相信光，還是相信周期？徽酒四份年報中的一個困局

文/成才

來源/萬點研究

日前，“光，才是答案”的說法在資本市場廣為流傳，但經核實，相關內容實為虛構。喧囂過后，這則“小作文”反倒折射出一個值得注意的變化：當AI主線持續吸引資金之際，消費類資產正在經歷一輪定價邏輯的調整。

帶著這個變化去思考，當大多數市場目光追逐“光”的速度時，我們不妨將視線拉回消費產業深處——白酒板塊。尤其是區域白酒，正成為觀察消費資產未來走向的核心標的。更進一步，將視角聚焦到區域市場，徽酒無疑是觀察區域白酒生態的最近窗口。

白酒業內一直流傳的“東不入川，西不入皖”，八個字精準點明了徽酒在白酒版圖中的特殊地位。隨著四家徽酒上市公司2025年報披露結束，壓力與分化一覽無余。

具體來看，2025年內，古井貢酒營收凈利雙降，區域龍頭成色有所減退；迎駕貢酒增長乏力，高增速難以為繼；口子窖凈利大幅縮水，百億目標漸行漸遠；金種子酒則連續第五年虧損，業績表現在板塊中長期處于底部區域。

從“醬酒熱”到“光模塊熱”，資本市場的熱點始終在輪動。但白酒作為穿越周期的消費基石，其價值錨點從未真正偏移。當短期熱點退潮，真正的拐點，不在于風口能否吹起，而在于誰能守住基本盤、重構價值鏈、在存量博弈中贏得增量空間。

今天，暫不談CPO的速度，只談徽酒的“光陰”。從這四份年報出發，觀察存量競爭與價值回歸背景下，區域白酒正在經歷怎樣的蛻變。

徽酒龍頭失速：古井貢酒的三個未解難題

我們從徽酒板塊的領頭羊古井貢酒說起。

隨著2025年年報與2026年一季報的披露，這家長期穩坐區域頭把交椅的龍頭，正顯露出近年來少有的疲態，其經營數據所揭示的，不僅是企業自身增速的換擋，更是整個白酒行業深度調整期的一個縮影。

4月29日，古井貢酒發布的2025年年報顯示，公司全年實現營業收入188.32億元，同比下滑20.13%；凈利潤35.49億元，同比下滑35.67%。

值得注意的是，這是古井貢酒自2021年以來年度業績首次出現下滑，而在此之前，公司營收和凈利潤已連續四年保持兩位數增長。

更為值得關注的是，2025年第三季度公司凈利潤還為39.60億元，以此計算，古井貢酒在第四季度單季凈利潤虧損達4.11億元，而上年同期為盈利7.71億元，單季由盈轉虧，落差之大，反映出年末終端動銷的驟然降溫。

進入2026年一季度，這一下滑態勢并未得到扭轉：公司實現營業收入74.46億元，同比下滑18.59%；歸母凈利潤16.07億元，同比下滑31.03%；扣非歸母凈利潤15.98億元，同比下滑30.86%，營收與凈利雙雙延續兩位數降幅，表明調整仍在持續。

產品結構的全線收縮，進一步印證了古井貢酒面臨壓力。根據財報，公司產品按照系列劃分為年份原漿、古井貢酒、黃鶴樓及其他，去年上述三大系列的營收均出現兩位數下滑。

其中，古井貢酒核心大單品年份原漿系列實現營收145.92億元，同比下降19.32%，這一占公司營收近八成的旗艦產品首次失速，意味著公司品牌抗風險的核心壁壘正被侵蝕。

