謝逸楓:萬(wàn)科進(jìn)入深鐵時(shí)代，未來(lái)何去何從？

文/謝逸楓

為了活下去，萬(wàn)科換新董事長(zhǎng)、深鐵不斷的輸血，背后的邏輯是用時(shí)間換空間。借款的用途基本為還債、利息，說(shuō)明萬(wàn)科當(dāng)前最大困境，是現(xiàn)金流緊缺和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及保交樓壓力。而人事的變動(dòng)，意味著萬(wàn)科進(jìn)入深鐵時(shí)代。

現(xiàn)在不是萬(wàn)科能不能借到錢(qián)，而是萬(wàn)科什么時(shí)候能重新賺錢(qián)。未來(lái)一年到二年，萬(wàn)科能否完成從"保流動(dòng)性"向"恢復(fù)盈利能力"的轉(zhuǎn)變，將決定這家曾經(jīng)的行業(yè)龍頭，是完成真正意義上的復(fù)蘇，還是繼續(xù)依賴股東支持維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

萬(wàn)科（000002.SZ，證券簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科A”）新一屆管理層調(diào)整塵埃落定。20267月31日，萬(wàn)科召開(kāi)2026年第一次臨時(shí)股東會(huì)，審議通過(guò)了董事會(huì)換屆議案。隨著新一屆董事會(huì)的正式落定，萬(wàn)科核心管理層迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

會(huì)議選舉徐恩利為公司第二十一屆董事會(huì)董事長(zhǎng)，繼續(xù)聘任黃宇擔(dān)任公司總裁。這一人事布局，標(biāo)志著萬(wàn)科正式告別了延續(xù)三十余年的職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)時(shí)代，全面邁入由深圳國(guó)資深度治理的新周期。

萬(wàn)科新一屆董事會(huì)成員名單同步出爐。徐恩利、黃力平、黃宇、雷江松、姚飛、朱志強(qiáng)當(dāng)選非獨(dú)立董事，黃亞英、廖子彬、王衛(wèi)國(guó)、楊兆當(dāng)選獨(dú)立董事。新一屆非獨(dú)立董事清一色具備深厚的深圳國(guó)資系統(tǒng)背景或由大股東深鐵集團(tuán)推舉。

這標(biāo)志著自2025年初深鐵集團(tuán)全面接管以來(lái)，萬(wàn)科董事會(huì)層面的洗牌已徹底完成，其治理基因已深度嵌入深圳國(guó)資體系的軌道。徐恩利與黃宇的搭檔組合，被市場(chǎng)視為契合萬(wàn)科當(dāng)前形勢(shì)的最優(yōu)解。

徐恩利，是一位典型的扎根深圳國(guó)資體系、兼具產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)與資本視野的復(fù)合型高管。曾主導(dǎo)過(guò)大型置地項(xiàng)目與商業(yè)管理板塊，并與萬(wàn)科聯(lián)手打造了大灣區(qū)產(chǎn)城大盤(pán)“灣中新城”。黃宇長(zhǎng)期在深圳國(guó)資和金融監(jiān)管系統(tǒng)任職。

曾擔(dān)任深圳市投資控股有限公司總會(huì)計(jì)師、副總經(jīng)理，以及深圳市委金融委員會(huì)辦公室副主任、市地方金融管理局副局長(zhǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)科這次換帥，標(biāo)志著深鐵時(shí)代全面到來(lái)，意味著萬(wàn)科的職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代終結(jié)。

目前深鐵持有萬(wàn)科?27.18%?股權(quán)，萬(wàn)科第一大股東 。徐恩利擔(dān)任萬(wàn)科董事長(zhǎng)，截至8月5日，再借超過(guò)50億元，萬(wàn)科進(jìn)入深鐵時(shí)代。萬(wàn)科需提供資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保，包括投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、非上市公司股權(quán)，抵質(zhì)押率50%-100%不等。

2026年7月10日，萬(wàn)科發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)顯示，今年上半年，萬(wàn)科預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損120億-150億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損110億-140億元，基本每股收益虧損1.01-1.26元。

萬(wàn)科給出的解釋，首先是上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。其次是結(jié)合行業(yè)、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，公司新增計(jì)提了資產(chǎn)減值。成本法核算口徑下，扣除折舊攤銷后，部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)、非主業(yè)財(cái)務(wù)投資產(chǎn)生虧損。

一季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.28億元，同比下滑23.86%；歸母凈利潤(rùn)虧損59.52億元，較去年同期的62.46億元有所收窄。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)持續(xù)承壓，收入僅145.7億元，同比下降36.1%；合同銷售金額僅167.7億元，同比下跌53.8%。

