華爾街最大的謊言？喊著“賣半導(dǎo)體買番茄醬”，科技ETF卻暗中吸金190億

7月的華爾街出現(xiàn)了教科書級(jí)別的板塊切換，但資金流向數(shù)據(jù)講了一個(gè)與股價(jià)完全相反的故事。

7月納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌3.2%，納斯達(dá)克100指數(shù)跌逾7%，創(chuàng)2025年3月以來(lái)最差月度表現(xiàn)；同期標(biāo)普500微跌0.1%，道瓊斯指數(shù)逆勢(shì)上漲0.3%。標(biāo)普500這次下跌終結(jié)了自2015年以來(lái)連續(xù)11個(gè)7月上漲的紀(jì)錄，是2014年以來(lái)首個(gè)下跌的7月。跌幅高度集中在半導(dǎo)體： iShares半導(dǎo)體ETF全月下跌22.1%，為2002年12月以來(lái)最差，但年內(nèi)仍上漲67.7%；等權(quán)重標(biāo)普500 ETF當(dāng)月上漲約1.1%，跑贏市值加權(quán)指數(shù)。

Bleakley Financial投資總監(jiān)Peter Boockvar對(duì)這一切換的概括被廣泛引用：“Sell semi’s, buy ketchup”（賣掉半導(dǎo)體，買入番茄醬）。

拋售的規(guī)模是歷史級(jí)的。據(jù)CNBC援引FactSet數(shù)據(jù)測(cè)算，全球市值最大的20只芯片股在一周內(nèi)蒸發(fā)1.3萬(wàn)億美元，英偉達(dá)一家損失2380億美元，SK海力士、三星電子與美光分別損失1760億、1730億與1130億美元。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)雖在一個(gè)月內(nèi)下跌近20%，但過(guò)去12個(gè)月仍上漲92%——這個(gè)數(shù)字解釋了為什么估值消化不等于邏輯破壞。

Yardeni Research總裁Ed Yardeni在CNBC節(jié)目中把原因歸結(jié)為”AI疲勞”：市場(chǎng)累了，搞不清楚這場(chǎng)資本開支狂歡里究竟誰(shuí)能賺到錢，于是轉(zhuǎn)向那些人人都看得懂商業(yè)模式的公司。他建議超配能源、醫(yī)療保健、金融與工業(yè)，并認(rèn)為在此配置下市場(chǎng)仍可創(chuàng)出新高；在醫(yī)療保健內(nèi)部，他偏好生物制藥與醫(yī)療科技，而非管理式醫(yī)療。 杰富瑞的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金對(duì)小盤股的超配幅度顯著，羅素2000成分股占其凈持倉(cāng)的13%。

FBB Capital Partners研究總監(jiān)Mike Bailey給出的判斷更直接：預(yù)期被抬得太高，基本面追不上，這就是下跌的燃料，他預(yù)計(jì)已經(jīng)出現(xiàn)的輪動(dòng)還會(huì)繼續(xù)。

但資金流向數(shù)據(jù)不支持”撤出科技、涌入小盤”的簡(jiǎn)單敘事。Morningstar統(tǒng)計(jì)，7月美國(guó)ETF凈流入超過(guò)1836億美元，科技類ETF吸納逾170億美元，流入規(guī)模最大的十只ETF中有四只直接對(duì)應(yīng)AI與半導(dǎo)體交易。 而當(dāng)月凈流出最大的產(chǎn)品之一是景順QQQ信托，失血50億美元。換句話說(shuō)，被拋售的是超大市值科技指數(shù)敞口，被買入的是芯片主題——這是倉(cāng)位在科技內(nèi)部的重排，不是撤離。

真正的結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生在因子層面。7月價(jià)值策略ETF吸金105.7億美元，為2022年以來(lái)價(jià)值風(fēng)格首次在月度流入上超過(guò)成長(zhǎng)，年內(nèi)業(yè)績(jī)領(lǐng)先幅度達(dá)20%；股息類ETF吸納61億美元；小盤股ETF當(dāng)月凈流入9.01億美元，年內(nèi)累計(jì)81.6億美元，扭轉(zhuǎn)了2025年80億美元凈流出的局面。