與此同時，古井貢酒系列營收19.22億元，同比下降14.25%；黃鶴樓及其他系列營收20.26億元，同比下降20.19%。

三線齊降的局面表明，問題并非出在某一單品或某一品牌上，而是覆蓋了古井貢酒從高端到大眾、從省內到省外的整體產品矩陣，折射出需求端收縮的系統性。

值得注意的是，古井貢酒原本依靠產品結構升級，憑借年份原漿系列的高端化敘事持續拉升毛利率與品牌勢能，但如今這一核心引擎減速，無疑對整體盈利彈性構成了削弱。

從渠道結構來看，線上與線下呈現截然相反的走勢。去年線上營收10.08億元，同比增長30.65%，表現頗為亮眼，顯示出公司在數字化渠道布局上的努力與消費者購買習慣的遷移。然而，線上體量畢竟有限，難以對沖線下的大幅收縮。

財報顯示，2025年古井貢酒線下實現營業收入178.24億元，同比下降21.85%。線上線下冷暖兩重天的背后，是傳統經銷商渠道正承受著巨大壓力。

報告期末，古井貢酒經銷商合計4865家，期內減少224家，經銷商隊伍的收縮，既是渠道去庫存的被動反應，也是部分經銷商因利潤空間受擠壓而主動退出的結果。當經銷商這一蓄水池開始外溢，意味著廠家向渠道持續壓貨的傳統增長模式已到了需要重新審視的節點。

更值得警惕的是，被視為白酒企業業績“蓄水池”的合同負債大幅縮水。2025年公司合同負債金額為15.20億元，相比2024年的35.15億元，銳減近20億元。

合同負債代表著經銷商已打款但尚未發貨的訂單，其規模一直是判斷白酒行業未來業績的重要蓄水池。如今“渠道蓄水”已近極限，經銷商打款能力和意愿邊際遞減，合同負債大幅縮水也意味著公司未來的收入調節空間被大幅壓縮。

與此同時，公司年度分紅方案調整為對A股股東每10股派發現金紅利34元，較上年同期的每股派50元有所減少，這既是基于利潤下滑的客觀結果，也在一定程度上釋放出管理層趨于保守、儲備過冬資本的信號。

在梳理古井貢酒的財務數據之后，有必要將目光投向這家企業即將面臨的另一重變量——高層人事更迭。財務層面的全面承壓，與管理層的代際交接相互疊加，讓古井貢酒的調整期更添一份不確定性。

2026年，古井貢酒董事長梁金輝將年滿60歲。這位扎根古井貢酒長達36年的老將，自2014年正式掌舵以來，已執掌公司整整12年。按照國企高管退休規定，其在2026年董事會換屆中能否繼續留任，仍有很大變數，這一人事節點本身就是一個不容忽視的變量。

回顧梁金輝治下的古井貢酒，戰略始終由高調而明確的目標驅動。2019年營收首破百億，他隨即提出“再造一個新古井”，明確2024年沖擊200億。此后業績兌現強勁，2023年公司提前一年達標。

邁上新臺階之際，梁金輝又將2024年定義為“重整歸零年”，順勢拋出更宏大的目標——“沖向300億”。從再造到沖向，管理層不斷以翻越式目標凝聚渠道信心，這是白酒行業高速擴張時代的典型打法。

但現實的轉折來得猝不及防。從結果看，200億規模目標，在2025年得而復失，300億的藍圖也隨之擱淺。其本身便是對行業寒冬最真實寫照，也暗示著公司管理層在現實壓力下已開始主動管理市場預期。而對于即將可能迎來換屆的古井貢酒而言，此時的沉默既是對過去高歌猛進節奏的反思，也為繼任者留下了一個更為務實的起點。

業績雙降，商標旁落：迎駕貢酒正經歷什么？

再次將目光轉向徽酒板塊的第二把交椅，迎駕貢酒的2025年年報同樣寫滿了壓力。

財報顯示，公司2025年實現營業收入60.19億元，同比下降18.04%；歸母凈利潤19.86億元，同比下滑23.31%。從營收與凈利潤降幅來看，迎駕貢酒要好于古井貢酒。

與此同時，公司經營活動產生的現金流凈額也縮水超過三成。這份成績單與公司設定的目標相去甚遠。據財聯社消息，此前迎駕貢酒披露的2025年度財務預算目標為營業收入76億元、凈利潤26.2億元，如今實際完成率僅六成左右。

