零一汽車收入暴增虧損超6億，70億估值能否撐起“運輸機器人”野心？

《港灣商業觀察》徐慧靜

5月29日，江蘇零一汽車科技股份有限公司（以下簡稱，零一汽車）向港交所遞交招股書，高盛與海通國際聯席保薦。

據天眼查及招股書顯示，零一汽車成立于2022年，主營業務涵蓋新能源智能重卡整車銷售及無人重卡解決方案。公司頭頂“全球首家同時具備正向設計整車開發能力及重卡自動駕駛端到端多模態大語言模型”的光環，試圖在港股市場講述一個“運輸機器人”的資本故事。

然而，翻開招股書，一組數據構成了這個故事的底色：2023年至2025年三年累計虧損6.36億元，毛利率連續三年為負，經營現金流連續三年凈流出，資產負債率持續攀升。

當技術愿景遇上財務現實，零一汽車的IPO之路，究竟是通往商業化的里程碑，還是又一場新能源汽車領域的資本接力？

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毛利率持續為負，盈利拐點仍待時日

零一汽車的增長曲線堪稱陡峭。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司收入分別為116.3萬元、1.24億元和5.22億元，2024年同比增長超100倍，2025年同比增長320.8%。

按弗若斯特沙利文的統計，零一汽車是全球增長最快的新能源重卡新勢力，也是年銷量最快突破1000輛的企業。2026年前四個月，銷量已達778輛，較2025年同期同比增長334.6%。

但增長的速度并未轉化為盈利的質量。報告期內，公司年度虧損分別為1.14億元、2.41億元和2.81億元，三年累虧6.36億元。虧損額逐年擴大，2024年較2023年虧損擴大111.4%，2025年較2024年進一步擴大16.5%。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧表示：“零一汽車出現‘增收不增利’的現象，主要是由于公司在商業化初期階段為了迅速占領市場份額而進行的大規模投資和成本支出。

具體來說，這包括研發投入的增加、生產設施的擴展、銷售網絡的建設等。這些前期投入雖然推動了收入的增長，但也導致了短期內的成本激增，從而影響了利潤率。

從投資角度來看，判斷公司何時能跨越盈虧平衡點需要考慮多個因素，包括但不限于市場滲透率的提升速度、成本控制能力的改善以及產品定價策略的調整等。通常情況下，隨著市場份額的擴大和運營效率的提高，公司有望逐步實現盈利。”

毛利率是理解這一困局的關鍵。報告期內，公司綜合毛利率分別為-287.2%、-34.7%和-2.5%，三年均為負值，但呈大幅收窄趨勢。

從收入結構看，新能源智能重卡銷售始終是核心來源。2023年，該項收入115.0萬元，占總收入98.9%，全部來自“驚蟄”車型，“小滿”車型尚未產生收入。2024年，該項收入1.21億元，占總收入97.3%，其中“驚蟄”車型收入1.05億元，占比84.3%，“小滿”車型收入0.16億元，占比13.0%。2025年，該項收入5.07億元，占總收入97.2%，其中“小滿”車型收入3.06億元，占比58.7%，“驚蟄”車型收入2.01億元，占比38.5%。

三年間，“小滿”車型從0起步成長為收入主力，“驚蟄”車型占比則從98.9%降至38.5%，產品結構發生顯著變化。

從毛利率看，新能源智能重卡三年均為負值。2023年毛損334.0萬元，毛利率-290.4%；2024年毛損4228.0萬元，毛利率-35.0%；2025年毛損1480.0萬元，毛利率-2.9%。分車型看，2024年“小滿”毛利率-35.5%，“驚蟄”毛利率-34.9%；2025年“小滿”毛利率-0.4%，“驚蟄”毛利率-6.8%。“小滿”車型毛利率改善更為明顯，從-35.5%收窄至-0.4%，已接近盈虧平衡線；“驚蟄”車型毛利率則從-34.9%改善至-6.8%，仍有較大差距。

唯一實現正毛利率的是無人重卡解決方案。2025年，該項收入810.2萬元，毛利率4.3%，但占總收入比例僅為1.5%。2023年和2024年，該項業務尚未產生收入。

