中泰資管田瑀：價值投資者如何投資科技？

科技股經歷大漲與分化后，現在哪些還能追？基于價值投資的視角，如何投資科技？

近日，中泰資管基金經理田瑀在直播中就上述問題分享了他的看法。

他提出，科技股中也有“慢變”的生意，能形成穩定的商業模式，構建比較寬闊的護城河，進行價值評估的部分科技領域標的，是價值投資的管理人可涉獵的。因此，價值投資并不排斥科技，關鍵在于能否對標的進行價值評估。

田瑀，現任中泰證券資管權益公募投資部總經理兼研究部總經理。14年投研經驗（其中11年投資管理經驗）。曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰證券資管權益投資部高級投資經理、基金業務部副總經理。他堅持價值投資理念，善于尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、大家可能有些刻板印象，比如科技股就是變化快的。不是的，有變化快的科技股，也有變化慢的科技股，有的產品幾十年都變化不大，模擬半導體是非常典型的例子。

科技股里一直有“慢變”的領域，我也沒有放棄“慢變”的標準。我們雖然研究了AI、大模型、自動駕駛，但不是所有領域都能下手。一部分原因就是有一些科技股不太符合“慢變”的條件。

2、“慢變”的最終服務目的是長期可持續性差異的維持程度，可持續性差異的維持程度決定了其長期的ROE水平，而長期的ROE水平又決定了股東回報能力。所以“慢變”只是表象，實際是為了確認這門生意的長期可持續性差異能維持到什么程度，長期股東回報能力能達到什么程度，這是我們的最終目的。

3、做價值投資，很難買到短期漲勢最猛的標的。

但歷來價值投資追求的目標不是“買到漲得最猛的”，而是“獲得我預期能夠獲得的回報”。

4、價值投資并不排斥科技，所有能進行價值評估的標的，都是價值投資的投資范圍，都可以買，科技領域并不例外。

有部分科技類標的，能形成穩定的商業模式，可以構建比較寬闊的護城河，也能進行價值評估的，這部分是我們做價值投資的管理人涉獵的科技領域。

5、如果一家科技公司光靠砸錢就行，那后來者就很容易把它的壁壘打破。

很多領域最不缺的就是錢，所以還得回到原因：為什么做這個生意我就比你強？你為什么趕不上我？錢往往是必要條件，但不充分。這時候就需要做調研來找原因——如果調研時直接問結論，肯定不行。

研究過程中要事無巨細地拆解。以成本優勢為例，如果一噸能便宜20塊，就要分析這20塊從哪來：3塊是包裝、5塊是工藝、4塊是產業鏈一體化……再逐項分析別人能不能做到。如果能做到，會拉低多少差距？有沒有學習曲線？先做的人和后做的人有什么區別？有沒有后發優勢？

6、關于“AI有沒有泡沫”的問題，首先要看說的是AI產業還是AI相關的股票。AI相關的股票里面，肯定有相當部分有泡沫的。翻譯成我們的話，就是里面很多長期的需求假設、盈利假設都過于樂觀了。

第二，有人說，所有主題都離不開AI，以前有沒有遇到過類似的情況？曾經也出現過，所有跟房地產相關的都是成長股的情況。當時全社會經濟的主要推動力就是城鎮化，快速城鎮化帶來一系列產業的高增長，那時候連水泥都是成長股。可見，出現過類似情況。

田瑀此前也分享過他對科技股研究的方法。他的建議是，研究不必設限，結論寧缺毋濫。不論研究主體是一家傳統制造企業，還是一家科技公司，做價值投資的研究核心抓手是相通的——理解生意，判斷可持續性差異，因此研究不必受限。此外，研究者的視角、工具、信息源都應打破邊界，且研究前不要帶有先入為主的。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的本次直播的精華內容，分享給大家：

價值投資很難買到漲得最猛的股票

主播：第一個問題，有投資者說看您最近的文章，多次提到AI科技這些方向，他了解您是做價值投資的基金經理。所以想問，用價值投資的框架去買科技股，會不會買不到那些漲勢最猛的標的？

田瑀：大概率是這樣，做價值投資，很難買到短期漲勢最猛的標的。

但歷來價值投資追求的目標不是“買到漲得最猛的”，而是“獲得我預期能夠獲得的回報”。當然這個標準每個人不一樣，只要能滿足自己的要求即可。

主播：如果買到一只最近漲幅最猛的股票，你會覺得這個研究做對了嗎？

田瑀：為了判斷研究的對錯，我們會在研究之初就會設立一些證偽指標。

以研究利基存儲、模擬半導體、晶圓代工為例，產業上它是不是成功？是不是如我們所判斷的那樣？股價漲跌并不能證明對錯。

做資產管理的重點是找到適合的客戶

主播：有投資者問，現在買科技的很多基金經理都是成長風格的，您變成成長風格了嗎？和這些基金經理在一起PK的時候，您的框架是不是天然有劣勢？

田瑀：我的投資框架沒有變化（依然是做價值投資）。風格和投資理念是兩個維度，價值投資并不排斥科技，所有能進行價值評估的標的，都是價值投資的投資范圍，都可以買，科技領域并不例外。

