TOP TOY，前路漫漫

來源 | 伯虎財經（bohuFN）

作者 | 楷楷

最近的名創優品，迎來了好消息。

近日，名創優品發布2026年一季度正面盈利預告，預計一季度利潤同比增長約2倍，為12.28億元至12.48億元。

這筆亮眼的利潤，主要得益于投資AI公司Minimax帶來的公允價值變動，占了七成左右，剔除這層“財務濾鏡”，經調整凈利潤僅增長7%到10%。

不過壞消息是，旗下潮玩業務TOP TOY發展不利。

去年9月，TOP TOY第一次向港交所遞交上市申請，招股書在6個月后失效。僅5天之后，TOP TOY很快再次遞表。

不難看出，名創優品對于推動TOPTOY上市的迫切。但這兩年，消費行業的故事并不好講，資本市場并沒有立即接住這個故事。

市場想看到的不僅僅是TOP TOY的增長，而是TOP TOY能否證明自己是一個獨立、有護城河、可持續增長的潮玩品牌——這才是能支撐其估值的“新故事”。

01 “零售效率”的勝利

如今，誰想做潮玩生意，都繞不過泡泡瑪特這個標桿，TOP TOY也不例外。

一個有趣的細節是，2020年12月，泡泡瑪特上市幾天之后，TOP TOY的首家門店也在廣州正佳廣場開業，定位“全球潮玩集合店”。

在這之后，葉國富多次提到，泡泡瑪特是名創優品的學習對象，TOP TOY的目標是打造“潮玩界的名創優品”。

但學習是一回事，TOP TOY恐怕難以成為另一個“泡泡瑪特”，因為兩者做的壓根不是同一門生意。

泡泡瑪特做的是IP生意，定位是連接潮玩粉絲與藝術家的全球平臺，它的核心價值是IP背后的角色認知和情感共鳴。

而TOP TOY做的則是零售生意，是為那些已經擁有粉絲的IP提供一個線下購物的場所，其定位是一個貨盤足夠大的潮玩超市。

兩門生意，不同定位，造就了市場對它們不同的估值。

根據TOP TOY招股書，2022-2025年的營收6.79億、14.61億、19.09億、35.87億元，經營狀況逐年向好；

利潤分別為-3838萬、2.12億、2.94億、1.01億元，2025年同比下滑65.6%，但同期經調整后凈利潤為5.23億元，同比增長77.5%，核心盈利能力仍在穩步提升。

（圖：TOP TOY 招股書）

此外，2025年TOP TOY在中國內地GMV達到42億元，位列中國潮玩行業潮玩零售商第二，并位居潮玩集合零售商榜首，市場份額4.8%。

其還在財報中提到“自研產品收入貢獻超55%”，這里的“自研產品”指的是基于自有IP和基于第三方授權IP的自研產品，反映的是名創優品的供應鏈能力。根據財報，2023-2025年，公司整體毛利率從31.4%穩步提升至32.1%。

以上正是TOP TOY能夠在潮玩市場中突圍而出的關鍵，依托名創優品的供應鏈優勢，其能夠以更低的成本快速測試市場、迭代產品。

另外，TOP TOY還能借用名創優品的開店經驗和加盟商資源。截至2025年底，TOP TOY在全球經營334家門店，擁有215家經銷商（2025年線下經銷收入占總收入55%以上），以及超8000家名創優品協同渠道。

如果只看這些指標，這是一份極其漂亮的成績單。然而，TOP TOY真正的挑戰不在利潤數字，而在于估值邏輯。

2025年7月，TOP TOY在A輪融資拿到了約102億港元的估值，但作為參考，即便是已經經歷估值回調的泡泡瑪特，如今的市值仍超2000億港元。

市場到底在擔心什么？零售效率固然是優勢，但在潮玩這門生意中，還不夠吸引。

畢竟，供應鏈和渠道網絡都可以通過“鈔能力”重做一遍，唯有獨創IP和內容運營，才是難以被復制的護城河。

目前，TOP TOY更多依賴授權IP和第三方IP，旗下共有24個自有IP、42個授權IP以及超過660個他牌IP。2025年，其自有IP收入占比為5.7%，授權IP占51.0%，他牌IP占43.3%。

（圖：TOP TOY 招股書）

TOP TOY生意中最核心的部分被捏在了IP授權方手中，這也意味著其賺的只是渠道的錢，而不是內容的錢，一旦門店規模觸及天花板，又該拿什么來換增長？

02 親父子，明算賬

問題出在TOP TOY的“零售基因”上，那拆分TOP TOY獨立上市，理論上就可以完成一次“基因重組”。

根據招股書，名創優品與TOP TOY已完成業務重組，TOP TOY將獨立負責潮玩產品的研發工作，并直接與IP方簽訂獨立的潮玩授權，而名創優品則僅保留家居類授權的續簽。

