可靈“逃離”快手，大廠AI“分拆”進行時

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可靈“逃離”快手，大廠AI“斷奶”剛開始

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大廠AI業(yè)務，開始“離家出走”。

大廠AI業(yè)務，開始集體“離家出走”。

采寫/Linda

編輯/陳紀英

AI公司最近一年最常見的命題，是身份選擇，留在母體里，還是獨立出來。

5月12日，快手在港交所發(fā)了一則公告。董事會正在評估可靈AI相關資產及業(yè)務的重組方案，其中可能涉及外部融資。措辭克制，只有幾行字。

但股價沒等公告讀完。當天早盤，快手股價一度漲超11%，最高到57.4港元。這是一家市值兩千多億港幣的公司，市場不是在為一個新業(yè)務的誕生喝彩，是在為一個舊軀殼被拆掉而松一口氣。

公告里沒明說的事，市場算得比誰都清楚。

按晚點LatePost更早一天的報道，快手計劃以200億美元估值給可靈做Pre-IPO融資，本輪融資約20億美元，潛在投資方里包括騰訊，目標是2027年完成IPO。200億美元這個數(shù)字，折合人民幣約1300億。而它的母公司快手當天收盤市值2287億港元，約合292億美元。

也就是說，可靈一旦按這個估值獨立融資，它一家就值快手整體的近七成。

這是分拆所有故事的開端。一個長在母體里的器官，開始擁有比軀干本身更高的估值預期。如果不切出去，市場就拒絕給它定價。

快手可靈AI生成的視頻畫面

一

一份報表，兩種邏輯

可靈的成績單是漂亮的。2024年6月上線，2025年全年營收約10.4億元人民幣（約1.5億美元），遠超快手年初定下的6000萬美元目標。到2026年4月底，ARR（年化收入運行率）已經(jīng)做到5億美元，比春節(jié)前翻了一倍。程一笑去年底立下“2026年可靈收入同比100%以上增長”的軍令狀，按目前的爬坡速度，這個數(shù)字大概率會被超額完成。

但這些數(shù)字落進快手財報里，并沒有兌換成相應的估值上調。

道理很簡單。視頻平臺的估值錨是日活、廣告ARPU（每用戶平均收入）、電商GMV（商品交易總額）這套東西，市場用PS（市銷率）或EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）給它定價，倍數(shù)通常在兩到四倍之間徘徊。可靈不是這套邏輯，它是生成式AI模型，市場對照的是Runway、Pika、Luma這些公司，用前沿模型公司的估值法定價。

兩套定價體系綁在同一份合并報表上，市場不會給你做加權平均。它會按更保守的那一套壓低估值，給可靈打“母公司業(yè)務拖累”的折扣，給快手主業(yè)打“AI投入吞噬利潤”的折扣，兩頭都不討好。

摩根士丹利的報告把這件事算得很清楚：拆分前，大摩對可靈的估值只有60億美元；拆分后，按市場傳聞的目標定價是200億美元。同樣的資產、同樣的營收、同樣的團隊，僅僅因為換了一張報表，估值能差出三倍多。這不是技術變化，是定價框架的變化。

可靈不是不掙錢、不是沒增長，是它在快手報表里沒法被正確讀懂。

可靈AI及對照公司估值/市值對比（單位：億美元）

二

戰(zhàn)略地位的悖論

快手對可靈的安排，是提級路徑，但路徑走到盡頭反而成了分拆的伏筆。

2024年6月，可靈作為內部項目正式發(fā)布，那時候它還只是快手AIGC布局里的一條線。

2025年4月，快手成立可靈AI事業(yè)部，將其與電商、商業(yè)化并列為公司一級部門，由高級副總裁蓋坤負責，直接向程一笑匯報。從產品組升級為事業(yè)部，是大廠內部資源分配權重的關鍵跳變。

2026年4月，快手注冊了兩家全資子公司：北京可靈科技、北京可靈靈動科技。子公司這一步，是法律意義上的資產剝離前置。也是從這時候起，分拆已經(jīng)從戰(zhàn)略討論進入了組織準備。

5月，外部融資和獨立上市的消息浮出水面。

這條路徑的邏輯鏈是閉合的：越是重視一項業(yè)務、越是要把它獨立成事業(yè)部、越是要讓它有自己的法人主體、越是要給它獨立的估值，最終就越是要把它從母體切出去。可靈在快手內部的地位每提升一檔，離獨立就近一步。

這是個悖論：你越看好它，你越留不住它。

三

分拆AI成共識

不止快手。

過去半年到一年的時間里，中國互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI業(yè)務正在集體經(jīng)歷一場“母子切割”。

2026年1月，智譜AI登陸港股，開盤市值超550億港元，1月12日盤中市值一度突破1100億港元，超額認購1164倍。同月，MiniMax緊隨其后掛牌，首日大漲110%，市值沖上1050億港元。兩家公司都是虧損中的AI初創(chuàng)，智譜2025年上半年凈虧8.2億元，MiniMax 2024年凈虧4.65億美元，但港股市場愿意按“純AI公司”的估值框架給它們定價，倍數(shù)遠超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司能拿到的水平。

這給所有大廠提了個醒。

階躍星辰，剛剛完成25億美元新一輪融資，騰訊跟投，紅籌架構已經(jīng)拆除，正在加速赴港IPO準備。同時，階躍和騰訊云簽了戰(zhàn)略合作，把模型能力切進騰訊系的內容生態(tài)。這是另一條路徑，獨立公司+大廠深度協(xié)同。