分產品來看，全線收縮的態勢尤為明顯。中高檔白酒全年營收46.83億元，同比下降18.0%；普通白酒營收10.04億元，同比下降22.1%。兩大產品線雙雙下滑，說明需求端的寒意不分價格帶地傳導至公司整體收入。

分地區看，省內市場仍然是絕對主力，全年實現營收42.66億元，同比下降16.25%；省外市場則更為慘淡，營收14.21億元，同比萎縮25.57%。省內根基動搖、省外拓展受阻，兩面承壓之下，迎駕貢酒的渠道網絡正經受嚴峻考驗。

然而，比業績波動更棘手的難題，來自核心產品的商標失守。

據藍鯨新聞報道，市場上原本熱銷的“洞6”“洞9”悄然更名為“貢6”“貢9”，許多消費者買到新包裝后誤認為是假酒，經銷商不得不反復解釋酒質未變。表面上看，這是一次普通的包裝升級，但背后卻是持續多年的商標拉鋸戰。

自2017年起，迎駕貢酒多次申請“迎駕貢酒·生態洞藏”品牌商標，但同屬六安地區的臨水酒業則以“與自身在先使用的‘洞藏’相關權利沖突”為由，向國家知識產權局提起無效宣告申請。

2024年，國家知識產權局裁定迎駕貢酒“洞藏”系列商標無效，公司提起行政訴訟也未能改變結果。到了2025年，“生態洞藏”被明確不得作為注冊商標使用，公司被迫從去年年底起逐步弱化“洞藏”概念，轉向“貢酒”“生態”等表達。

要理解這次商標失守的影響，有必要回顧“洞藏”二字對迎駕貢酒的意義。2015年公司剛上市時，白酒行業正從調整期走向消費升級的新階段。彼時徽酒格局中，古井貢酒與口子窖已在中高端市場站穩腳跟，迎駕貢酒選擇了“生態釀造”的差異化路線，推出“洞藏”系列，主攻100至300元價格帶。

更名前的“洞6”“洞9”等產品憑借可觀的渠道利潤和較高的終端認可度，迅速在市場中站穩腳跟。這一戰略成效顯著：2015年洞藏系列銷售額僅5000萬元，到2024年已飆升至40億元以上，占公司總營收接近六成，成為名副其實的“現金?！?，也助力迎駕貢酒穩居徽酒第二的位置。

可以說，對于迎駕貢酒而言，“洞藏”二字承載的早已不只是產品名稱，而是消費者的認知記憶、渠道商的利潤來源、經銷商的市場信心，以及資本市場對迎駕貢酒的估值基礎。這場商標戰的失利，無異于直接抽走了公司增長最核心的一根支柱。

被動更名的連鎖反應已傳導至終端。一是消費認知混亂，頻繁變更的名稱令消費者無所適從；二是渠道信心受挫，舊包裝庫存加重了經銷商的動銷與資金壓力。分析師擔憂，若“貢酒”新包裝承接不力，迎駕貢酒在核心價格帶的心智份額恐被稀釋，反而為古井貢酒、口子窖等對手騰出空間。

多重壓力之下，管理層率先做出了調整。2026年3月10日，迎駕貢酒公告稱，總經理秦海因工作調整辭去職務，提前半年結束原定任期。接替他的，是同樣從佛子嶺酒廠車間一步步成長起來的楊照兵。

公開資料顯示，自2014年起，楊照兵便擔任迎駕貢酒董事，其履歷幾乎完整覆蓋了迎駕銷售體系的每一個關鍵節點。從銅陵、合肥、西安等地的辦事處或區域負責人，到銷售公司業務部、拓展部、安徽大區，再到銷售公司總經理，直至公司副總經理。

擺在楊照兵面前的是一道復合難題：迎駕貢酒至今困于安徽，省內收入連降，省外開拓亦無明顯進展。失去“洞藏”這一核心品牌資產后，品牌認知重塑、渠道信心修復、全國市場破局三重考驗同時壓來。

