眾安信科港股沖刺：AI神話下的“數(shù)據(jù)黑洞”與監(jiān)管雷區(qū)

（圖源：楚漢傳奇） 文：李浩 編輯：經(jīng)緯 “不作惡”

這個(gè)被谷歌于 1999 年提出的口號(hào)，在過(guò)了近 30 年的今天，依然是市場(chǎng)上位者的最基本道德底線。

今年 1 月 5 日，眾安信科向港交所主板正式遞交上市申請(qǐng)，估值 22 億元。作為眾安系的又一個(gè) IPO，這家成立僅 4 年的公司，主打“垂直大模型能力”，號(hào)稱(chēng)依托“海量 AI 智能體”服務(wù)金融和保險(xiǎn)客戶。2025 年前三季度，眾安信科營(yíng)收暴漲超 60%，達(dá)人民幣 2.9 億元。

AI 被詬病為泡沫，很大一定程度上是因?yàn)槠髽I(yè)高投入?yún)s難以看見(jiàn)利潤(rùn)。也因此，行業(yè)迫切需要一匹黑馬，尤其是小眾或垂類(lèi)領(lǐng)域，依靠 AI 技術(shù)真正賺到了錢(qián)。

這，也是眾安信科試圖說(shuō)服市場(chǎng)的故事。

但是眾安信科的招股書(shū)，在仔細(xì)審視后，卻暴露出了公司諸多難以解決的問(wèn)題和雷點(diǎn)。

技術(shù)上，眾安信科高度依賴外部，少有技術(shù)壁壘；財(cái)務(wù)上，關(guān)聯(lián)交易異常激增，毛利率與費(fèi)用均在近三年內(nèi)暴增近 10 倍，與真實(shí)商業(yè)邏輯完全相悖；運(yùn)營(yíng)上，眾安信科高度依賴集團(tuán)輸血，同時(shí)向集團(tuán)輸出大量采購(gòu)訂單，恐有地下利益糾葛。

更為令人擔(dān)憂的是，去年上海市通信管理局通報(bào)下架多款侵害用戶權(quán)益的 App。作為全國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司，眾安在線旗下的“眾安家”、“退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)理賠”、“眾安企業(yè)保”三款 App 赫然在列。眾安信科作為眾安集團(tuán)重要技術(shù)支持與數(shù)據(jù)處理服務(wù)商，自然難以逃脫干系。

所以，在一眾赴港上市企業(yè)中，若論風(fēng)險(xiǎn)隱患，眾安信科可以稱(chēng)得上是“集大成者”。

隱患重重的關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)可謂又愛(ài)又恨。

對(duì)于處在上升期的部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，來(lái)自集團(tuán)或母公司的訂單可以保證在一段時(shí)間內(nèi)的營(yíng)收穩(wěn)定，為未來(lái)技術(shù)研發(fā)或業(yè)務(wù)拓展打下基礎(chǔ)。同樣，向母公司采購(gòu)原料或技術(shù)服務(wù)，企業(yè)或許可以受益于規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。

但是，關(guān)聯(lián)交易在絕大多數(shù)情況下是公司上位者的特權(quán)。

大股東、母公司或職業(yè)經(jīng)理人，這些在企業(yè)中有著優(yōu)勢(shì)地位或職權(quán)便利的角色，往往是關(guān)聯(lián)交易的拍板人。也因此，關(guān)聯(lián)交易易被用于虛構(gòu)利潤(rùn)、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、隱瞞負(fù)債，進(jìn)而損害中小股東利益。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于 2023 年發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類(lèi)第4號(hào)》中指出，關(guān)聯(lián)交易對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入超 30% 將被認(rèn)定為“比例較高”，需充分解釋論證是否影響?yīng)毩⑿浴⑹欠翊嬖诶孑斔汀⒄{(diào)節(jié)利潤(rùn)等情形。

雖然眾安信科是赴港上市，但關(guān)聯(lián)交易對(duì)全世界各國(guó)各地區(qū)證券監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)都是被關(guān)注的重點(diǎn)。