價值型管理人是否涉獵科技領域的標的，可能是能力圈的區別。價值投資的基本要求是在自己懂的范圍內賺錢。只要標的屬于自己懂的領域且價格足夠便宜，我都愿意買。

和過去幾年相比，我的持倉風格有一些變化，主要是價格因素所致。如果看定期報告，大家不難發現半導體標的進入我前十大持倉的時間（2023年2季度），那時候AI并不太火，我是認可其長期價值才買入。

至于和成長型的基金經理PK，短期來看確實劣勢很大。一是組合銳度不夠，二是買漲幅最猛的標的不是我的買入原則。但我和成長型基金經理之間不存在PK關系。

主播：基金也是一門生意，您的競爭對手是誰？

田瑀：我沒有競爭對手，做這門生意，我的做法是找到適合我的客戶。

雖然短期很難跑贏成長型的基金經理，但拉長時間看，考慮到盈虧同源，不同類型的基金各有優劣，我不會全面處于劣勢。如果全面處于劣勢，確實投資者應該買別人的產品。

做資產管理，我理解（重點）是找到適合我的持有人，持有人的目的找到適合他的管理人。這是雙向奔赴，找到志同道合的人，這是融洽的做法。

科技股就不能做價值投資? 錯

要看能否評估價值

主播：您是不是為了分享科技股最近行情的上漲，才強行把價值投資的框架用在科技股上面？

田瑀：正如剛才提到的，我用價值的方法去評估科技或半導體領域的標的，最簡單的判斷方法是從時點上來看，我并不是在上漲之后才買的。因此并不存在為了科技上漲、強行套用價值框架的情況。

而價值投資本身就不排斥科技，我也做過一些內容分享，有部分科技類標的，能形成穩定的商業模式，可以構建比較寬闊的護城河，也能進行價值評估的，這部分是我們做價值投資的管理人涉獵的科技領域。當然還有一些變化很快、股價漲幅很大但無法進行價值評估的領域，那就是價值型管理人能力圈范圍以外的東西，這部分我也把握不了。

但并不代表說只要是科技就不適合做價值投資。再往前看，歷史上電力股也曾是科技股，那難道它就不適合做價值投資嗎？可不可以做價值不是按照科技與非科技去劃分，而是按照能不能進行價值評估來劃分。

主播：價值能不能評估這件事，有什么標準嗎？每一個行業里肯定有能評估，也有不能評估的？那這樣研究的結論會出問題嗎？需不需要把這個行業的每一個公司都過一遍？

田瑀：能評估的部分不需要跟別人比。這門生意，如果它具備顯著的可持續性的優勢，這個行業長期需求的下限能測算，生意的盈利模式也穩定，那就能評估。

當然傳統價值投資里面也有撿煙蒂的做法，比如即便公司很爛，只要足夠便宜，也可以做價值投資的范圍。不同管理人的偏好不同，我不青睞這類企業。

我選擇去評估有護城河的企業，因為長期來看這類公司能給股東創造的回報更豐厚，所以這是我的選擇，優先以合理價格買入優秀公司。

科技領域有“慢變”的生意

“慢變”的本質是生意的可持續性

主播：科技股似乎并不符合您之前說的“慢變”的選股標準，是最近您發現了科技股變化變慢了，還是您放棄了“慢變”這一標準？

田瑀：大家可能有些刻板印象，比如科技股就是變化快的。不是的，有變化快的科技股，也有變化慢的科技股，有的產品幾十年都變化不大，模擬半導體是非常典型的例子。

所以結合我們日常的研究分享和持倉來看，你會看到我們雖然研究了AI、大模型、自動駕駛，但不是所有領域都能下手。一部分原因就是有一些科技股不太符合“慢變”的條件，依我們現在的能力圈和認知水平，結合它現在的產品形態、護城河的狀態，很難評估它長期的相對比較優勢是什么樣，盈利模式是不是非常穩定。如果評估不了，就衡量不了價值，那就不涉獵。