百度旗下的昆侖芯，5月12日正式啟動科創(chuàng)板上市輔導，中金擔任輔導機構。港股上市進程同步推進，要走A+H兩地路徑。這是大廠芯片業(yè)務的獨立路徑。

每一家公司、每一段切割都有自己的具體原因，但底層的市場判斷是同一個，就是AI不能跟傳統(tǒng)業(yè)務裝在一張報表里。投資人對AI業(yè)務的耐心、對虧損的容忍度、對增長曲線的估值方法，跟對成熟互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的那一套完全不兼容。綁在一起，兩邊的估值都會打折。

四

切割之后的難題

但分拆并不解決所有問題，它只是把一組矛盾換成了另一組矛盾。

第一個矛盾是協(xié)同。可靈今天能跑出ARR 5億美元，跟它長在快手內部有直接關系。快手有內容場景、有創(chuàng)作者生態(tài)、有視頻數(shù)據(jù)、有商業(yè)化體系，可靈的早期客戶里有相當一部分來自快手電商商家和廣告主。一旦獨立運營，這些協(xié)同會不會變成市場化交易關系？母子公司之間的算力分攤、品牌共用、用戶導流，過去是內部資源調配，未來要變成關聯(lián)交易，要披露、要定價、要被獨立董事審查。

第二個矛盾是定價。智譜和MiniMax上市后的股價走勢，已經(jīng)替所有后來者把一件事說清楚了，開盤時的高估值不等于長期估值。MiniMax首日漲110%，此后一路陰跌；智譜市值一度在1100億港元和800億港元之間來回打擺子，如今又沖上5000億的高位。

當一家AI公司從一級市場進入二級市場，估值錨就從“對標OpenAI的故事”變成“對標財報數(shù)字的現(xiàn)實”。可靈今天的ARR數(shù)據(jù)漂亮，但視頻生成模型的燒錢速度，會很快把現(xiàn)金流的壓力擺到臺面上。參照MiniMax：2024年訓練成本1.4億美元，2025年前九個月又燒了1.42億美元。

第三個矛盾是商業(yè)化天花板。視頻生成AI的付費用戶主要集中在兩類，面向消費者的內容創(chuàng)作者，和面向企業(yè)的營銷和影視團隊。這個市場到底有多大、能不能撐起200億美元估值，目前沒有公司能給出確定答案。Sora、Veo這些海外對標產品同樣在探索定價邊界。程一笑去年定的目標是讓可靈做到全球營收第一，但能做到全球第一，和能撐起1300億人民幣估值，是兩件事。

第四個矛盾是控制權。分拆引入外部融資，意味著快手對可靈的持股比例會被稀釋。今天100%控股的子公司，獨立融資幾輪、走完Pre-IPO、再走完IPO之后，快手的持股可能落到50%以下甚至更低。屆時如果可靈的發(fā)展方向跟快手主營業(yè)務出現(xiàn)分歧，比如可靈想做更通用的視頻模型、不再優(yōu)先服務短視頻場景，快手是否還有足夠的話語權？這不是遠慮，是分拆方案設計時就必須算清楚的事。

五

大廠AI業(yè)務的”母子切割”

快手為什么現(xiàn)在分拆可靈？

最直接答案是，不分拆就拿不到正確的估值。但更深一層答案是，中國互聯(lián)網(wǎng)大廠正在集體進入一個新階段，它們一手孵化出的AI業(yè)務，已經(jīng)沒法再用母體的那套邏輯來衡量了。

過去十多年，互聯(lián)網(wǎng)大廠內部孵化新業(yè)務有一套成熟的范式：母公司提供流量、資金、人才，新業(yè)務在內部跑通模型，等到規(guī)模上來之后或者并表貢獻利潤，或者分拆上市變現(xiàn)。這套范式在電商、本地生活、出行、金融科技領域反復演練過，路徑熟悉。

但AI業(yè)務跑出了一條不一樣的路，燒錢速度比過去任何業(yè)務都快，估值錨跟過去任何業(yè)務都不一樣，對算力、人才、模型迭代的需求曲線，跟母公司的主營業(yè)務節(jié)奏嚴重錯位。裝在一起，是母公司補貼子業(yè)務的狀態(tài)；切出去，是子業(yè)務用獨立估值反過來重估母公司價值。

智譜、MiniMax走的路是另起爐灶，一開始就獨立，融資、虧損、上市，資本市場用純AI公司的標準衡量它們。

階躍、可靈、夸克、昆侖芯走的是分拆路徑，先在母體內孵化，跑通商業(yè)化的早期階段，再獨立出去。

兩條路徑殊途同歸，都是為了讓AI業(yè)務獲得它應得的市場定價。

5月12日快手發(fā)的那則公告，措辭克制，只有幾行字。但這幾行字背后，是一個正在被反復重復的中國互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)則，AI不能跟視頻、電商、廣告、社交裝在同一張報表上。

可靈長得越好，就越不能留在快手里。

這是分拆故事最鋒利的部分，也是大廠們必須接受的現(xiàn)實。

免責聲明：本文僅為個人觀點與產業(yè)分析，不構成任何投資建議。數(shù)據(jù)來源快手公告（港交所5月12日）、晚點LatePost報道、摩根士丹利研報、可靈營收數(shù)據(jù)來自快手財報與公開披露、智譜MiniMax數(shù)據(jù)來自其港股招股書及上市后公開行情。