生俱來的低毛利屬性，成為拉低公司整體盈利的重要因素。報告期內ODM業務毛利率分別為27.70%、30.40%、23.10%，整體遠低于自有品牌，且2025年毛利率大幅下滑7.30個百分點。代工行業本身競爭激烈，企業議價能力較弱，疊加原材料價格波動，代工利潤空間不斷被壓縮，即便營收規模增長，也難以帶動公司整體盈利提升。同時國內寵物食品第三方制造賽道格局分散，2025年前五大代工廠合計市占率僅30.40%，大量中小代工廠不斷分流訂單，福貝寵物的代工業務也面臨訂單流失的潛在風險。

與穩健的代工業務形成鮮明對比的是，公司自有OBM業務連續三年大幅下滑，而這部分業務恰恰是公司的高毛利板塊。2023年OBM業務收入4.32億元，占總營收41.30%；2024年收入4.04億元，占比39.10%；2025年收入僅3.50億元，占比跌至34.30%。三年時間，自有品牌業務累計收入下滑18.98%，銷量也從2.37萬噸銳減至1.83萬噸，品牌增長完全乏力。

從毛利率來看，OBM業務盈利能力顯著優于代工業務，報告期內毛利率分別為47.10%、49.40%、49.10%，始終維持在近50%的高位。高毛利品牌持續萎縮，直接導致公司整體盈利水平難以提振。在品牌布局上，福貝寵物存在明顯短板，旗下擁有比樂、愛倍、品三大品牌，但收入高度集中于核心品牌比樂。報告期內，比樂品牌收入占OBM總收入的比例常年超過94%，其余兩個品牌貢獻微薄，品牌矩陣極度單一。根據行業數據，2025年比樂位列國內第十大本土寵物食品品牌、第九大本土寵物主糧品牌、第五大本土寵物狗主糧品牌，身處競爭激烈的中低端市場，面對國際巨頭與國內頭部品牌的雙重擠壓，突圍難度極大。

進一步拆解自有品牌銷售渠道，可清晰地找到OBM業務下滑的核心原因。公司自有品牌分為直銷、分銷兩大渠道，直銷以線上電商平臺為主，收入保持相對穩定，分別為1.52億元、1.49億元、1.57億元，三年小幅波動，線上渠道基本盤守住。而線下分銷渠道成為重災區，分別為2.79億元、2.55億元、1.93億元，線下經銷商、門店渠道持續萎縮，成為自有品牌收入下滑的主要誘因。線下渠道的潰敗，反映出公司渠道管理能力不足、經銷商流失、終端動銷不暢等多重問題。

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存貨周轉放緩，現金流近乎腰斬

客戶集中度偏高是福貝寵物長期存在的經營隱患，且客戶主要集中在ODM代工業務領域。2023年公司前五大客戶貢獻收入4.35億元，占總營收41.50%；2024年前五大客戶收入4.38億元，占比42.40%；2025年雖有所回落，但仍達到3.74億元，占比36.60%。

單一最大客戶的風險更為突出，2023年最大客戶收入2.18億元，占比20.80%；2024年2.26億元，占比21.80%；2025年1.83億元，占比17.80%。前兩大客戶合計貢獻公司近四成收入，代工業務客戶黏性本就偏弱，一旦核心客戶終止合作、壓低代工報價，公司營收將遭受直接沖擊，產能也將面臨閑置風險。

供應商集中風險在近三年快速攀升，隱患持續放大。2023年公司前五大供應商采購額1.69億元，占總采購額29.60%；2024年采購額1.76億元，占比30.20%；2025年采購額飆升至2.27億元，占比大幅提升至41.90%。

單一最大供應商的采購規模同步增長，2023年向最大供應商采購5266.30萬元，占比9.20%；2024年采購6438.70萬元，占比11.00%；2025年采購金額達到8921.00萬元，占比升至16.50%。公司核心原材料為雞肉、玉米、大米等農副產品，原材料價格本身易受市場、氣候等因素影響而波動，疊加頭部供應商議價能力不斷提升，未來公司生產成本大概率持續走高，進一步侵蝕利潤空間。上下游雙重集中的格局，讓公司經營穩定性大打折扣。

報告期內，公司營運資金周轉效率持續下降，應收賬款、存貨兩大指標全面惡化。應收賬款方面，2023年貿易應收款項2365.60萬元，周轉天數4.7天；2024年應收款項1837.20萬元，周轉天數延長至7.3天；2025年應收款項大幅增至4155.30萬元，周轉天數攀升至10.6天。應收賬款規模擴大、回款周期拉長，意味著公司資金被客戶長期占用，回款風險上升。

存貨端壓力同樣嚴峻，2023年存貨規模8207.50萬元，2024年增至1.29億元，2025年小幅回落至1.18億元。與之對應的是存貨減值虧損逐年走高，2023年僅9.80萬元，2024年增至412.00萬元，2025年達到594.90萬元；存貨周轉天數也從50.7天延長至63.6天。