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

根據(jù)眾安信科招股書(shū)顯示，在 2023 年、2024 年及 2025 年前三個(gè)季度，公司自眾安集團(tuán)及其附屬公司的收入分別約為人民幣 1.00 億元、1.38 億元和 0.67 億元，占總營(yíng)收比例分別高達(dá) 44.4%、44.6% 和 23.0%。

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

雖然 2025 年的前三季度，關(guān)聯(lián)交易的占比的確有所下降，但諷刺的是，根據(jù)眾安信科招股書(shū)顯示，2025 年全年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)將達(dá)到 2.53 億元。也就是說(shuō)去年最后一個(gè)季度，眾安信科關(guān)聯(lián)交易將激增近 100%。

至此，我們可以看出眾安信科在編纂財(cái)報(bào)時(shí)的小巧思：一方面，財(cái)報(bào)截止于去年前三個(gè)季度，眾安信科在規(guī)則上確實(shí)讓自己看起來(lái)正在“斷奶”。另一方面，四季度營(yíng)收在絕對(duì)數(shù)值上的增加也可以讓成績(jī)看起來(lái)更好看；即使被看出是關(guān)聯(lián)交易，也有“集團(tuán)托底”的敘事可講。

但是，如此突兀激增大筆敏感交易，這其中是否存在虛增業(yè)績(jī)、跨期調(diào)節(jié)、提前確認(rèn)收入，甚至其他操縱財(cái)報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)？

但或許這一切早有答案。

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

因?yàn)椋泄蓵?shū)顯示眾安集團(tuán)同時(shí)還是眾安信科的第一大供應(yīng)商。在 2024 年，眾安信科向集團(tuán)的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的 43.2%。

既是最大客戶，又是最大供應(yīng)商。眾安信科與集團(tuán)的“雙向奔赴”，不僅證明了眾安信科對(duì)集團(tuán)的高度依附，同時(shí)這種閉環(huán)交易極易成為利益輸送、成本轉(zhuǎn)移、虛構(gòu)交易或其他違規(guī)違法行為的溫床。

于是，當(dāng)運(yùn)動(dòng)員同時(shí)成為裁判時(shí)，比賽也就失去了意義。

空洞的高增長(zhǎng)神話

同時(shí)，眾安信科部分重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的異動(dòng)也讓人捉摸不透。

財(cái)報(bào)顯示，眾安信科營(yíng)收由 2023 年的 2.26 億元人民幣增漲至 2025 年前三季度的 2.90 億，凈利潤(rùn)則由 1008 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 3165 萬(wàn)元。

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

但是如果進(jìn)一步挖掘眾安信科各業(yè)務(wù)線情況，詭異的一幕就出現(xiàn)了：眾安信科智能營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率從兩年翻了十倍。

企業(yè)某項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率的提升，往往與技術(shù)進(jìn)步、原料降價(jià)、企業(yè)議價(jià)能力增加等原因有關(guān)。

眾安信科畸高的毛利率并不正常。

(圖源：眾安信科招股書(shū))

銷(xiāo)售成本中，外部采購(gòu)成本從 1.43 億元占比 73.5% 驟降至 8800 萬(wàn)元占比 51.1%。2023 年，外部采購(gòu)每產(chǎn)生 1 元成本，將帶來(lái) 1.57 元的收入；到了 2025 年前三季度，這個(gè)數(shù)字則變成了 3.3 元。

結(jié)合眾安集團(tuán)是眾安信科最大的供應(yīng)商，很難不讓人產(chǎn)生調(diào)整定價(jià)操縱毛利率的質(zhì)疑。

那么，倘若我們假設(shè)，一個(gè)公司做高毛利率，顯得公司業(yè)務(wù)健康之后，下一步應(yīng)該做什么？

其實(shí)答案很簡(jiǎn)單：做高成本。因?yàn)榇蹬Ｊ钦娴囊吧隙悺钡摹?/p>

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

事實(shí)也確實(shí)是這樣的。眾安信科 2025 年前三個(gè)季度銷(xiāo)售成本為 1538 萬(wàn)元，研發(fā)成本為 5971 萬(wàn)元。與此產(chǎn)生鮮明對(duì)比的是，2023 年眾安信科這兩項(xiàng)成本分別為 72.1 萬(wàn)元和 1092 萬(wàn)元，分別暴增近 21 倍和 5.5 倍。

