智譜與MiniMax回A遭遇“七月圍城”

文/風(fēng)言

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

6月5日，全球科技市場(chǎng)遭遇“黑色星期五”。

亞太市場(chǎng)率先走弱，韓國(guó)KOSPI指數(shù)收跌5.54%，SK海力士跌近10%，三星電子跌超6%。港股同樣承壓，恒生科技指數(shù)收跌1.75%，大模型概念股領(lǐng)跌，智譜下跌9.05%，MiniMax收盤跌幅達(dá)16.65%。

當(dāng)日晚間，美股芯片股遭遇更猛烈的拋售。英偉達(dá)跌超6%，單日市值蒸發(fā)約3284億美元；美光科技跌超13%；邁威爾科技跌超16%；英特爾、AMD跌幅均超11%。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)收盤跌幅達(dá)10.3%，創(chuàng)2020年3月以來(lái)最大單日跌幅。

觸發(fā)市場(chǎng)共振，主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的重新定價(jià)；二是科技板塊此前累計(jì)漲幅過(guò)大，估值已處于歷史較高分位，資金在高位選擇獲利了結(jié)，前期集中涌入的籌碼出現(xiàn)松動(dòng)。

值得注意的是，外圍估值的修正，與港股自身的壓力正在形成疊加。Wind數(shù)據(jù)顯示，2026年港股解禁規(guī)模高達(dá)1.55萬(wàn)億港元，較2025年約6000億港元猛增近3倍，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的年度解禁新高。

在這輪解禁潮中，智譜與MiniMax尤其值得關(guān)注。兩家公司解禁時(shí)間集中在7月上旬，就在解禁窗口臨近之際，兩家公司幾乎同步宣布啟動(dòng)“回A”計(jì)劃。外部估值修正與內(nèi)部解禁壓力疊加，市場(chǎng)正在對(duì)這些公司的定價(jià)邏輯進(jìn)行重新審視。

AI明星股密集解禁，誰(shuí)將站上風(fēng)暴眼？

外部估值的修正，與港股自身的解禁壓力正在形成疊加。從時(shí)間分布看，6月底至7月上旬，以下六家公司將集中開(kāi)閘，構(gòu)成本輪解禁潮的第一波沖擊。

云知聲（09678.HK）將于6月30日率先解禁。此次涉及38家投資機(jī)構(gòu)，解禁規(guī)模合計(jì)超過(guò)140億元人民幣。截至6月5日，云知聲報(bào)收203.0港元，總市值約151.6億港元，解禁市值約81.2億港元。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，此次云知聲解禁主體主要為IPO前投資者及控股股東。在缺乏控股股東集中約束的情況下，38家分散的機(jī)構(gòu)股東之間容易形成“先跑者占優(yōu)”的博弈，這種無(wú)組織的拋售往往比集中減持更具不確定性。

英矽智能（03696.HK）同樣在6月30日解禁，合計(jì)約4.53億股解禁流通，占總股本比例高達(dá)81.25%，意味著公司絕大部分股份將進(jìn)入自由流通狀態(tài)。截至6月5日，英矽智能報(bào)收37.98港元，總市值約217.4億港元，解禁市值約172.0億港元。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)AI制藥的代表，英矽智能即將迎來(lái)真正意義上的“全流通”。股價(jià)的定價(jià)權(quán)將從二級(jí)市場(chǎng)少數(shù)籌碼手中，轉(zhuǎn)移至一級(jí)市場(chǎng)股東手中。公司的長(zhǎng)線價(jià)值與估值邏輯將成為決定機(jī)構(gòu)投資者去留的重要依據(jù)，最終走向取決于機(jī)構(gòu)對(duì)AI制藥賽道長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。