對此，有業內人士表示，寵物食品對保質期、儲存條件要求嚴苛，存貨積壓不僅占用資金，還會增加變質、減值風險，一旦出現原料污染、配方缺陷、營養虛標等質量問題，還會引發消費者索賠、品牌口碑崩塌，而公司產品品類多、生產鏈路長，全流程質控壓力本就巨大，存貨問題進一步放大了質量風險。

現金流是企業經營的“生命線”，福貝寵物現金流在2025年出現斷崖式下滑。2023年和2024年經營活動現金流凈額分別為1.75億元和1.87億元，現金流尚且穩健，但2025年驟降至8287.80萬元，同比近乎腰斬。

期末現金及現金等價物也逐年減少，從2023年6.26億元直線驟減至2025年3.09億元，公司可動用的流動資金持續減少。與此同時，公司資金支出壓力不斷加大，2026年5月公司批準派發2025年度股息1.00億元；2025年公司密集開展股份回購、減資操作，相關現金流出超過3.00億元，多重支出疊加，進一步擠占日常經營所需現金流，資金周轉壓力陡增。

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產能利用率低迷，研發投入持續縮水

福貝寵物在國內布局六大生產基地，擁有多條寵物食品生產線，但產能閑置問題十分突出。2025年公司整體產能利用率僅為52%，近半數產能處于閑置狀態。一方面，自有品牌銷量持續下滑，代工訂單增長乏力，無法消化現有產能；另一方面，行業內卷加劇，新增訂單獲取難度加大。在產能利用率不足的情況下，若后續繼續擴產，只會進一步加重資產負擔、拉高折舊成本，形成惡性循環，企業資產運營效率偏低的問題亟待解決。

憑借多年深耕，福貝寵物積累了一定的技術實力，手握132項專利，還是國內首家，也是截至目前唯一一家持有犬貓實驗動物使用許可證的寵物食品企業，同時主導或參與12項國家、行業及團體標準制定，技術壁壘本是公司核心競爭力之一。

但近三年公司研發投入持續縮水，呈現出“重營銷、輕研發”的態勢。2023年研發費用2406.30萬元，2024年降至1502.70萬元，2025年進一步縮減至1150.90萬元，研發費用逐年遞減。寵物食品領域尤其是功能性寵糧、處方糧研發周期長、投入大、結果存在不確定性，持續縮減研發投入，會導致產品迭代速度放緩，新技術、新產品產出不足，原本的技術優勢逐步流失，未來難以在高端市場形成競爭力。

與研發費用下滑相反，公司銷售及營銷開支逐年攀升。2023年銷售及營銷開支1.06億元，2024年1.19億元，2025年達到1.33億元。其中營銷及推廣費是主要組成部分，2023年營銷推廣費6004.50萬元，占銷售及營銷開支56.70%；2024年7099.80萬元，占比59.50%；2025年8315.70萬元，占比升至62.50%。營銷費用持續走高，但并未扭轉自有品牌收入下滑、線下渠道萎縮的局面，投入產出比嚴重失衡，高額營銷支出未能轉化為市場份額與營收增長，營銷效率偏低。

福貝寵物的經營困境，也是當前國內寵物食品行業的真實縮影。曾經高速增長的寵物食品賽道，如今紅利逐步消退，整個行業進入存量內卷階段，所有從業者都面臨多重挑戰。

從市場規模來看，2025年中國寵物食品零售規模達到1084.00億元，市場體量依舊龐大，但結構問題凸顯。寵物主糧作為剛需品類，占比超過65%，賽道趨于飽和。同時大量外部企業跨界入局，乳企、休閑食品企業紛紛布局寵糧業務，疊加原有中小品牌、中小型代工廠扎堆中低端市場，產品同質化現象嚴重，價格戰此起彼伏，不斷擠壓全行業的利潤空間。

國產品牌還普遍面臨“信任赤字”問題。過往部分寵物食品企業出現營養虛標、產品質量不合格等問題，導致國產寵糧整體口碑受損。目前國內高端寵物食品市場依舊被瑪氏、雀巢等國際品牌占據，本土品牌大多被困在中低端賽道，難以實現品牌升級與溢價，福貝旗下的比樂品牌也未能擺脫這一行業困境。

截至2026年6月29日，黑貓投訴平臺檢索“Bile比樂寵食”相關記錄顯示，福貝寵物旗下該品牌累計投訴達52條，已完成32條；投訴集中指向產品質量缺陷、食品內混入異物，以及喂食后寵物淚痕加重等喂養健康類問題。

此外，行業監管持續趨嚴。近年來《寵物飼料管理辦法》等一系列法規不斷更新，對寵物食品的生產資質、標簽規范、營養標準、食品安全等要求愈發嚴格，行業合規成本持續上升。中小工廠加速出清，行業洗牌提速，對于合規能力不足、經營實力偏弱的企業而言，生存壓力不斷加大，福貝寵物也需要持續投入資金維護合規體系，進一步增加運營負擔。

股權結構方面，福貝寵物存在實控人“一股獨大”的問題。截至招股書披露的最后實際可行日期，實控人汪迎春通過直接持股，以及員工持股平臺宣城福毅志間接持股，合計控制公司71.11%的表決權，股權高度集中。（港灣財經出品）