上市十年最差成績單，口子窖失速加速

反觀口子窖，公司更是交出了上市以來最為慘淡的財務答卷。

年報顯示，公司2025年實現營業收入39.91億元，較上年減少33.65%；歸屬于母公司的凈利潤為6.73億元，同比大跌59.32%；扣除非經常性損益后的凈利潤錄得6.56億元，降幅為59.27%。三項關鍵業績指標均出現深度下探，營收創下2018年以來最低值，歸母凈利潤更是跌回2016年水平，雙雙刷新上市十年以來的最大跌幅紀錄。

這一成績與此前設定的目標相去甚遠?？谧咏言凇?025年度財務預算方案》中預計全年營收66.16億元、同比提升10%，如今實際營收僅完成目標額約六成。更令人擔憂的是四季度表現——單季營收8.17億元，同比下降50.58%，凈利潤由盈轉虧，虧損達6868萬元，這也是口子窖自2015年上市以來首次出現季度虧損。

進入2026年，業績下行趨勢未見剎車。一季報顯示，公司單季實現營收13.75億元，同比縮減24.02%；歸母凈利潤為3.29億元，同比下降46.16%；扣非凈利潤為3.27億元，同比回落46.12%。一季度作為白酒傳統消費旺季，交出如此成績單，意味著調整仍在持續加深。

核心利潤引擎“熄火”，是拖累整體業績的關鍵因素?？谧咏?4.5%的收入依賴高檔白酒，2025年該板塊實現營收36.89億元，同比下降35.08%。中檔白酒營收0.54億元，下降21.1%；低檔白酒收入1.61億元，雖同比增長27.43%，但體量尚不足2億元，難以填補中高檔品類收入萎縮留下的缺口。

從產品結構看，高檔白酒覆蓋了五年窖、十年窖、兼5至兼30系列，主攻300元至千元價格帶。然而，這一高端化戰略正遭遇嚴峻考驗。早在2024年業績說明會上，口子窖管理層就曾坦言，兼系列中檔偏低價位產品動銷尚可，但高端兼系列動銷不及預期。2025年，高檔白酒毛利率同比減少4.19個百分點至71.46%，中檔白酒毛利率亦下滑4.47個百分點；低檔白酒盡管收入提升，但營業成本同比攀升52.89%，遠超營收增速，致使該品類毛利率驟降12.94個百分點至22.3%。全線盈利能力的集體走弱，進一步壓縮了公司的利潤空間。

從區域市場來看，大本營與省外市場同步失守。2025年，口子窖在安徽省內實現收入32.46億元，同比縮減34.51%；省外收入約6.57億元，同比下降28.58%。盡管公司在省外凈增了經銷商，并成立華東運營中心試圖深耕江浙滬市場，但拓展成效尚未顯現。更棘手的是，安徽省內競爭烈度與日俱增：古井貢酒以近190億營收形成“一超”格局，迎駕貢酒以60億體量穩居第二，口子窖與前兩者的差距正加速拉大。

渠道變革方面，直銷板塊的亮點與批發代理的頹勢形成鮮明對比。2025年，口子窖直銷（含團購）實現收入2.92億元，同比增長44.42%；批發代理渠道貢獻收入36.1億元，同比下降36.36%。直銷增勢雖強勁，但基數尚小，遠不能彌補傳統渠道的大幅收縮。與此同時，合同負債2025年末已降至3.34億元，同比縮減40.26%，渠道信心正在加速流失。

更值得關注的是，口子窖的庫存壓力與現金流狀況已拉響警報。截至2025年末，公司存貨高達64.55億元，創歷史新高，而全年白酒產量減少22.19%、銷量減少19.98%，銷量萎縮的同時庫存卻繼續攀升，意味著渠道淤積正在加劇?，F金流方面，2025年經營活動現金流凈額由正轉負，降至-2.16億元，同比暴跌114.81%，這也是上市以來首次年度經營現金流為負。2026年一季度該指標仍為-1.35億元，持續處于凈流出狀態。

