騰信精密IPO闖關(guān)，匯率利潤(rùn)殺手下的94%擴(kuò)產(chǎn)豪賭

文/秦楠

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

騰信精密即將迎來(lái)北交所上會(huì)大考，這家主營(yíng)高精密零部件、坐擁Illumina、邁瑞醫(yī)療、Atlas Copco等全球頂尖客戶的“隱形冠軍”，2025年交出了一份營(yíng)收利潤(rùn)雙增的答卷。

然而光鮮數(shù)據(jù)背后，從長(zhǎng)達(dá)5年的“信任式”代持拉鋸，到匯率波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的精準(zhǔn)打擊，再到94%擴(kuò)產(chǎn)背后油服下滑與新興業(yè)務(wù)體量偏小的結(jié)構(gòu)性矛盾，密集的監(jiān)管問(wèn)詢揭開(kāi)這家公司的多層隱憂。

一場(chǎng)1億股份支付背后的“信任”代價(jià)

騰信精密的股權(quán)歷史，堪稱特殊代持案例的典型。

故事從2015年的資產(chǎn)重組說(shuō)起。騰信精密的實(shí)控人劉偉早年擁有兩家關(guān)鍵公司：深圳海特負(fù)責(zé)銷售，東莞銓高負(fù)責(zé)生產(chǎn)。為整合產(chǎn)業(yè)鏈，劉偉將這兩家公司按凈資產(chǎn)注入騰信有限，作價(jià)分別約90萬(wàn)元和82萬(wàn)元。

重組完成后，三位創(chuàng)始股東仍維持著2011年設(shè)立時(shí)“劉偉70%、何學(xué)武20%、周玉順10%”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

但問(wèn)題很快就暴露了，何學(xué)武僅負(fù)責(zé)騰信有限的生產(chǎn)管理，從未參與深圳海特和東莞銓高的經(jīng)營(yíng)；而周玉順全程參與了深圳海特的創(chuàng)業(yè)和東莞銓高的管理，貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超何學(xué)武。

這種權(quán)責(zé)利的不對(duì)等，促使三人達(dá)成了口頭約定：何學(xué)武將其持有的9.74%股權(quán)無(wú)償調(diào)整給劉偉，由何學(xué)武代持。出于多年的信任關(guān)系，雙方?jīng)]有簽訂任何書面代持協(xié)議，也沒(méi)有辦理工商變更登記，這一“隱形代持”狀態(tài)持續(xù)了整整五年。

2021年，上市計(jì)劃啟動(dòng)，代持還原迫在眉睫。為了規(guī)避高額的個(gè)人所得稅，股東們?cè)O(shè)計(jì)了一套“巧妙”的節(jié)稅方案：先用非同比例增資的方式還原6.67%股權(quán)，再用股權(quán)轉(zhuǎn)讓還原剩余的3.07%，全部按1元/注冊(cè)資本的原價(jià)執(zhí)行。

北交所顯然看透了這套操作。審核問(wèn)詢函直指核心：實(shí)控人劉偉以明顯低于公允價(jià)值的價(jià)格獲取超額股權(quán)，到底是不是公司為獲取其服務(wù)而支付的股份？

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，只有“有充分證據(jù)證明與獲得其服務(wù)無(wú)關(guān)”才能豁免股份支付，而劉偉作為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，一直在為公司提供服務(wù)，歷史貢獻(xiàn)與后續(xù)服務(wù)根本無(wú)法切割。

經(jīng)過(guò)三輪問(wèn)詢的拉鋸，公司在2026年4月做出讓步：基于謹(jǐn)慎性原則，對(duì)劉偉通過(guò)增資和受讓獲得的403.76萬(wàn)股股份，一次性計(jì)提1.036億元股份支付費(fèi)用。

最引人注目的地方在于，這筆1億多元的大額計(jì)提，竟未對(duì)申報(bào)期凈利潤(rùn)產(chǎn)生任何影響。關(guān)鍵在于會(huì)計(jì)操作的時(shí)間選擇——這筆股份支付追溯調(diào)整到2021年末，僅調(diào)整了資本公積和未分配利潤(rùn)，而2023年股改時(shí)凈資產(chǎn)全部折股，這一權(quán)益差異就在股改中被自然消化。

公司補(bǔ)提股份支付、實(shí)為用會(huì)計(jì)手段買“安全”，用犧牲權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整，換取權(quán)屬合規(guī)與審計(jì)無(wú)保留意見(jiàn)。

但從根上講，上市前突擊確權(quán)，相當(dāng)于早期貢獻(xiàn)者以極低代價(jià)攫取上市溢價(jià)，公眾股東無(wú)形中為歷史人情賬買單，抬高了持股成本，根本上消耗的還是投資者的信任。