這意味著，零一汽車當前的核心業務——賣車——本質上是一門虧損生意。報告期內，每賣出一輛車，不僅未產生利潤，反而在持續倒貼。

成本結構揭示了問題的根源。報告期內，公司銷售成本分別為450.3萬元、1.67億元和5.35億元。其中，原材料成本分別為169.4萬元、1.49億元和5.14億元，占各期銷售成本的比例分別為37.6%、89.1%和95.9%，增長顯著。

三費（研發、銷售、行政）合計同樣構成沉重負擔。三年三費合計分別為9997.6萬元、1.82億元和2.27億元，占各期收入的比例分別為8596.4%、146.9%和43.5%。

具體來看，報告期內，研發費用分別為7142.3萬元、1.16億元和1.26億元，占收入比分別為6141.3%、93.6%和24.1%；銷售費用分別為375.4萬元、2479.9萬元和4747.3萬元，占收入比分別為322.8%、20.0%和9.1%；行政費用分別為2479.9萬元、4128.3萬元和5377.8萬元，占收入比分別為2132.3%、33.3%和10.3%。

經調整凈虧損（非國際財務報告準則指標）更能反映經營實質。報告期內，經調整凈虧損分別為9855.9萬元、2.16億元和2.31億元，經調整凈虧損率分別為8474.5%、174.4%和44.2%。三年間虧損率大幅收窄，但絕對金額仍在擴大。

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流動負債凈額急劇攀升，資金鏈承壓顯著

如果說利潤表反映的是零一汽車的“造血能力”，資產負債表則揭示了其“輸血依賴”。

報告期內，公司流動資產總額分別為9862.9萬元、1.19億元和6.08億元，流動負債總額分別為2.48億元、5.15億元和12.98億元，流動負債凈額分別為1.50億元、3.96億元和6.90億元。各期，流動比率分別為0.4、0.2和0.5，速動比率分別為0.4、0.2和0.4。各期資產負債率分別為200%、325%及178.5%。2026年一季度融資后流動資產大幅提升，負債率從325%回落至137.7%，財務壓力階段性緩解，但仍資不抵債。

值得注意的是，根據公開信息，零一汽車已于2025年第四季度實現經營性現金流轉正，這是公司財務層面的一個積極信號。

流動負債凈額擴大的主要推手是具有贖回權的普通股。報告期內，該項負債分別為2.15億元、3.56億元和7.24億元。其形成邏輯是：公司在多輪融資中授予投資者特別權利，若未能在約定時間內完成上市，投資者可行使贖回權。在上市前，這部分股權被分類為金融負債而非權益，從而推高了賬面負債。

余豐慧認為：“關于零一汽車的流動性壓力，公司的財務數據顯示其短期償債能力確實存在一定的風險，尤其是流動比率和速動比率較低，表明公司在短期內面臨較大的資金周轉挑戰。

然而，考慮到凈負債增加的主要原因是具有贖回權的普通股增加以及商業化初期階段的持續投入，這種負債結構在一定程度上反映了公司正處于成長階段，通過融資支持快速擴張的戰略選擇。

面對這樣的情況，投資者應關注公司未來的現金流狀況、盈利能力的改善以及是否有新的融資計劃來緩解短期償債壓力。同時，加強內部管理，優化資本結構，也是解決流動性緊張的有效途徑。”

現金流數據進一步印證了這種緊迫性。報告期內，經營活動現金凈額分別為-8424.4萬元、-2.13億元和-2.33億元，連續三年凈流出且規模逐年擴大。投資活動現金凈額分別為-3110.9萬元、3431.5萬元和-2553.7萬元。融資活動所得現金凈額分別為1.41億元、1.59億元和4.00億元，是維持現金余額的唯一來源。

現金及現金等價物從2023年末的3208.9萬元降至2024年末的1297.0萬元，2025年末因B1、B2兩輪大額融資回升至1.55億元。但1.55億元現金相對于6.90億元流動負債凈額，覆蓋率不足23%。2026年3月和5月，零一汽車分別完成12億元B1輪融資和約13.6億元B2輪融資，投資方集結了寧德時代（300750.SZ）、淡馬錫、Momenta、蔚來資本、紫金礦業（601899.SH/02899.HK）、兗礦能源（600188.SH）旗下兗礦資本、貴州茅臺（600519.SH）關聯方茅臺投資、三花智控（002050.SZ）等頂尖產業與國際資本陣容，遞表前估值達70.1億元。