6月30日第一波小高峰剛過(guò)，壁仞科技（06082.HK）將于7月2日再次解禁，涉及23家基石投資者。截至6月5日，壁仞科技報(bào)收55.80港元，總市值1361億港元，本輪解禁規(guī)模63.70億元人民幣。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，看似解禁規(guī)模不大，但需關(guān)注的是，本輪解禁以基石投資者為主。其中，3W Funds以13.74%的認(rèn)購(gòu)占比最高，其他主要機(jī)構(gòu)包括Qiming Funds、Aspex Master Fund等。在其持倉(cāng)已有浮盈的背景下，基石投資者的退出意愿是觀察重點(diǎn)。

7月8日，市場(chǎng)將迎來(lái)本輪科技解禁潮的關(guān)鍵主角——智譜（02513.HK）。此次解禁1198.59萬(wàn)股，涉及約11家基石投資者。截至6月5日，智譜報(bào)收1297.0港元，總市值約5783億港元，解禁市值約155.5億港元。

值得注意的是，對(duì)于智譜的真實(shí)流通盤而言，超150億港元的解禁規(guī)模絕非小事。目前，智譜真實(shí)流通率不足4%，流通盤極度狹窄，股價(jià)極易被少量資金左右，少量買盤就能撬動(dòng)巨大的市值漲幅。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2026年5月，智譜單月上漲83.76%，市值增長(zhǎng)近4000億港元。但當(dāng)月累計(jì)換手率僅11.89%，月成交金額311.01億元。數(shù)百億成交即推升了數(shù)千億市值。隨著限售股解禁，市場(chǎng)真實(shí)流通盤擴(kuò)容之后，此前由稀缺籌碼支撐的估值將面臨直接考驗(yàn)，股價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)也將隨之重構(gòu)。

與之情形相似的是MiniMax（00100.HK）。目前公司真實(shí)流通盤不足6%，7月9日解禁后，將有10741.66萬(wàn)股解禁流通，占總股本的34.25%。其中，財(cái)務(wù)型投資者持有比例超過(guò)三分之一，涉及14家基石投資者，解禁規(guī)模116.85億元人民幣。截至6月5日，MiniMax報(bào)收553.0港元，總市值約1734.40億港元，解禁市值約593.9億港元。

相比智譜，MiniMax面臨的解禁壓力更為直接。一位一級(jí)市場(chǎng)資深投資者對(duì)萬(wàn)點(diǎn)表示，財(cái)務(wù)投資者退出動(dòng)力最強(qiáng)、約束最小，超過(guò)三分之一的比例意味著解禁后存在一定的拋售壓力。流通盤的驟然擴(kuò)大，疊加財(cái)務(wù)投資者的退出動(dòng)機(jī)，使得MiniMax的解禁沖擊在體量和結(jié)構(gòu)上均比智譜更為嚴(yán)峻。

最后，作為具身智能概念股代表，極智嘉-W（02590.HK）也將在7月迎來(lái)大規(guī)模解禁，涉及解禁股數(shù)6.8億股，占總股本比例51.5%。截至6月5日，公司報(bào)收14.99港元，解禁市值超百億港元。

客觀而言，解禁不等于拋售。六家公司解禁性質(zhì)各異，每一家的解禁背后，對(duì)應(yīng)著不同的股東結(jié)構(gòu)與估值邏輯，考驗(yàn)的并非只是市場(chǎng)流動(dòng)性本身，對(duì)于智譜，MiniMax這些真實(shí)流通盤極小、前期漲幅巨大的標(biāo)的而言，解禁恰恰是檢驗(yàn)公司價(jià)值成色的起點(diǎn)。

從港股到A股：智譜與MiniMax估值與路線之爭(zhēng)

解禁窗口臨近之際，智譜與MiniMax相繼宣布了回A計(jì)劃。

5月31日，MiniMax在港交所公告稱，公司已聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)就符合科創(chuàng)板上市條件提供咨詢，并簽訂輔導(dǎo)協(xié)議。

6月1日晚，智譜在港交所公告，擬向上交所申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，發(fā)行不少于909.88萬(wàn)股、不多于3876.9萬(wàn)股新A股，募資不超過(guò)150億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服務(wù)平臺(tái)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