匯率過(guò)山車，80%外銷背后的生死劫

如果說(shuō)股權(quán)問(wèn)題是騰信精密的“歷史包袱”，那么匯率波動(dòng)就是其當(dāng)下最致命的“經(jīng)營(yíng)軟肋”。

2025年全年，公司產(chǎn)生匯兌損失741.20萬(wàn)元，對(duì)凈利潤(rùn)造成了不利影響。到了2026年一季度，匯兌損失進(jìn)一步擴(kuò)大至1045.40萬(wàn)元，直接導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比下滑14.17%。

剔除匯兌影響后，2026年一季度凈利潤(rùn)實(shí)際同比增長(zhǎng)4.56%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.37%——也就是說(shuō)，公司一季度主營(yíng)業(yè)務(wù)其實(shí)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，但美元匯率的單邊貶值，直接吞噬了全部的利潤(rùn)增量。

為什么匯率波動(dòng)對(duì)騰信精密影響如此之大？

因?yàn)樵摴就怃N占比長(zhǎng)期維持在82%以上，境外客戶均以美元結(jié)算；2025年末公司持有5874.99萬(wàn)美元存款，折合人民幣4.13億元，占貨幣資金總額的95.4%。

而公司幾乎不使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯等對(duì)沖工具，這種“裸奔式”的匯率管理策略，在美元貶值周期中則會(huì)遭受毀滅性打擊。根據(jù)公司的敏感性測(cè)算，美元兌人民幣匯率每變動(dòng)1%，公司凈利潤(rùn)將波動(dòng)約400萬(wàn)元。

然而，匯率風(fēng)險(xiǎn)只是表象。更深層的問(wèn)題在于，騰信精密在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的定價(jià)權(quán)嚴(yán)重缺失，這種缺失直接體現(xiàn)在其與行業(yè)可比公司的對(duì)比中。

富創(chuàng)精密雖然外銷占比較低（約25%），但其與國(guó)際主要客戶簽署的商務(wù)條款明確約定“關(guān)稅成本由客戶承擔(dān)”，將貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了客戶。

而騰信精密外銷占比超過(guò)80%，卻幾乎不采取任何金融對(duì)沖手段，僅依賴“縮短報(bào)價(jià)有效期、與客戶協(xié)商調(diào)價(jià)”等商業(yè)談判手段。

這種差異背后，反映的是截然不同的產(chǎn)業(yè)鏈地位，可比公司面對(duì)的是北方華創(chuàng)、中微公司等國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備商，尚有一定議價(jià)空間；而騰信精密的客戶幾乎全是客戶C、客戶B、Atlas Copco等國(guó)際巨頭，單個(gè)客戶年采購(gòu)額動(dòng)輒過(guò)億，公司在價(jià)格和條款談判中幾乎沒(méi)有還手之力。

對(duì)比同樣服務(wù)于國(guó)際客戶的A股上市公司，如華銳精密、歐科億等刀具企業(yè)，其在合同中會(huì)明確約定“匯率波動(dòng)超過(guò)3%時(shí)重新議價(jià)”的條款。

騰信精密的合同中沒(méi)有類似約定，這在問(wèn)詢回復(fù)中被輕描淡寫地帶過(guò)。這本質(zhì)上是因?yàn)楣咎峁┑木芰悴考m然技術(shù)難度高，但在客戶的總采購(gòu)成本中占比極低。騰信精密為了維持每年數(shù)億的訂單，只能在匯率條款上做出讓步。

所以，這家服務(wù)全球產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)精密制造企業(yè)，憑借技術(shù)能力賺取了可觀的毛利，但在價(jià)值鏈的利益分配中，依然被困在“承擔(dān)波動(dòng)、讓渡確定性”的被動(dòng)角色中。每一次美元貶值，都將是一次“無(wú)妄之災(zāi)”。

94%擴(kuò)產(chǎn)賭局背后的結(jié)構(gòu)性矛盾

騰信精密本次IPO的核心募投項(xiàng)目“精密零部件智能制造建設(shè)項(xiàng)目”，總投資8.77億元，達(dá)產(chǎn)后將新增年產(chǎn)值7.1億元，相當(dāng)于公司2025年總營(yíng)收的93.77%。

這是一次近乎翻倍的產(chǎn)能躍升，但在這組數(shù)據(jù)的背后，隱藏著一個(gè)令人不安的結(jié)構(gòu)性矛盾：收入底盤仍在“靠油服吃飯”，而油服這塊已經(jīng)連續(xù)三年往下走。

翻開(kāi)收入結(jié)構(gòu)表，油氣服務(wù)專用設(shè)備零部件2023年貢獻(xiàn)收入3.21億元，2024年降至2.87億元，2025年進(jìn)一步下滑至2.65億元，三年累計(jì)降幅達(dá)17.4%。

