代工模式遭遇監(jiān)管風(fēng)暴，英氏控股IPO“最后一公里”卡殼

文|新消費(fèi)財(cái)研社

截至2026年6月底，英氏控股北交所IPO注冊(cè)段已靜默超過兩個(gè)月，批文遲遲未落。注冊(cè)申請(qǐng)后不久，嬰幼兒輔食行業(yè)監(jiān)管政策密集落地，公司6月8日臨時(shí)股東大會(huì)隨即審議通過延長上市決議有效期的議案，將原本即將到期的上市授權(quán)再度展期。

從2024年4月掛牌新三板、啟動(dòng)北交所路徑算起，英氏控股已在資本市場(chǎng)門口耗了兩年有余。兩次因財(cái)報(bào)過期中止審核、兩次延期回復(fù)問詢函，2025年12月過會(huì)之后，依然沒能跨過注冊(cè)這道最后的門檻。

這場(chǎng)漫長的IPO長跑，不僅考驗(yàn)著公司的耐心，同樣折射出監(jiān)管層對(duì)其合規(guī)底色的審慎態(tài)度。當(dāng)“嬰輔第一股”的光環(huán)近在咫尺卻似乎遙不可及，英氏控股上市之路的最后一公里，還要走多久？

英氏控股IPO“最后一公里”卡殼：

兩年長跑、兩度中止，注冊(cè)批文仍懸

英氏控股的IPO之路，由一份對(duì)賭協(xié)議埋下了倒計(jì)時(shí)的伏筆，而貫穿始終的，是公司合規(guī)底色與監(jiān)管審查之間的反復(fù)拉鋸。

2022年2月，英氏控股與南京星納亦等9家投資方簽署特殊權(quán)利條款，約定2025年12月31日為IPO最后期限，逾期未成行則實(shí)際控制人須履行股份回購義務(wù)。盡管招股書披露相關(guān)對(duì)賭條款已解除，但該協(xié)議在事實(shí)上為整個(gè)上市進(jìn)程施加了緊迫的時(shí)間約束。

2024年4月，英氏控股掛牌新三板，邁出北交所路徑的第一步。滿12個(gè)月后，公司于2025年6月正式向北交所遞交上市申請(qǐng)并獲受理，合規(guī)與監(jiān)管的博弈由此進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

申報(bào)僅一月有余，北交所于2025年7月10日下發(fā)審核問詢函，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、募投項(xiàng)目必要性、商標(biāo)權(quán)屬糾紛、代工模式風(fēng)險(xiǎn)、食品安全內(nèi)控及財(cái)務(wù)信息真實(shí)性等五大維度提出13項(xiàng)問題。

圖源：英氏控股上市申請(qǐng)文件的審核問詢函

北交所的問詢直擊要害。申報(bào)前一年，2024年5月，英氏控股在未履行正式申報(bào)及信息披露程序的情況下，向18名股東派發(fā)現(xiàn)金紅利逾4000萬元。這一操作直接對(duì)應(yīng)了問詢函中關(guān)于“公司治理規(guī)范性”與“信息披露合規(guī)性”的核心關(guān)切。

面對(duì)首輪問詢，英氏控股以“經(jīng)營規(guī)模較大、中介機(jī)構(gòu)完善回復(fù)尚需時(shí)間”為由，先后于2025年8月6日和9月4日兩次申請(qǐng)延期提交回復(fù)。

兩次延期之后，財(cái)務(wù)報(bào)告有效期屆滿的風(fēng)險(xiǎn)如期而至。按照北交所審核規(guī)則，招股說明書引用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期為6個(gè)月，最長可延長3個(gè)月，逾期未更新的將觸發(fā)中止審核。這一規(guī)則令英氏控股兩度被迫按下暫停鍵。

2025年9月30日，英氏控股因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過期首次中止審核。待數(shù)據(jù)更新后，公司于同年11月恢復(fù)審核并提交問詢回復(fù)。然而在新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期內(nèi)，上市進(jìn)程仍未走完。2026年3月31日，同樣的情形再度上演，直至4月15日完成2025年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新，審核二次恢復(fù)，英氏控股才于4月29日將材料報(bào)送至注冊(cè)環(huán)節(jié)。

數(shù)據(jù)來源：英氏控股公告/新消費(fèi)財(cái)研社制圖

至此，從2024年4月掛牌新三板、布局北交所路徑起步，英氏控股歷經(jīng)兩度延期回復(fù)、兩次中止審核，直至2026年6月8日再度延長上市決議有效期。IPO長跑已逾兩年，注冊(cè)批文仍懸而未決。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，兩次延期與兩次中止疊加，反映出監(jiān)管層對(duì)公司質(zhì)地及合規(guī)水平的審慎態(tài)度。