MiniMax、智譜幾乎同步啟動(dòng)回A，除了A股更高估值套利預(yù)期之外，更根本的驅(qū)動(dòng)力在于資金需求。

回看全球AI競(jìng)賽的投入規(guī)模，便能理解融資的緊迫性。4月底，谷歌已將2026年資本支出預(yù)期上調(diào)至1800億至1900億美元，較2025年全年的914.5億美元翻了一番。

緊隨其后，6月1日，谷歌母公司Alphabet公告計(jì)劃通過(guò)股權(quán)發(fā)行籌集800億美元，用于AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這將是谷歌史上最大規(guī)模的股權(quán)融資。

當(dāng)全球頭部玩家以千億美元量級(jí)投入軍備競(jìng)賽時(shí)，港股尚未盈利的大模型公司面臨的融資壓力不言自明。智譜擬募資150億元，MiniMax也已啟動(dòng)輔導(dǎo)，與其解讀為估值套利，不如說(shuō)是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度倒逼下的必然選擇。

從業(yè)務(wù)路徑看，MiniMax、智譜雖同處大模型賽道，但方向已走向分化。

智譜押注的是“國(guó)產(chǎn)基座+政企綁定”。其上市后首份財(cái)報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)總收入7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%；核心的MaaS平臺(tái)ARR約17億元，在12個(gè)月內(nèi)提升60倍；全年綜合毛利率41%，遠(yuǎn)超行業(yè)水平。

盡管智譜2025年經(jīng)調(diào)整凈虧損31.8億元，較2024年的24.6億元有所擴(kuò)大，但其B端業(yè)務(wù)的確定性、政企訂單的黏性以及國(guó)產(chǎn)算力適配的布局，使其更容易被納入“AI基礎(chǔ)設(shè)施”的敘事框架。

對(duì)于智譜而言，基礎(chǔ)模型、政企服務(wù)、MaaS平臺(tái)、國(guó)產(chǎn)替代——這些標(biāo)簽更貼近A股投資者熟悉的硬科技邏輯，在當(dāng)前政策環(huán)境下也更容易獲得估值溢價(jià)。

相比智譜的深耕B端，MiniMax則選擇了更偏應(yīng)用層的C端路徑。財(cái)報(bào)顯示，公司2025年總收入7903.8萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)158.9%；毛利2007.9萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)437.2%，毛利率提升至25.4%；經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元，與上年同期基本持平。

相比智譜產(chǎn)品而言，MiniMax的AI陪伴、視頻生成、語(yǔ)音、多模態(tài)交互等產(chǎn)品天然具有更強(qiáng)的傳播力和用戶觸達(dá)能力。出圈快的同時(shí)，產(chǎn)品體驗(yàn)容易被感知，模型短板同樣容易被放大，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。

MiniMax近期的一場(chǎng)計(jì)費(fèi)風(fēng)波，恰好暴露了C端路徑的脆弱性。公司此前宣布自2025年6月1日起，將API服務(wù)計(jì)費(fèi)模式由“按次計(jì)費(fèi)”全面調(diào)整為“按Token計(jì)費(fèi)”。

MiniMax這一變動(dòng)迅速在開(kāi)發(fā)者及企業(yè)用戶群體中引發(fā)強(qiáng)烈反彈，大量用戶通過(guò)官方社群、投訴平臺(tái)及社交媒體表達(dá)不滿。

用戶普遍反映，采用Token計(jì)費(fèi)后，完成同等規(guī)模的任務(wù)，Token消耗量顯著高于行業(yè)主流水平。有開(kāi)發(fā)者舉例稱，此前按次調(diào)用可支撐數(shù)百輪交互的月度套餐額度，在Token計(jì)費(fèi)下僅數(shù)日便耗盡，且難以從后臺(tái)日志追溯具體Token計(jì)算明細(xì)。用戶質(zhì)疑MiniMax在Token定義、分詞邏輯或計(jì)費(fèi)系數(shù)上缺乏透明度。