更致命的是，眾安信科雖然宣稱(chēng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速，但其實(shí)并沒(méi)有賺到錢(qián)。

（圖源：眾安信科招股書(shū)）

2024 年全年和 2025 年前三季度，眾安信科經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金均報(bào)告為負(fù)，分別為 2736 萬(wàn)元和 5668 萬(wàn)元。

掙得越多，現(xiàn)金越少，眾安信科建立在應(yīng)收賬款上的繁榮是健康的嗎？

被忽視的合規(guī)

作為國(guó)內(nèi)首家在線互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，行中資歷最老的玩家，眾安在線和其他眾安系企業(yè)更應(yīng)該以身作則，嚴(yán)于律己，主動(dòng)擁抱監(jiān)管。

然而實(shí)際情況并沒(méi)有那么美好。

2025 年 12 月 17 日，上海市通信管理局通報(bào)下架38 款侵害用戶權(quán)益 APP，其中眾安在線旗下“眾安家”、“退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)理賠”、“眾安企業(yè)保”三款 APP 因“違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息”被點(diǎn)名。

上海監(jiān)管的動(dòng)作并非孤立事件，而是眾安系忽視合規(guī)、忽視數(shù)據(jù)隱私治理的必然結(jié)果。從歷史上看，眾安系因?yàn)楹弦?guī)問(wèn)題曾過(guò)引發(fā)大量糾紛和監(jiān)管處罰。

（圖源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局）

2024 年，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局當(dāng)年的“1號(hào)罰單”，劍指眾安在線三位高管的四項(xiàng)違規(guī)，罰款 180 萬(wàn)元。

2023 年 4 月，湖北銀保監(jiān)局因產(chǎn)品宣傳用語(yǔ)與事實(shí)不符的問(wèn)題，對(duì)眾安財(cái)險(xiǎn)處以罰款 30 萬(wàn)元，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人分別予以警告并處罰款 10 萬(wàn)元。

2021 年 7 月，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)因自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)宣傳銷(xiāo)售頁(yè)面存在欺騙投保人的行為，罰款眾安在線 30 萬(wàn)元。

在黑貓投訴上，眾安系涉及投訴高達(dá)數(shù)千條，問(wèn)題核心直指誘導(dǎo)投保、暴力催收、個(gè)人信息泄露、強(qiáng)制保險(xiǎn)、高息拆分收費(fèi)等。

而眾安在線正是眾安信科的最大客戶及第二大股東的母公司。覆巢之下豈有完卵，眾安信科無(wú)論是智能營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)還是運(yùn)管解決方案，都必然深度涉及用戶行為數(shù)據(jù)、保險(xiǎn)理賠信息等絕對(duì)敏感內(nèi)容。

招股書(shū)中，眾安信科也不得不承認(rèn)，“服務(wù)金融、醫(yī)療等領(lǐng)域客戶面臨繁瑣的合規(guī)審查。”

但即使這樣，眾安信科也并未說(shuō)明如何把自己“摘出來(lái)”，隔離歷史違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；更沒(méi)有說(shuō)說(shuō)明自身是否通過(guò)合規(guī)認(rèn)證，以及采取哪些有效的內(nèi)控機(jī)制防止未來(lái)不合規(guī)的情形出現(xiàn)。

在當(dāng)下，ESG 成為港交所關(guān)注的重點(diǎn)，眾安信科并不能交上一份甚至說(shuō)是合格的答卷。

上市固然美好，AI 也的確是未來(lái)。國(guó)外已有獨(dú)角獸將 AI 技術(shù)賦能于如核保等金融保險(xiǎn)場(chǎng)景，大幅提升了客戶效率，也因此自身成為了資本寵兒。

所以，如果把問(wèn)題收拾干凈，細(xì)心打磨產(chǎn)品，依靠業(yè)績(jī)充實(shí)自身估值，眾安信科或許還有更好的機(jī)會(huì)。

而不是現(xiàn)在，往爛瘡上涂脂抹粉，以期賣(mài)上個(gè)好價(jià)格。