名創優品有意讓TOP TOY更專注于原創IP和產品的開發，希望市場不僅僅以“零售渠道”的估值來給TOP TOY定價，而是成為生命周期更長的IP運營商。

只是，TOP TOY想要“單飛”，并不是一件輕松的事情。

名創優品與TOP TOY，既是父子，又是對手，這種微妙的撕扯，已經滲透在TOP TOY的每一個經營環節。

首先，名創優品既是TOP TOY的最大股東，也是其最大的客戶。

2023-2025年，來自名創優品的收入分別占TOP TOY總收入的53.5%、48.3%及46.6%，盡管占比逐年下降，但仍占半數。

（圖：TOP TOY 招股書）

另外，兩者之間又存在微妙的競爭關系。

在廣州北京路上，名創優品MINISO LAND與TOP TOY比鄰而居，其中，MINISO LAND是名創優品的“樂園系”店態，定位為沉浸式IP主題樂園。

店員在接受采訪時曾表示，“TOP TOY與名創優品在業務上相對獨立，TOP TOY的潮玩IP產品占比會更高，而名創優品門店中會有更多的日用品。”

可以看出，TOP TOY和MINISO試圖通過產品類型，在門店定位、核心客群、產品價格等方面做一定區隔：TOP TOY聚焦潮玩愛好者；MINISO則面向廣泛消費者，性價比更高。

但從名創優品的新一輪調整來看，未來兩者只會長得越來越像。

一方面，名創優品正在加速轉型IP生態。

今年初，葉國富在《羅永浩的十字路口》播客中透露，計劃兩年內關閉重開80%門店，對近6000家門店進行“騰籠換鳥”，將IP產品占比將從50%提升至80%以上。

未來，名創優品店態將分為兩類：樂園系包括MINISO SPACE、MINISO LAND、MINISO FRIENDS及未來的SUPER MINISO；常規系則涵蓋旗艦店、小店、高鐵店和快閃店。

根據野村東方國際證券研報，在樂園系門店中，IP產品將成為主力收入，占比在50%以上，部分門店甚至達到70%-90%。

既然如此，MINISO和TOP TOY在熱門IP上難免會存在重疊。

在電商平臺上，TOP TOY和MINISO的 hellokitty擺件都在30元左右，價格差距不大，只是MINISO有更多低價的聯名日用品。

另一方面，MINISO這個“親兒子”明顯獲得更多支持。

比如MINISO擁有哈利波特的IP授權，能銷售聯名的盲盒和玩偶，而Top Toy則只能轉售其他品牌的哈利波特盲盒；在營銷上，名創優品復刻了泡泡瑪特的明星策略，大手筆邀請Blackpink成員Jennie進行聯名合作，開業首日業績就突破了220萬元。

名創優品的“一碗水”，終究難以端平。

就像葉國富曾經說過的，“（我）90%以上精力都在名創優品，這永遠是優先級最高的工作，絕對不會因為投資而分散精力。”

03 IPO仍有懸念

在這樣的背景下，TOP TOY的上市之路，注定崎嶇。

TOP TOY也很清楚自己的短板，在第二次遞交招股書之前，其已進一步加大自有IP孵化投入，并在2025年底陸續推出Mochi、Ninimo、Fofo等更多原創IP。

另外，其還在2025年上半年收購了潮玩公司HiTOY 51%的股權，獲得了“Nommi 糯米兒” “MayMei霉霉”等潛力IP。其中，“Nommi糯米兒”2025年的銷售額已突破2億元。

放在自家歷史里，這已經算是不錯的成績，但放在整個潮玩市場里，這個數字還比不上泡泡瑪特一個Molly系列的季度銷售額。

一個明顯的趨勢是，單個IP的爆發力開始出現衰減。在這背后，潮玩市場環境、消費情緒的變化，都讓講好IP故事變得越來越難。

首先，在泡泡瑪特實現爆發式增長之后，潮玩行業涌入了更多玩家，消費者的選擇變多了，注意力自然就會被分散。

比如通過9.9元平價策略收割下沉市場的桑尼森迪，以及主打積木拼搭細分品類的布魯可，它們都押注成熟的第三方IP，但以更創新和靈活的產品策略走出了差異化路線。

還有更多借助明星效應破圈的潮玩品牌，比如WAKUKU借助樂華的明星資源；TNT潮玩官宣歐陽娜娜、白敬亭的全球代言等。

當下，潮玩市場百花齊放，但消費者卻反而日漸回歸理性。

因為“情緒”本就是一門很難被量化的生意，潮流興起的時候，消費者的從眾傾向占了上風，不惜溢價也要買到心儀的IP；可一旦潮流從“小眾愛好”變成“大眾日常”，IP不再稀缺，消費者的情緒也可能會隨之而轉向。

其次，更多競爭對手的出現，讓潮玩生意的界限變得模糊。

未來，潮玩行業的勝負手，并不單純比較誰的門店更多，也不是誰能押中一個爆款。這兩樣東西，一個可復制，一個看運氣。

真正拉開差距的，是一種持續、耐心、甚至有點“笨拙”的運營能力——如何把一個IP當成一個有血有肉的角色來養，用內容來不斷豐富它的故事，讓消費者愿意為之付出真情實感。

這也是TOP TOY當下的困境，背靠名創優品的效率優勢，使它能夠較其他潮玩品牌更先跑出來，但隨之而來，是更多同行，乃至同門的競爭。

如何轉型，成了TOP TOY迫切需要回答的問題。

TOP TOY需要找一個更適合自己生存的中間地帶，比如在延續供應鏈和渠道優勢的同時，將IP創新的重心錨定在幾款精選IP上，在IP內容上與MINISO形成互補。

當然，IP開發和運營是一門長周期生意，這需要一種戰略定力。但對于急于上市、急于證明自己的TOP TOY而言，這可能也是它當下最缺的東西。

但如果不能想清楚這一點，即便敲了鐘，也未必就能到達終點。

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