從資本結構看，零一汽車目前仍處于典型的“VC驅動”階段：業務擴張依賴融資輸血，盈利時間表取決于規模拐點何時出現，而規模拐點又取決于融資能否持續。

招股書在風險因素章節也坦承，流動負債凈額可能使公司面臨若干流動資金風險，并可能限制營運靈活性以及影響擴展業務的能力。

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供應商集中度上升，自動駕駛商業化待考

零一汽車的股東名單堪稱豪華。IPO前，黃澤鏵及其控制的多個有限合伙企業（揚州班納瑞、揚州二進制、揚州動邀、揚州盛邀、上海動邀、蘇州凌動、蘇州零動、蘇州班納瑞、蘇州矩石、蘇州動壹）合計持有約30.05%的投票權，構成單一最大股東集團。

寧德時代旗下溥泉資本持有11.51%，為最大外部股東；新加坡淡馬錫持有9.06%；Momenta、蔚來資本等亦在股東之列。

客戶集中度方面，報告期內，前五大客戶收入占比分別為98.9%、60.8%和35.8%，最大單一客戶收入占比分別為98.9%、23.4%和12.5%。

同期，前五大供應商采購額占比分別為33.3%、48.6%和49.6%，最大單一供應商采購額占比分別為8.9%、24.2%和11.5%。

公司采取垂直集成理念，自主設計整車，但與聯合重卡、湖北三環（000883.SZ）、神河汽車等合同裝配合作伙伴合作組裝車輛。這種“輕資產制造”模式有助于降低固定資產投入，但也意味著對合作伙伴的依賴。

招股書在風險因素中明確提示，若與合同裝配合作伙伴的合作出現中斷、終止或不再具有互利性，業務及經營業績可能受到不利影響。更微妙的是，若干主要供應商亦為公司的客戶，反之亦然，客戶與供應商關系在部分情況下重疊。

技術層面，零一汽車自研的“矩石”四合一電驅橋將電機、變速箱、驅動橋及取力器集成為輕量化單元，首次在驅動橋上集成取力器、首次在重卡應用油冷扁線電機、率先實現分段式橋殼架構量產，通過取消傳動軸減重200kg以上，系統最高效率提升至94%。公司亦是業內首家且唯一實現多源熱泵整車級熱管理系統集成化量產應用的企業，在-20℃工況下相較傳統PTC加熱至多節能70%以上。根據弗若斯特沙利文數據，在額定載重條件下，公司車輛在空載及重載綜合運營工況中的平均能耗，相較部分競品最高可降低15%。

在自動駕駛領域，零一汽車宣稱其自動駕駛系統為行業首個端到端多模態大語言模型（MLLM），可實現從傳感器輸入到行駛軌跡生成的全流程自動化，關鍵系統復雜度較傳統模塊化架構降低約95%，數據標注成本較行業平均水平降低約95%。

從自動駕駛業務看，零一汽車招股書中最富想象力的部分，是其對自動駕駛重卡市場的描繪。根據弗若斯特沙利文的預測，按收入計，2025年全球自動駕駛重卡解決方案市場規模已超過15億元，2030年將達到1924億元，2035年將超過1萬億元。2026年至2030年的復合年增長率高達209.8%。

這一預測建立在三個假設之上：技術成熟度持續提升、監管環境逐步放開、基礎設施（高精地圖、V2X通信、充換電網絡）不斷完善。任何一個假設落空，市場規模都可能大打折扣。

零一汽車的“三步走”戰略試圖抓住這一機遇：第一步，通過銷售新能源智能重卡積累真實運營數據；第二步，以無人重卡解決方案（ZSD系統+線控底盤+云端數字化平臺）收取技術服務費；第三步，構建涵蓋銷售、服務、充換電、業務伙伴的全面生態系統。

截至2025年12月31日，公司已交付15輛適配無人駕駛解決方案的重卡，2026年前四個月再交付41輛。56輛的累計交付量，與1176輛的新能源智能重卡總交付量相比，占比不足5%。無人重卡解決方案2025年收入810.2萬元，占總收入1.5%。換言之，自動駕駛業務目前仍處于“概念驗證”階段，距離成為主要收入來源尚有較長距離。（港灣財經出品）