沒下手的這些研究，對我們研究和理解其他生意也有幫助。所以研究不用有功利性，研究完、研究透不一定要形成投資動作，但可能對我形成完整的產業理解有幫助。

回到問題，不是我最近發現科技股中有些領域變化慢了，而是科技股里一直有“慢變”的領域。我也沒有放棄“慢變”的標準。結合持倉看，這也是我們的持倉并不是科技領域的主流的部分原因。

主播：在您的選股框架中，怎么處理“慢變”？

田瑀：“慢變”的最終服務目的是長期可持續性差異的維持程度，可持續性差異的維持程度決定了其長期的ROE水平，而長期的ROE水平又決定了股東回報能力。所以“慢變”只是表象，實際是為了確認這門生意的長期可持續性差異能維持到什么程度，長期股東回報能力能達到什么程度，這是我們的最終目的。

主播：差異越大、程度越高，ROE水平越高、維持時間也越長嗎？

田瑀：對，做同樣的生意，差異越大，能維持的長期可持續的ROE水平越高。

維持時間取決于護城河的穩定性。有一些很難打破，有一些沒有那么難、但輕易沒有人打破。

生意強只是結果，歸因必不可少

做調研：事無巨細去拆

主播：如果不滿足于“慢變”，但每次都有一家公司在變化中優勢很突出，是不是也說明這家公司很厲害？

田瑀：光有結果不夠，得能歸因，就是對為什么它每次變化都能比別人快、比別人好的情況做歸因。如果歸因的置信度足夠高，也行。但這個難度很高。

主播：科技股是不是砸錢就行？

田瑀：如果砸錢就行，那后來者就很容易把它的壁壘打破。很多領域最不缺的就是錢，所以還得回到原因，為什么做這個生意我就比你強？你為什么趕不上我？往往錢是必要條件，但不充分。

主播：要形成這種原因，怎么做調研？如果去企業調研，肯定大家都說漂亮話。

田瑀：如果調研時就問結論，肯定不行。

在研究過程中要事無巨細地做細拆。以成本優勢為例，如果出現一噸能便宜20塊的情況，要分析20塊哪來。3塊錢是包裝、5塊是成本、4 塊錢是產業鏈一體化等，再分原因想清楚別人能不能做，如果能做，會拉低多少差距？有沒有學習曲線？先做的人和后做的人有什么區別？有沒有后發優勢？有沒有可能后做的人成本反而更低？……這些都要拆到非常細的程度做綜合評判，你會得出可持續的優勢和不可持續的優勢。這就是在研究分析中要下功夫的地方。

主播：需要得出一個準確的結論嗎？

田瑀：這是個精準的錯誤。結論的量級不能錯，比如說，其中5塊的成本優勢肯定會降低，這個判斷不能錯，但至于從5塊降低到3 塊還是降低2塊5，這是精準的錯誤。需要知道大致的方向和幅度。

我們在研究中假設競爭對手也會模仿用以縮小差距，但有些領域時競爭對手即使知道做法、自己還是做不到。高端白酒就是很典型的例子。

提倡困難前置：重倉模擬半導體領域，

最糟糕的困難預設是它

主播：有投資者說，您提倡困難前置，認為買入前要先逼自己想清楚，只要基本面和護城河不變，那么跌停也敢加倉。在您重倉模擬半導體領域時預設的最糟糕的困難是什么？

田瑀：模擬半導體領域，最糟糕的困難預設是它停止平臺化的人才建設以及研發能力的建設。

中國絕大部分都是Fabless的模擬半導體設計公司，Fabless就是企業設計完、交由專門負責制造的人去制造，企業只負責設計，以及與客戶之間的技術溝通，相當于除了中間制造，兩端它都做。

這一模式下，你會發現由于A股利潤表的會計確認原則，企業的研發費用沒有資本化，全是當期費用化。

我們之前舉過麥克風的例子，模擬半導體組件占整個麥克風的成本非常低，但對麥克風整體的使用體驗影響非常大，因此客戶降本訴求很弱。

這樣一門生意，后發者劣勢非常大。由于半導體的發源地并不在中國，所以國內大多數的企業是后發者。后發者在正常的商業競爭環境下劣勢非常大。但中美之間的半導體摩擦給了國產半導體設計廠商很好的窗口期，客戶主動表達了做國產替代的意愿，這時作為廠商，得加緊做研發，實現國產替代，期間需要很大研發投入，且當年度并不產生收入，這就導致當期利潤報表很難看。

目前，國有半導體企業的產品種類與世界領先的龍頭企業相比仍然存在較大差距。國內最大的生產廠商的料號數量大約是六七千，而國際領先企業的料號數量高達8萬到10萬。因此在這個階段，國內半導體企業應當持續培養研發人員、豐富產品種類，推進國產替代。