2025年萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入2334.3億元，同比下降32.0%；歸母凈虧損885.6億元，虧損額同比擴(kuò)大78.98%。來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入1906.5億元，占比81.7%，同比減少36.7%；來(lái)自物業(yè)服務(wù)的收入355.2億元，占比15.2%。

萬(wàn)科在“保交房”與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方面取得了階段性進(jìn)展。在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，2026年上半年，萬(wàn)科保質(zhì)交付約2.3萬(wàn)套房子，集中交付期整體收房率超過(guò)90%。在銷售端，萬(wàn)科堅(jiān)持積極銷售，啟動(dòng)城市聚焦策略，逐步推動(dòng)資源向核心城市集中。

存量盤(pán)活層面，上半年累計(jì)盤(pán)活貨值超過(guò)150億元，通過(guò)組合式舉措落實(shí)控虧、減虧。萬(wàn)科債務(wù)端同樣有積極信號(hào)。目前萬(wàn)科已有10只公開(kāi)債券通過(guò)部分兌付配套展期的方式完成風(fēng)險(xiǎn)緩釋，存量融資整體平穩(wěn)，綜合融資成本進(jìn)一步優(yōu)化。

2026年是萬(wàn)科償債的關(guān)鍵之年，年內(nèi)兌付高峰將在12月到來(lái)，單月到期規(guī)模達(dá)50.46億元。萬(wàn)科的流動(dòng)性危機(jī)仍未解除。投資分析軟件DM查債通顯示，在2026年，萬(wàn)科有本息總額為104.89億元境內(nèi)債待償還。

在所有存量境內(nèi)債券中，一年內(nèi)到期的債券11只，規(guī)模為158.36億元。萬(wàn)科還有兩只境外債券，總額13億美元，分別于2027年底和2029年底到期。萬(wàn)科的債務(wù)壓力不只是公開(kāi)發(fā)行的債券。財(cái)報(bào)顯示，2025年公司有息負(fù)債合計(jì)3584.8億元。

其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為1605.6億元，占比為44.8%；銀行貸款占總有息負(fù)債超過(guò)70%。而萬(wàn)科的資金鏈非常緊張。2025年底，該公司的貨幣資金為672.4億元，同比下降23.73%。因此，萬(wàn)科的現(xiàn)金缺口非常大。

總負(fù)債約8355億元至9474億元不等，不同統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)有差異 。截至2025年三季度末，萬(wàn)科有息負(fù)債約3629億元至3642億元，其中銀行貸款占比超七成，約2641億元 。一年內(nèi)到期的短期債務(wù)約1514億元至1605億元。

而賬面可動(dòng)用貨幣資金僅約650億元至672億元，現(xiàn)金短債比約0.42至0.48，短期資金缺口明顯。2024-2025年萬(wàn)科累計(jì)歸母凈虧損超1380億元，其中2025年單年虧損885.6億元，創(chuàng)下A股房企年度虧損紀(jì)錄 。

萬(wàn)科短期債務(wù)規(guī)模?來(lái)看，截至 2026年3月末，萬(wàn)科持有現(xiàn)金約?550 億元?，而短期債務(wù)高達(dá)?1680 億元?，資金鏈較為緊張，現(xiàn)金流的缺口巨大 。2025 年末一年內(nèi)到期的有息負(fù)債總額為?1605.6億元?，占有息負(fù)債總量的44.8%。

萬(wàn)科到期公開(kāi)債券規(guī)模，2026年6月至12月合計(jì)?101.2億元?。4只公開(kāi)債券到期的正在推進(jìn)整體展期工作。所有存量境內(nèi)債券中，一年內(nèi)到期的債券共11只，規(guī)模158.36 億元?。兩只境外債券總額13億美元，分別于2027年底和 2029年底到期。??