高毛利之下的品控考題

近半產(chǎn)品靠代工，三年消費(fèi)者投訴超600起

如果說上市進(jìn)程的波折是監(jiān)管與公司合規(guī)水平之間的博弈，那么英氏控股的基本面則暴露出更深層的盈利隱憂。

業(yè)績層面，英氏控股2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.21億元、歸母凈利潤2.42億元，同比增速分別為12.47%和14.82%，看似穩(wěn)健。但將周期拉長，2023年至2024年，公司營收由17.58億元增至19.74億元，凈利潤卻從2.20億元下滑至2.11億元，2024年?duì)I收增速由35.67%驟降至12.29%，凈利潤同比下滑4.36%，“增收不增利”的拐點(diǎn)已然出現(xiàn)。2025年的利潤反彈，尚未證明其已走出這一區(qū)間。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，嬰幼兒輔食業(yè)務(wù)是絕對(duì)主力，2025年?duì)I收16.76億元，同比增長近10%；嬰幼兒衛(wèi)生用品營收3.82億元，但核心載體湖南舒比奇（紙尿褲）單體虧損111.5萬元，年末凈資產(chǎn)為-3620.42萬元，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)正向利潤。

業(yè)績波動(dòng)之外，英氏控股費(fèi)用結(jié)構(gòu)的失衡則更加長期而直觀。2023年至2024年，英氏控股的銷售費(fèi)用由6.02億元增至7.21億元。2025年，這個(gè)數(shù)字達(dá)到8.41億元，同比增長16.64%，呈逐年攀升之勢(shì)。

其中，平臺(tái)推廣費(fèi)為主要開銷項(xiàng)目，共計(jì)3.89億元，占銷售費(fèi)用的46.23%；若疊加1.12億元的平臺(tái)使用費(fèi)及傭金，公司在電商渠道獲取流量的直接成本已超5億元，邊際獲客成本正在逐漸提高。

圖源：英氏控股

與重營銷形成強(qiáng)烈反差的，是研發(fā)端的持續(xù)低位運(yùn)行。同期研發(fā)支出分別為921萬元、1714.8萬元和2073.1萬元，占營業(yè)收入比例不足1%，占銷售費(fèi)用比例更是不到3%。然而公司綜合毛利率卻高達(dá)57%—58%區(qū)間，顯著領(lǐng)跑同業(yè)可比公司，北交所亦就此要求公司說明毛利率合理性。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪認(rèn)為，英氏近四成銷售費(fèi)率遠(yuǎn)超行業(yè)均值，五億元線上流量成本明顯偏高。公司依靠投放拉動(dòng)業(yè)績，24年?duì)I收停滯、僅25年小幅反彈，屬于典型燒錢換增長。一旦線上流量成本繼續(xù)走高，營收見頂后利潤會(huì)快速收縮。這種依賴平臺(tái)流量的模式，也是其IPO注冊(cè)遲遲無法落地的核心隱患。

英氏控股雖在回應(yīng)中將高毛利率歸因于“優(yōu)化工藝、自建產(chǎn)線與生產(chǎn)基地發(fā)揮規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)”。但招股書中披露，公司2024年委托生產(chǎn)采購比例達(dá)到55.10%，2025年則下降至47.95%，換言之，英氏控股仍有近半數(shù)產(chǎn)品依賴外部工廠。

對(duì)此，詹軍豪進(jìn)一步分析稱，“由于公司研發(fā)投入遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用，僅靠營銷打造溢價(jià)，高毛利率缺乏技術(shù)壁壘支撐，完全不合理。高毛利完全依托流量營銷維持，一旦縮減推廣開支，產(chǎn)品定價(jià)難守住，盈利極易大幅下滑，持續(xù)面臨監(jiān)管對(duì)盈利可持續(xù)性的問詢壓力。”

代工模式帶來的不僅是毛利率解釋的難題，更是食品安全底座的脆弱性。公司第一大代工廠江西金薄金（米粉）曾被檢出食品安全管理制度落實(shí)不到位，佐餐油代工廠遼寧晟麥曾因酸價(jià)不合格被通報(bào)。

圖源：福建省市場(chǎng)監(jiān)督管理局

圖源：江西省市場(chǎng)監(jiān)督管理局

盡管英氏控股已終止與江西金薄金的合作并將米粉轉(zhuǎn)由自建工廠生產(chǎn)，且當(dāng)前前五大供應(yīng)商中無因食安問題受行政處罰的記錄，但消費(fèi)端的投訴并未隨之止息。在小紅書等社交媒體與黑貓投訴平臺(tái)上，有多位消費(fèi)者反映包括米粉、酸奶、泡芙等在內(nèi)的英式嬰幼兒零輔食吃出了異物或變質(zhì)。