面對(duì)輿論壓力，MiniMax母公司稀宇科技于6月2日晚間通過(guò)官方渠道發(fā)布致歉公告，承認(rèn)此次調(diào)整過(guò)程中存在“溝通不充分、過(guò)渡方案考慮不周”的問(wèn)題，承諾對(duì)原有無(wú)周限額的老用戶繼續(xù)保留該權(quán)益，并對(duì)已產(chǎn)生有效付費(fèi)記錄的用戶額外贈(zèng)送免費(fèi)Token包、上調(diào)基礎(chǔ)套餐的Token總量上限。

這場(chǎng)風(fēng)波雖然以道歉和補(bǔ)償暫時(shí)平息，但它揭示了一個(gè)更深層的問(wèn)題：C端用戶對(duì)定價(jià)極為敏感，且遷移成本極低。一次計(jì)費(fèi)調(diào)整便能引發(fā)集中投訴，說(shuō)明用戶關(guān)系建立在價(jià)格與體驗(yàn)的脆弱平衡之上。

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰曾表示，在AI時(shí)代，傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)品更像渠道，真正的產(chǎn)品仍是模型本身。但當(dāng)模型能力尚未與競(jìng)品拉開(kāi)代差時(shí)，提價(jià)空間和用戶忠誠(chéng)度都難以高估。這恰恰是MiniMax相較于智譜，在商業(yè)模式確定性上始終存在折扣的核心原因。

MiniMax與智譜路徑差異也在資本市場(chǎng)的估值中有所體現(xiàn)。股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，智譜股價(jià)從5月29日高點(diǎn)約1993港元回落，回撤幅度超過(guò)30%，總市值維持在5700億上方。

相比之下，MiniMax走勢(shì)更弱，其市值在3月中旬突破3800億港元后持續(xù)下行，截至6月4日收盤約2081億港元，較高點(diǎn)回撤近45%，總市值不足前者的一半。兩家公司回調(diào)幅度的差距，映射的正是市場(chǎng)對(duì)B端確定性與C端不確定性之間不同的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

敘事?lián)Q錨：智譜與MiniMax回A的終極考驗(yàn)

估值的分化，只是表象。更深一層的考驗(yàn)在于：當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)邏輯從“模型優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“架構(gòu)優(yōu)先”，誰(shuí)能在算力、成本和商業(yè)閉環(huán)的完整架構(gòu)中，建立起真正不可替代的生態(tài)位？

更深入一層來(lái)審視，無(wú)論是智譜還是MiniMax，它們回A所要講述的故事，本質(zhì)上并非簡(jiǎn)單的融資或估值再定價(jià)，而是整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)邏輯在內(nèi)地資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性重構(gòu)。

過(guò)去一段時(shí)間，大模型企業(yè)在港股更多被當(dāng)作“科技新消費(fèi)”或“全球化平臺(tái)”來(lái)定價(jià)，看重的是用戶增長(zhǎng)、生態(tài)延展與跨市場(chǎng)擴(kuò)張的想象空間。

但在A股，尤其是科創(chuàng)板的框架下，這套敘述邏輯的估值錨更傾向于“產(chǎn)業(yè)鏈安全”與“戰(zhàn)略基礎(chǔ)設(shè)施”。A股與港股兩套敘事體系在底層邏輯上存在顯著分野。

因此對(duì)智譜和MiniMax來(lái)說(shuō)，真正需要回答的核心命題是：如何從“模型能力的展示者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾骷夹g(shù)棧的構(gòu)建者”。這種身份轉(zhuǎn)換，直接體現(xiàn)在兩家公司對(duì)定價(jià)權(quán)和成本結(jié)構(gòu)的不同選擇上。

2026年初起，頭部云廠商集體漲價(jià)，部分漲幅超過(guò)400%。漲價(jià)背后是AI Agent引發(fā)的Token通脹，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)上終結(jié)。與此同時(shí)，DeepSeek等開(kāi)源模型仍以低于0.025元/百萬(wàn)Token的價(jià)格沖擊市場(chǎng)，迫使大模型公司在“溢價(jià)”與“卡位”之間做出選擇。