回顧口子窖的戰略路徑，“百億口子”的目標愈發顯得遙不可及。早在2022年，公司就確立了“加快實現百億口子，進入全國白酒第一方陣”的戰略方向，并引入國際咨詢機構麥肯錫作為“戰略伙伴”。

此后，咨詢服務費四年累計突破1億元。然而，巨額咨詢投入換來的卻是一路下滑的業績，百億目標非但未能觸及，反而漸行漸遠。

分析認為，口子窖當前的困境折射出公司舊有模式在新周期下的失效。公司長期依賴“大商制”經銷模式，在行業上行期能借經銷商資源快速鋪貨，但在下行期，廠商對終端掌控力薄弱、價格體系混亂、庫存調節遲緩的弊端便暴露無遺。

口子窖2025年年報所揭示的，并非單一年度的偶然失速，而是系統性競爭力衰退：這家曾高喊“百億口子”的兼香型白酒代表，正站在一個不得不做出深刻變革的十字路口。

“啤白融合”夢碎：金種子酒五年虧損，何以為繼？

作為徽酒四朵金花的最后一位，金種子酒的處境也難言樂觀。

財報顯示，金種子酒2025年實現營業收入7.22億元，同比下降21.96%；歸母凈利潤虧損1.99億元。經營活動產生的現金流量凈額由上年同期的-3.04億元變為-2.19億元。

拉長周期來看，Wind數據顯示，2021年至2024年，公司歸母凈利潤分別為虧損1.66億元、1.87億元、0.22億元和2.58億元。加上2025年的1.99億元虧損，金種子酒已連續第五年錄得凈虧損，五年累計虧損超過8億元。

從產品結構來看，金種子酒各檔次酒類的毛利表現出現分化：高檔產品毛利水平回落4.18%，中檔與低檔產品則分別提升6.29%和5.46%。公司酒類產銷兩端均呈收縮態勢，其中產量同比縮減33.42%，銷量同比降低31.82%。

公司最新披露的2026年一季報顯示，期內共實現營業收入1.90億元，較上年同期縮減35.74%；歸母凈利潤為-1524.13萬元，相較去年同期的-3892.77萬元，虧損幅度有所收窄；經營活動產生的現金流凈額為-7885.82萬元，仍處于凈流出狀態。

業績長期低迷下，金種子酒管理層人事震蕩也在持續。

2025年7月，公司總經理何秀俠提前四個月辭去全部職務，不再擔任公司及子公司任何職務。9月，公司財務總監金昊離職；12月，公司副總經理何武勇任期屆滿卸任。至此，2022年7月首批派駐的華潤系核心高管已全部退出?？偨浝硪宦氹S之空缺長達半年之久。

回望金種子酒的“華潤時代”，雙方合作始于2022年6月。彼時，華潤戰投通過非公開協議轉讓取得金種子集團49%股權，成為第二大股東。雖然控制權仍在阜陽投資發展集團手中，但經營決策權迅速讓渡給華潤。

2022年7月，何秀俠、金昊、何武勇三位華潤啤酒老將火速入駐，分別出任總經理、財務總監和副總經理。新管理團隊隨后展開一系列變革，產品端構建“馥合香+柔和種子酒+頭號種子”產品矩陣；渠道端淘汰六成傳統經銷商，嫁接華潤啤酒網絡推行“啤白融合”；團隊建設上推行“三三制”并強制淘汰不合格員工。

組合拳下來之后，2023年，金種子酒營收一度同比增長23.92%，虧損收窄至0.22億元，讓市場短暫看到曙光。但2024年之后，公司經營形勢再次急轉直下，營收驟降37%至9.25億元，虧損擴大至2.58億元。

華潤系首批高管全面撤退后，核心經營決策權重回“本土派”。2026年4月初，金種子酒公告稱，董事長謝金明正式兼任總經理，法定代表人同步變更。伴隨著人事更迭，戰略方向也發生了根本性收縮。在2026年度經銷商大會上，謝金明明確提出深耕阜陽根據地。