英氏控股回復(fù)北交所的審核問詢函中同樣顯示，2023至2025年間，因消費(fèi)者以包裝問題、內(nèi)容物問題、消費(fèi)感受問題等為由向主管部門投訴的數(shù)量分別為167起、223起及213起，三年合計(jì)超過600起。

圖源：小紅書 黑貓投訴

公司雖在招股書中強(qiáng)調(diào)上述投訴未被主管部門認(rèn)定為存在安全問題，但北交所在過會(huì)后仍專門追問“對(duì)受托生產(chǎn)商的管控措施是否有效”，足見監(jiān)管關(guān)切之重。

對(duì)此，柏文喜分析稱，英氏控股的商業(yè)模式與食品安全底座之間存在深層矛盾，這是其IPO“兩年長跑”仍未上市的核心癥結(jié)。北交所對(duì)其盈利可持續(xù)性與受托生產(chǎn)管控有效性的審慎追問，不會(huì)因時(shí)間推移而自動(dòng)消解。加之公司銷售費(fèi)用率長期高于35%，產(chǎn)能利用率下滑（如米粉從108%降至70%）已進(jìn)一步削弱上市說服力。

代工模式遭監(jiān)管“穿透式”審查

英氏與爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)誰先過IPO大關(guān)？

英氏控股所面臨的質(zhì)疑，并非孤例。“重營銷、輕研發(fā)”疊加代工驅(qū)動(dòng)，幾乎是國產(chǎn)嬰輔品牌的共性短板。

2026年1月5日，行業(yè)排名第二的爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。招股書顯示，2024年及2025年前三季度，其銷售費(fèi)用分別為3.06億元和2.83億元，占營收比重達(dá)35%和36.3%；同期研發(fā)費(fèi)用僅2834.7萬元和1720.6萬元，占收入比重約3.2%和2.2%。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在招股書中坦言，報(bào)告期內(nèi)除極少量試產(chǎn)外，幾乎所有產(chǎn)品均外包予第三方OEM制造商。

小鹿藍(lán)藍(lán)作為三只松鼠旗下嬰童食品品牌，同樣高度依賴代工廠，據(jù)三只松鼠年報(bào)披露，目前僅堅(jiān)果類目實(shí)現(xiàn)部分自產(chǎn)。然而，這套打法正面臨雙重?cái)D壓，存量博弈加劇疊加監(jiān)管閘門正在收緊。

2026年5月21日，市場(chǎng)監(jiān)管總局印發(fā)《嬰幼兒輔助食品安全監(jiān)管“守護(hù)成長”提升行動(dòng)工作方案》，明確規(guī)范嬰輔標(biāo)簽標(biāo)識(shí)、強(qiáng)化委托生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。十天后，6月8日，英氏控股臨時(shí)股東大會(huì)審議通過延長上市決議有效期的議案。公司提交注冊(cè)后不足半月，監(jiān)管新政即至，時(shí)間窗口的重疊耐人尋味。

圖源：國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局

而國家隊(duì)嬰幼兒輔食產(chǎn)品約束力度仍在加碼。6月23日，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《食品委托生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》實(shí)施問答共28條，就各方責(zé)任、適用范圍等關(guān)鍵問題逐一回應(yīng)，該辦法定于2026年12月1日正式施行。

圖源：國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局

“新政明確修訂生產(chǎn)許可審查細(xì)則、嚴(yán)查委托生產(chǎn)、飛行檢查和體系檢查等規(guī)定，同時(shí)要求對(duì)現(xiàn)有獲證企業(yè)開展全覆蓋合規(guī)核查，不合規(guī)的一律整改，這可能將英氏控股從嬰兒輔食第一股的敘事拉入高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)的范疇。”

在柏文喜看來，英氏在注冊(cè)階段遭遇此輪政策密集落地，意味著上市時(shí)間表大概率延后，募投項(xiàng)目的合理性需重新論證，估值邏輯亦須納入合規(guī)成本。更為嚴(yán)峻的是，若代工廠在飛檢中被查出問題，英氏將面臨供應(yīng)鏈中斷與品牌聲譽(yù)受損的雙重沖擊。此次延期，實(shí)質(zhì)是英氏在監(jiān)管升級(jí)面前的被動(dòng)防御，先求合規(guī)，再談上市。

嬰輔賽道正從營銷驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向合規(guī)驅(qū)動(dòng)。對(duì)于同處IPO進(jìn)程中的英氏控股與爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)而言，“嬰輔第一股”最終花落誰家，取決于誰能在監(jiān)管風(fēng)暴中率先筑牢品控底座，這也是叩開資本市場(chǎng)大門的唯一通行證。