截至2026年3月，萬(wàn)科有息總負(fù)債為3560.5億元，其中公開(kāi)債215.74億元，銀行等機(jī)構(gòu)債3344.76億元。一是境內(nèi)外公開(kāi)債，萬(wàn)科境內(nèi)全部公開(kāi)債存量原始發(fā)行總規(guī)模172.8億元，其中已展期債券6只，涉及原始發(fā)行合計(jì)113.66億元。

已經(jīng)兌付本金48.66億元，展期后遞延至2027年償還的剩余本金65億元。未啟動(dòng)展期且尚未到期的境內(nèi)債券存量總規(guī)模172.8億元 ? 已展期原始113.66億元 = 59.14億元，2026年內(nèi)集中到期（7月、12月為兌付高峰）。

境內(nèi)債當(dāng)前全部未償還本金合計(jì)（含已展期遞延 + 未展期存量）65億元（展期遞延）+ 59.14億元（未展期存量）= 124.14 億元。境外全部公開(kāi)債未償還本金總額13 億美元，折算人民幣約 91.6億元。因此，萬(wàn)科公開(kāi)債合計(jì)215.74億元。

二是銀行等機(jī)構(gòu)債務(wù)，總有息負(fù)債3560.5億元，境內(nèi)外公開(kāi)債合計(jì)215.74億元。剩余非公開(kāi)有息負(fù)債3560.5 - 215.74 = 3344.76億元。該3344.76億元分為四大類，分別為銀行貸款、深鐵股東借款、信托/險(xiǎn)資非標(biāo)、其他金融機(jī)構(gòu)借款。

第一是銀行貸款（開(kāi)發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)性銀行長(zhǎng)短貸，最大一塊）。2025年三季報(bào)完整債務(wù)結(jié)構(gòu)顯示，銀行貸款占全部有息負(fù)債的72.5%。2026年一季度債務(wù)總量?jī)H小幅下降，銀行貸款占比基本保持穩(wěn)定。

全部有息負(fù)債3560.5億元 × 72.5% ≈ 2581.36億元，包含國(guó)有大行、股份制銀行、城商行的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、項(xiàng)目流動(dòng)資金貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸。特點(diǎn)為綜合融資成本最低（境內(nèi)銀行貸款平均2.62%），期限與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期相匹配。

第二是深鐵集團(tuán)股東借款（大股東低息專項(xiàng)借款）。截至2026年一季度，深鐵股東借款余額合計(jì)為220 + 27.3 = 247.3億元，利率為2.34%，全部用于兌付公開(kāi)債券、償還高息非標(biāo)融資，屬于關(guān)聯(lián)方股東借款。

第三是信托+保險(xiǎn)資管非標(biāo)融資（信托計(jì)劃、保債計(jì)劃、資管計(jì)劃）。整體非標(biāo)融資總規(guī)模為412億元，其中保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)債券計(jì)劃343億元，信托公司地產(chǎn)信托69億元。第四是其他金融機(jī)構(gòu)借款（租賃負(fù)債、券商資管、財(cái)務(wù)公司等項(xiàng)）。

用總非公開(kāi)負(fù)債推算，為3344.76億元（非公開(kāi)總）- 2581.36億元（銀行）- 247.3億元（深鐵股東借款）- 412億元（信托 / 險(xiǎn)資非標(biāo)）= 104.1億元，包含融資租賃負(fù)債、券商非標(biāo)資管、產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)公司借款、其他類金融機(jī)構(gòu)融資。

從上述債務(wù)分析來(lái)看，只要深圳地鐵再向萬(wàn)科提供215.74億元支持，萬(wàn)科的公開(kāi)債務(wù)就能完全化解。銀行貸款在深圳國(guó)資委的斡旋下，只需通過(guò)借新還舊即可銜接，或者是提供擔(dān)保，或者是輸血萬(wàn)科，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

銀行機(jī)構(gòu)本身也不會(huì)愿意讓這筆貸款變成壞賬，只要貸款能夠按期償還，后續(xù)就會(huì)繼續(xù)投放。信托、保險(xiǎn)、券商的借款和銀行貸款性質(zhì)一致，只要賬面能維持正常周轉(zhuǎn)，沒(méi)有哪家機(jī)構(gòu)會(huì)非要置萬(wàn)科于死地，因?yàn)榛钪庞锌赡塬@得還款。

債務(wù)化解措施與進(jìn)展看，面對(duì)嚴(yán)峻的債務(wù)挑戰(zhàn)，萬(wàn)科管理層在2026年采取了多項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施，首先是債券展期?，2026年上半年，萬(wàn)科已完成?6只公開(kāi)債券?的展期。針對(duì)6月-7月到期的債券，公司遵循“同債同權(quán)”原則推進(jìn)持有人會(huì)議流程 。

2026年1月，三筆債券展期方案已獲通過(guò)，4月又針對(duì)一筆20億中票召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議尋求展期 。其次是戰(zhàn)略聚焦?，2026 年被定義為萬(wàn)科“極為艱難、直面挑戰(zhàn)”的一年，公司戰(zhàn)略聚焦于?化險(xiǎn)與發(fā)展?，試圖通過(guò)資產(chǎn)處置。

例如物流巨頭普洛斯赴港 IPO，被視為潛在救命籌碼和債務(wù)重組來(lái)緩解壓力 。最后是評(píng)級(jí)調(diào)整?，受債務(wù)壓力影響，惠譽(yù)于2026 年8月將萬(wàn)科企業(yè)長(zhǎng)期本外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)上調(diào)至"?CC?"，反映出市場(chǎng)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)關(guān)注 。??