智譜選擇了溢價(jià)路線。2026年3至4月，智譜連續(xù)三次上調(diào)API價(jià)格，GLM-5-Turbo漲幅達(dá)20%，瞄準(zhǔn)Coding、Agent等高Token消耗的企業(yè)場(chǎng)景，試圖以高性能建立定價(jià)權(quán)。其ARR在3月底達(dá)2.5億美元，表明企業(yè)客戶確實(shí)愿意為更高性能付費(fèi)。

但這種模式的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在：盡管國(guó)產(chǎn)算力適配的戰(zhàn)略方向已經(jīng)明確，智譜目前仍依賴第三方算力，自建集群尚未落地，長(zhǎng)期成本與服務(wù)穩(wěn)定性有待驗(yàn)證。此次科創(chuàng)板募資150億元中120億元擬投入基座模型與算力建設(shè)，正是為了補(bǔ)齊這一短板。

相比之下，MiniMax選擇了走量卡位路線。其堅(jiān)持高性價(jià)比策略，M2.5輸入價(jià)0.3美元/百萬(wàn)Token，約為競(jìng)品的1/17，依靠C端產(chǎn)品和開(kāi)源生態(tài)快速擴(kuò)張，月調(diào)用量一度達(dá)6.9萬(wàn)億，超過(guò)智譜2.6倍。

缺點(diǎn)同樣明顯，C端付費(fèi)轉(zhuǎn)化率極低，且海外占比超過(guò)七成。這種“燒錢換規(guī)模”的模式，在盈利驗(yàn)證缺席的情況下，規(guī)模本身并不構(gòu)成護(hù)城河。MiniMax與智譜定價(jià)權(quán)和路徑選擇的背后，折射的正是“架構(gòu)優(yōu)先”邏輯下的分化。

展望下半年，隨著全球科技博弈深化，資本市場(chǎng)對(duì)AI資產(chǎn)的看法正從“單點(diǎn)模型能力”轉(zhuǎn)向“全棧架構(gòu)能力”，誰(shuí)能打通從算力基礎(chǔ)設(shè)施到上層應(yīng)用服務(wù)的完整鏈條，誰(shuí)就能在產(chǎn)業(yè)生態(tài)中占據(jù)更穩(wěn)固的節(jié)點(diǎn)。

智譜的政企深度綁定、MiniMax的生態(tài)靈活適配，正是在這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中搶占不同生態(tài)位的策略選擇。然而，敘事終究需要成本結(jié)構(gòu)來(lái)支撐。當(dāng)前，全球AI算力競(jìng)賽正從算法層下沉到基礎(chǔ)設(shè)施層，算力供應(yīng)鏈的任何波動(dòng)都會(huì)直接沖擊大模型公司的成本底線。

與此同時(shí)，階躍星辰、月之暗面等未上市公司加速IPO準(zhǔn)備，DeepSeek等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)放融資，大模型賽道的“稀缺性”溢價(jià)正在消退。

當(dāng)賽道不再稀缺，護(hù)城河便成為唯一的估值錨。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，投資者最終關(guān)注一個(gè)長(zhǎng)線問(wèn)題：兩家公司的階段性虧損是在建造護(hù)城河，還是在維持運(yùn)營(yíng)？智譜的政企深度綁定和MiniMax的生態(tài)靈活適配，都需要用成本結(jié)構(gòu)和收入質(zhì)量來(lái)回答。

隨著A+H預(yù)期的落地，最終，市場(chǎng)將檢驗(yàn)不只是兩家公司的模型性能，更會(huì)檢驗(yàn)它們能否將“架構(gòu)優(yōu)先”的敘事落地為可持續(xù)的成本結(jié)構(gòu)和商業(yè)化閉環(huán)。這是智譜與MiniMax回A故事里最硬核，也最現(xiàn)實(shí)的一個(gè)章節(jié)。

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