怕的就是這一階段國內企業選擇收縮。為了追求當期利潤的改善，減少研發投入、放緩人員招聘，長期看會嚴重損害企業價值。

另一種更糟糕的情景是，由于某些我現在無法知曉的原因，國產替代進程完全停滯。就目前來看，這種情況不太可能發生。我也想不到有什么理由，但這個風險也存在，需要持續跟蹤評估。

模擬半導體的壁壘是轉換成本高，

不隨下游利潤波動而改變

主播：您提到模擬半導體的壁壘在于客戶轉換成本太高，但模擬半導體的很多客戶是制造業，制造業競爭非常慘烈。如果終端產品本身面臨激烈的價格戰，客戶會不會因為不想折騰而放棄高轉換成本？

田瑀：我們所說的轉換成本高，不是相對于客戶自身的盈利水平而言的，而是相對于換供應商可能帶來的風險與獲得的收益。即一旦轉換，可能付出的代價要遠高于可獲得的收益。這是模擬半導體的壁壘。這個壁壘并不會因為下游廠商賺多賺少而發生很大變化。

中國制造業的內卷并非這輪周期特有。過去，在中美半導體沒有出現摩擦時，我們并沒有觀察到客戶有大批量更換海外模擬半導體廠商產品的情況。可見，如果沒有供應鏈安全的考量，單純從風險收益角度看，更換其實并不劃算。

模擬半導體對產品性能影響很大，一旦出錯，付出的代價比節省的成本還要高，就沒必要冒險。

化工持倉下降：是由于股價上漲，

長期隱含回報率下降

主播：有投資者問，結合季報看，您的化工持倉占比有所下降，是不是因為油價上漲？

田瑀：不是因為油價，而是因為股價上漲了、長期隱含回報率下降。

長期看，我們不會因為化工產品價格上漲，就上調化工企業的長期價值。化工品本身就是周期品，價格會周期性波動。我們不能以盈利高點或低點去線性外推未來的盈利能力。只能拉長周期，結合企業的護城河、成本優勢，看它的平均盈利能力在什么水平，然后據此評估。

在這樣的評估體系下，股價上漲后，對我的吸引力自然會下降。所以持倉占比下降是價值型評估體系下發生的事。

油價波動對化工企業的影響：一事一議

主播：油價波動會縮小化工企業之間的差距嗎？

田瑀：要看油價是往上波動還是往下波動，需要具體分析。舉個例子，假設某種產品是通過原油生產的，成本優勢在于：生產同樣的東西，我消耗的原油量比你少。比如你用1噸，我只用0.8噸。那么油價越高，我的成本優勢就越大，這類成本優勢會隨著油價波動而波動。

在評估這類公司或產品的企業價值時，我們需要假設一個長期的油價水平。我們通常不會假設很高的油價，而是取一個相對保守的水平，比如50到60美金，這樣做是低估它的優勢，作為買入方，要做這樣的低估。

還有些化工品跟油價沒關系。比如用煤生產的產品，或者原油在成本中占比非常低的產品，油價的波動對長期優勢影響不大。

所以還是要具體品種具體分析。

有些AI標的的長期需求假設、盈利假設過于樂觀，但AI產業發展階段還是早期

主播：有投資者問，現在AI有沒有泡沫？所有主題都離不開AI，在您以往的職業生涯里，遇到過類似的情況嗎？我們應該買還是觀望？

田瑀：我的處理方法不一定能給大家借鑒。

首先，關于“AI有沒有泡沫”的問題，要看你說的是AI產業還是AI相關的股票。AI相關的股票里面，肯定有相當部分有泡沫的。翻譯成我們的話，就是里面很多長期的需求假設、盈利假設都過于樂觀了。

第二，有人說，所有主題都離不開AI，以前有沒有遇到過類似的情況？曾經也出現過，所有跟房地產相關的都是成長股的情況。當時全社會經濟的主要推動力就是城鎮化，快速城鎮化帶來一系列產業的高增長，那時候連水泥都是成長股。可見，出現過類似情況。

是買還是觀望？我個人處理方法只能代表我自己，一事一議，去找便宜的標的。如果都貴了，那就拿著錢。只要能找到便宜的，還是結合長期的企業價值評估去找便宜的。這就是我的處理方法。

至于說AI產業，現在的AI產業發展階段肯定還很早期，未來AI能做的事情可能遠超現在想象。

但產業也會有周期性波動。任何產業在發展初期都會有周期波動。AI確實帶來了勞動生產率的提升，長期來看，現在的位置并不是一個中后期階段。

更多大佬觀點請關注↓↓↓

本文不構成個人投資建議，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

覺得好看，請點“在看”