總體來(lái)看，萬(wàn)科在2026年面臨巨大的流動(dòng)性和現(xiàn)金流的壓力，主要通過(guò)債券展期和資產(chǎn)處理及大股東深鐵集團(tuán)借款、加快銷售回款運(yùn)作來(lái)爭(zhēng)取時(shí)間，以應(yīng)對(duì)千億級(jí)別的債務(wù)到期高峰，避免出現(xiàn)實(shí)爭(zhēng)性的違約。

萬(wàn)科的還款能力來(lái)看，首先是銷售回款承壓?。2026年上半年全口徑銷售額350.2億元，同比下滑近五成，銷售回款疲軟直接影響償債能力 。其次是盈利持續(xù)虧損?，2024-2025年累計(jì)歸母凈虧損超1380億元。

最后是大股東持續(xù)輸血?，深鐵集團(tuán)作為第一大股東持股27.18%，兩年累計(jì)向萬(wàn)科提供借款支持約353億元，最新一筆5.19億元借款利率低至2.29%。另外是資產(chǎn)盤(pán)活加速?，2025年大宗交易簽約金額達(dá)113億元。

2026年上半年盤(pán)活貨值110億元，通過(guò)處置低效資產(chǎn)回籠資金 。目前萬(wàn)科債務(wù)展期推進(jìn)?，部分境內(nèi)債券正在洽談?wù)蛊冢?025年末曾有中期票據(jù)展期議案未達(dá)通過(guò)門(mén)檻但獲得寬限期 。

聚焦核心主業(yè)?，退出非主業(yè)，獲得現(xiàn)金流和減少虧損。首先是系統(tǒng)性退出食品、教育等非主業(yè)板塊。其次是全面收縮三四線城市布局的投資、項(xiàng)目。再次是集中資源深耕一二線核心城市群。最后是處理投資性的項(xiàng)目和物業(yè)。

萬(wàn)科集團(tuán)在2026年內(nèi)的公開(kāi)債全部完成一次展期。2026年7月21日晚間，該公司發(fā)布公告稱，第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司擬提供5.19億元股東借款，用于償還萬(wàn)科的公開(kāi)債本息以及經(jīng)深圳地鐵同意的特定借款利息。

此次借款期限仍然最長(zhǎng)三年，同時(shí)保留展期條款，如果萬(wàn)科未來(lái)資金仍然困難，經(jīng)深圳地鐵同意，可以繼續(xù)延期償還。更重要的是，從今年6月開(kāi)始，深圳地鐵將股東借款利率從此前的2.34%進(jìn)一步下調(diào)至2.29%，再次降低5個(gè)基點(diǎn)。

錢(qián)借主要用途?看，借款全部用于?償還萬(wàn)科在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券本息?，直接緩解萬(wàn)科的短期償債壓力 。背后是萬(wàn)科2025年以來(lái)面臨營(yíng)業(yè)收入下滑、凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大，資金緊張加劇，深鐵作為第一大股東持續(xù)"輸血"幫萬(wàn)科化險(xiǎn) 。

即便公開(kāi)債完成展期和深鐵再輸血，萬(wàn)科未來(lái)仍然面臨幾個(gè)挑戰(zhàn)。首先是銷售能否持續(xù)恢復(fù)，決定現(xiàn)金流能否真正改善。其次是存量資產(chǎn)能否順利盤(pán)活，提高回款效率。最后是如何盡快恢復(fù)盈利能力，而不僅僅依靠借新還舊維持流動(dòng)性。

如果經(jīng)營(yíng)端不能改善，那么今天延期的債務(wù)，未來(lái)仍然需要償還。總體來(lái)看，萬(wàn)科已經(jīng)基本渡過(guò)了最危險(xiǎn)的公開(kāi)債兌付階段，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。深圳地鐵持續(xù)輸血，也說(shuō)明大股東穩(wěn)住萬(wàn)科的態(tài)度沒(méi)有改變。