回顧金種子酒的困局，華潤入主前公司已處于風雨飄搖之中。2012年公司營收曾達22.94億元，此后一路下滑。七年之間三度換帥：鎖炳勛時代的多元化戰略導致連續虧損，寧中偉接任后繼續布局健康酒和類金融未見成效，賈光明主推次高端和馥合香提出“五年50億”目標亦未實現。華潤的入局一度被寄予厚望，但啤酒經驗在白酒行業的“水土不服”讓這場實驗未能交出及格答卷。

如今，謝金明雖熟悉本地政商環境，但缺乏直接操盤消費品企業的經驗。這場“本土派執掌經營、華潤系后臺賦能”的新分工模式能否產生化學反應，仍有待市場檢驗。對眼下的金種子酒而言，能否從連年虧損中實現止血，或許才是最現實的命題。

結語，徽酒困局：內戰內行，外戰迷茫

當前徽酒競爭格局可概括為“一超多強，各據一方”：古井貢酒以絕對體量保持領先身位，迎駕貢酒與口子窖緊隨其后，二者差距微小、纏斗激烈；金種子、宣酒、皖酒、明光等地方品牌則各有穩固的根據地市場，并持續向競品腹地發起試探性進攻。安徽市場這種“結構分散化”的競爭生態，使得圍繞龍頭地位的攻防從未真正降溫。

從市場份額來看，古井、迎駕、口子三家頭部企業合計占據省內過半份額。古井貢酒的領跑地位明確，迎駕與口子則在相近的營收區間內反復拉鋸；金種子、宣酒、明光等品牌構成第二梯隊，體量雖與前排有明顯落差，但在各自根據地市場仍有不可小覷的防御能力。

表面上看，安徽白酒市場格局已趨于穩態，但潛流之下，變量正在積聚。全國性名酒對安徽市場的滲透持續加深，茅臺、五糧液在高端宴席場景的能見度逐年提高，汾酒、洋河等品牌也不斷通過團購和宴席渠道蠶食份額，“東不入皖”的護城河正在被從外部一塊塊撬開。

這道護城河曾是徽酒最引以為傲的資本。過去，“東不入川，西不入皖”的俗語正是對安徽市場壁壘的精準描述。但時至今日，曾經堅固的防線正悄然演變為增長的掣肘。

當川酒“六朵金花”以產區之名抱團出川，貴州產區借茅臺品牌勢能整體起勢時，徽酒企業的大量資源仍被消耗于內部市場份額的爭奪。從“內戰”邏輯切換到“外戰”邏輯，已是整個徽酒軍團無法回避的戰略命題。

全國化程度的落差，清晰地揭示了這一困境。即便是省內龍頭古井貢酒，其省外營收占比也僅有約四成；迎駕貢酒徘徊在30%左右；口子窖更是低至約20%。對比茅臺、五糧液超過80%的省外占比，徽酒在外埠市場的存在感幾乎仍是一片待墾之地。

更深層的制約來自品牌價值的天花板?；站浦髁Ξa品長期密集分布在200至800元的中高端價格區間，這一地帶競爭烈度最高、利潤空間卻相對有限。而利潤貢獻最大、品牌標桿效應最強的千元以上高端市場，基本被全國性名酒牢牢把持。沒有高端產品作為旗幟引領，難以撼動既有的品牌格局和消費認知慣性。

更隱蔽的障礙是，徽酒企業習慣了在有限的區域內進行精細化“貼身肉搏”，但當面對全國性品牌“高舉高打”的品牌組合攻勢時，缺乏系統性的應對方略。

總結而言，徽酒四份年報，一份比一份沉重。當“東不入皖”的護城河從屏障變成圍城，從“內戰”走向“外戰”，對于徽酒而言，全國化已不是一道選擇題，而是一道生存題。答案不在風口的方向，而在誰能先于周期完成自我重構。

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