宏觀前提也需要重新校準(zhǔn)。這輪輪動(dòng)并非發(fā)生在降息預(yù)期下，而是發(fā)生在加息風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境中。7月FOMC維持利率不變，但三名官員因通脹擔(dān)憂投下反對(duì)票、主張加息；6月的點(diǎn)陣圖顯示全體委員預(yù)計(jì)年底前有一次25個(gè)基點(diǎn)的加息。 主席Kevin Warsh將本次按兵不動(dòng)歸因于市場(chǎng)已自行收緊金融條件——名義與實(shí)際利率的上行本身就構(gòu)成緊縮。 同期長(zhǎng)端利率觸及19年高位。小盤股在利率上行周期中跑贏，與”降息受益”的教科書邏輯相悖，這一點(diǎn)值得后續(xù)跟蹤驗(yàn)證。

賣方對(duì)下半年的分歧已經(jīng)出現(xiàn)。摩根士丹利策略師Michael Wilson在經(jīng)歷他所稱的”史上最嚴(yán)重動(dòng)量崩塌之一”后判斷，動(dòng)量風(fēng)格正轉(zhuǎn)向盈利記錄穩(wěn)定的高質(zhì)量股票，保險(xiǎn)與醫(yī)療設(shè)備服務(wù)類個(gè)股日益受青睞，并預(yù)計(jì)盈利強(qiáng)勁的板塊將取代芯片股引領(lǐng)市場(chǎng)；高盛的動(dòng)量股票籃子已從6月高點(diǎn)回落35%。 高盛策略師Ben Snider則認(rèn)為，AI交易的這輪整固對(duì)照歷史上的動(dòng)量行情并不異常，投資者去杠桿反而指向前景改善；摩根大通策略師Mislav Matejka重申科技板塊下半年難以領(lǐng)漲、市場(chǎng)將繼續(xù)擴(kuò)散，但同時(shí)指出半導(dǎo)體已接近超賣、每股盈利動(dòng)能仍在上升，該板塊有望企穩(wěn)。

安本投資亞洲股票投資總監(jiān)Kieron Poon在給客戶的報(bào)告中將亞洲芯片股的弱勢(shì)歸因于韓國(guó)市場(chǎng)的去杠桿過(guò)程與全球科技股情緒轉(zhuǎn)弱，但強(qiáng)調(diào)近期波動(dòng)并未改變其長(zhǎng)期正面看法。

八月第一周的行情已經(jīng)開始檢驗(yàn)這些判斷。8月4日道指漲907點(diǎn)收于54085.88點(diǎn)、標(biāo)普500漲1.8%至7736.52點(diǎn)，雙雙刷新收盤紀(jì)錄，納指漲2.6%。8月5日道指再創(chuàng)新高收于54349.12點(diǎn)，標(biāo)普500與納指分別回落0.17%和0.83%， 芯片股指數(shù)當(dāng)日跌1.4%，但英偉達(dá)上漲。

一個(gè)可證偽的判斷：如果這輪輪動(dòng)是結(jié)構(gòu)性的，那么在9月FOMC之后，價(jià)值與小盤的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)應(yīng)當(dāng)在利率進(jìn)一步上行的情況下依然成立；如果它只是動(dòng)量崩塌后的倉(cāng)位再平衡，那么隨著二季度財(cái)報(bào)季結(jié)束、芯片股完成超賣修復(fù)，7月的板塊排序會(huì)在三個(gè)月內(nèi)基本回歸原狀。真正的分水嶺不在估值，而在于非科技板塊能否交出與之匹配的盈利擴(kuò)張——這是高盛所說(shuō)的”廣度”論斷唯一的驗(yàn)證口徑。