深鐵支持萬(wàn)科，可謂是用心良苦，但是迫不得已。借款利率通常低于市場(chǎng)水平，基準(zhǔn)為1年期LPR減66個(gè)基點(diǎn)，目前約?2.34%?左右，體現(xiàn)大股東支持。自2017年斥資664億元入主萬(wàn)科成為第一大股東，深鐵持續(xù)注資馳援。

2025年，深鐵集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入約212.20億元，凈利潤(rùn)為- 371.97億元，日均虧損金額超1億元。而2024年，深鐵已虧損334.61億元。兩年合計(jì)，虧損超過(guò)707億元。這是深鐵自2010年扭虧為盈后連續(xù)兩年的巨額虧損。

如今萬(wàn)科深陷巨虧，深鐵也連續(xù)兩年合計(jì)虧損超707億元。深鐵對(duì)萬(wàn)科的持續(xù)輸血，首先是沉沒(méi)成本約束。2017年，深鐵以約664億元從華潤(rùn)、恒大等手中受讓萬(wàn)科股權(quán)，成為第一大股東，持股27.18%。

其次是戰(zhàn)略共生綁定。所謂“軌道+物業(yè)”，本質(zhì)是深鐵用軌道建設(shè)帶來(lái)的土地增值反哺運(yùn)營(yíng)資金，萬(wàn)科出事，深鐵必受影響。最后是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范。萬(wàn)科2025年有息負(fù)債合計(jì)約3584.8億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)1605.6億元。

而期末貨幣資金僅672.4億元，資金缺口933.2億元，并且險(xiǎn)資比例大，一旦萬(wàn)科公開(kāi)市場(chǎng)違約，可能引發(fā)險(xiǎn)資擠兌效應(yīng)，沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。深圳國(guó)資委將萬(wàn)科定位為重要國(guó)資關(guān)聯(lián)房企，要求嚴(yán)控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2026年6月12日，萬(wàn)科兩則公告喜憂并存。40億元中期票據(jù)展期方案全票通過(guò)，短期債務(wù)壓力暫緩。但環(huán)山集團(tuán)股權(quán)掛牌一月無(wú)人接盤(pán)，資產(chǎn)出讓計(jì)劃落空。同日，深鐵集團(tuán)再度向萬(wàn)科提供11.4億元借款，其年內(nèi)累計(jì)借款已達(dá)38.68億元。

今年累計(jì)?2026年以來(lái)深鐵已累計(jì)向萬(wàn)科提供借款約?45.28億元?，包括1月27日的23.59億元、6月12日的11.4億元筆 。?2025年至2026年7月，兩年總計(jì)?深鐵累計(jì)向萬(wàn)科提供的借款已高達(dá)約?353.24億元。

2026年7月21日晚間，萬(wàn)科發(fā)布公告披露，公司第一大股東深鐵集團(tuán)擬向公司提供總額不超過(guò)5.19億元借款，萬(wàn)科及其下屬子公司將為該借款合同項(xiàng)下債務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。本次借款資金將用于償還萬(wàn)科公開(kāi)市場(chǎng)存續(xù)債券本息。

以及經(jīng)出借人同意的指定借款利息。借款期限自首筆借款資金實(shí)際撥付至出借人指定收款賬戶之日起計(jì)算，最遲不超過(guò)3年；借款利率定為2.29%。還款資金來(lái)源包括但不限于萬(wàn)科控股子公司海南萬(wàn)駿管理服務(wù)有限公司所持應(yīng)收賬款。

包括應(yīng)收賬款處置收益回款，以及公司其他自有可動(dòng)用資金。萬(wàn)科及下屬子公司將為本次借款債務(wù)履行提供質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押標(biāo)的為海南萬(wàn)駿合計(jì)價(jià)值5.19億元的應(yīng)收賬款及其處置收益回款，質(zhì)押率100%。

具體質(zhì)押事宜以各方另行簽署的質(zhì)押合同為準(zhǔn)。萬(wàn)科稱，本次股東借款資金用途明確，用于償付公開(kāi)市場(chǎng)債券本息及經(jīng)深鐵集團(tuán)認(rèn)可的指定借款利息。自2026年初至本次公告發(fā)布，深鐵集團(tuán)累計(jì)向萬(wàn)科提供借款40.09億元。

雙方簽署220億元股東借款補(bǔ)充協(xié)議，擴(kuò)充擔(dān)保主體與擔(dān)保物范圍。另訂立25億元股東借款額度框架協(xié)議，并由萬(wàn)科提供相應(yīng)擔(dān)保。截至公告披露時(shí)，深鐵集團(tuán)持有萬(wàn)科27.18%股份，繼續(xù)成為萬(wàn)科第一大股東。