即便如此，油服業(yè)務(wù)仍以35.5%的占比穩(wěn)居公司第一大收入來(lái)源，超過(guò)分析儀器（24.2%）和工業(yè)設(shè)備（22.35%）之和。

換句話說(shuō)，這家公司的“基本盤”依然拴在石油價(jià)格這根弦上。

公司在問(wèn)詢回復(fù)中對(duì)油服業(yè)務(wù)的解釋是：底部已過(guò)，理由包括客戶C自2025年二季度起訂單規(guī)模持續(xù)回升，截至2026年4月末油服領(lǐng)域在手訂單達(dá)1.53億元，與2025年末基本持平。

然而，這種“訂單反彈”能否真正轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)，仍取決于國(guó)際油價(jià)的后續(xù)走勢(shì)以及客戶自身的庫(kù)存消化節(jié)奏?？蛻鬊在2026年一季度的采購(gòu)額同比驟降37.2%，恰恰說(shuō)明這種反彈并不穩(wěn)固。

更關(guān)鍵的問(wèn)題在于，募投項(xiàng)目的產(chǎn)能分配，與公司當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)之間存在著巨大的“錯(cuò)位”，公司對(duì)達(dá)產(chǎn)年的新增產(chǎn)值做了如下分配。

這份分配表清晰地傳達(dá)了公司的戰(zhàn)略意圖：半導(dǎo)體、航空運(yùn)輸、醫(yī)療器械三個(gè)領(lǐng)域?qū)⒊休d新增產(chǎn)能的半壁江山（合計(jì)占比約60%）。

然而，這三個(gè)領(lǐng)域在2025年的收入三個(gè)領(lǐng)域加起來(lái)還不到1.34億元，僅相當(dāng)于油服業(yè)務(wù)的一半。

這就形成了一個(gè)危險(xiǎn)的“剪刀差”：公司要把未來(lái)五年的大部分增長(zhǎng)希望寄托在三個(gè)目前體量尚小的新興領(lǐng)域上。

按照公司自己的測(cè)算邏輯，假設(shè)半導(dǎo)體、醫(yī)療器械、航空運(yùn)輸未來(lái)五年保持30%的復(fù)合年增長(zhǎng)，到2030年這三個(gè)領(lǐng)域的新增需求合計(jì)將超過(guò)3.6億元，確實(shí)能夠支撐募投產(chǎn)能。

但30%的復(fù)合增長(zhǎng)率是一個(gè)極為激進(jìn)的假設(shè)。當(dāng)前全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)確實(shí)處于景氣周期，SEMI預(yù)計(jì)2026年銷售額將達(dá)到1450億美元的歷史新高。

但強(qiáng)周期行業(yè)的特征就是“起來(lái)得快，回落得也快”。一旦行業(yè)進(jìn)入下行周期，MKS、Edwards等客戶的訂單可能斷崖式下滑，而公司新增的產(chǎn)能將面臨閑置危機(jī)——生產(chǎn)線停在那里，折舊卻一天都不會(huì)少。

于是，一個(gè)深刻的命題浮出水面：騰信精密到底是一家什么公司？

如果它仍然是一家“跟著油價(jià)走的精密加工廠”，那么油服業(yè)務(wù)的持續(xù)下滑就是最大的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，94%的擴(kuò)產(chǎn)無(wú)異于逆勢(shì)加倉(cāng)。如果它已經(jīng)進(jìn)化成一個(gè)“多領(lǐng)域高精度的產(chǎn)能平臺(tái)”，能夠靈活地將產(chǎn)能從油氣服務(wù)向半導(dǎo)體、醫(yī)療、航空切換，那么這場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)賭局就有了堅(jiān)實(shí)的戰(zhàn)略支撐。

雖然MKS等半導(dǎo)體客戶的需求正在快速增長(zhǎng)，公司在手訂單中半導(dǎo)體領(lǐng)域同比增幅達(dá)84%。但問(wèn)題在于，這些新興領(lǐng)域的絕對(duì)體量仍然太小，遠(yuǎn)不足以替代油服業(yè)務(wù)的收入支柱地位，甚至連土地還沒(méi)拍下，這次IPO的募投項(xiàng)目本質(zhì)仍然是一次“豪賭”。

而對(duì)于投資者而言，這家“隱形冠軍”的真正考驗(yàn)，不在于它過(guò)去賺了多少錢，而在于它能否從一家“跟著油價(jià)走的加工廠”，進(jìn)化為一個(gè)真正穿越周期的多領(lǐng)域精密制造平臺(tái)。這場(chǎng)進(jìn)化之路，遠(yuǎn)比過(guò)會(huì)本身更加漫長(zhǎng)。

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