合肥的萬億賬本：這筆投資為什么別人學(xué)不了

文/程一章

來源/萬點(diǎn)研究

7月27日，長鑫存儲登陸科創(chuàng)板，上市首日開盤市值突破3.31萬億元，收盤市值約3.28萬億元，登頂A股市值第一寶座。一家做DRAM存儲芯片的公司，剛上市就站到這個(gè)量級，資本市場給出的定價(jià)超出了大多數(shù)人的預(yù)期。

而在財(cái)經(jīng)圈刷屏的，還有兩個(gè)數(shù)字。

第一個(gè)，關(guān)于人。

長鑫科技董事長朱一明個(gè)人持有公司約15.92億股，他已公開承諾將其中50%全部用于員工股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對象不包含其本人。按上市首日收盤價(jià)計(jì)算，該筆股權(quán)激勵(lì)對應(yīng)市值在360億元至400億元之間，是A股歷史上規(guī)模最大的個(gè)人股權(quán)激勵(lì)紀(jì)錄，單此一筆，就足以在一天之內(nèi)批量制造出一大批千萬甚至億萬富翁。在中國科技公司歷史上，能夠與這一做法相提并論的，恐怕只有華為的虛擬股權(quán)制度。

把最值錢的股權(quán)分給干活的人，是中國頂級科技企業(yè)最本質(zhì)的底層基因，長鑫正在走通這條路。

第二個(gè)，關(guān)于城市。

發(fā)行前，合肥市屬國資平臺合計(jì)持有長鑫科技約36.79%的股份，新股發(fā)行后持股比例稀釋至約33.11%，按7月29日收盤價(jià)52.95元估算，合肥國資的持倉市值約為1.17萬億元。僅從數(shù)字層面看，對比合肥一年約1000億元的一般公共預(yù)算收入，這筆賬面浮盈相當(dāng)于市財(cái)政不吃不喝攢上十年。

把這個(gè)數(shù)字放在全球范圍內(nèi)對比：軟銀當(dāng)年2000萬美元投資阿里巴巴，巔峰回報(bào)超過2000億美元，那是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最傳奇的投資故事之一。而合肥的這筆投資，發(fā)生在存儲芯片這個(gè)被三星、海力士、美光壟斷了幾十年的頂級硬科技賽道上，押注的是中國從0到1的突破。這一局，合肥贏得的回報(bào)倍數(shù)與戰(zhàn)略意義，足以比肩那場互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的傳奇。

關(guān)于第二點(diǎn)，“合肥模式”的熱議程度更高。那么問題來了：這種操作，別的城市能不能學(xué)？答案比較殘酷。合肥這筆萬億浮盈，是天時(shí)、地利、人和在特定時(shí)間窗口的極限耦合，拆開看，每一塊都很難再現(xiàn)。

天時(shí)：被資源天花板逼出來的產(chǎn)業(yè)選擇

很多人研究合肥，只盯著它怎么"投"，卻忽略了它為什么必須"轉(zhuǎn)"。這個(gè)"轉(zhuǎn)"的原點(diǎn)，要追溯到2005年前后的"十五"規(guī)劃時(shí)期。

那時(shí)候合肥的選擇，不是主動(dòng)的，是被逼上去的。

2005年的合肥是一個(gè)什么樣的家底？查閱當(dāng)年的統(tǒng)計(jì)年鑒可以發(fā)現(xiàn)：主城區(qū)被巢湖、大蜀山和周邊基本農(nóng)田緊緊包裹，可用于工業(yè)開發(fā)的土地指標(biāo)極為有限。合肥是典型的緊湊型城市，沒有鄭州、武漢那樣的大平原腹地可以攤大餅。環(huán)境方面，巢湖全湖呈中度富營養(yǎng)化狀態(tài)，環(huán)境容量已經(jīng)亮紅燈，這意味著高能耗、高水耗的重化工業(yè)走不通。資金更不用說了，2005年合肥GDP只有853億，地方財(cái)政收入不到百億。

正是在這種四面被卡住脖子的背景下，合肥提出了"工業(yè)立市"。這不是一句口號，而是一個(gè)被逼到墻角之后的清醒共識：既然資源什么都缺，就必須讓每一寸土地、每一度電、每一塊錢都產(chǎn)出最高的附加值。畝均產(chǎn)出要高，環(huán)境負(fù)荷要低，技術(shù)門檻要高，三個(gè)條件一疊加，指向的只有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

這就是合肥"產(chǎn)業(yè)直覺"的最初來源，不是天生喜歡賭高科技，而是算明白了賬。方向選對了還要看時(shí)機(jī)，合肥最被稱道的三次出手——京東方、長鑫存儲、蔚來汽車，都有一個(gè)共同特征：在標(biāo)的資產(chǎn)最困難的時(shí)候進(jìn)場，而且進(jìn)場時(shí)這些產(chǎn)業(yè)都處于爆發(fā)前夜。

下面，讓我們一起重溫這經(jīng)典的三大戰(zhàn)役。

2008年合肥投京東方。當(dāng)年的行業(yè)背景是：全球金融危機(jī)席卷，液晶面板價(jià)格暴跌。日本夏普2008財(cái)年巨虧，臺灣面板廠集體減產(chǎn)。京東方為了上合肥6代線四處找錢，一條線就要投資175億，其中合肥方面出資約60億元，約占當(dāng)年全市財(cái)政收入的五分之一（接近20%）。后來的結(jié)果是，京東方合肥產(chǎn)線跑通后，康寧玻璃、住友化學(xué)等配套企業(yè)扎堆落戶。今天的合肥，新型顯示產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值突破千億，搶了全球十分之一的市場份額。但放在今天，面板行業(yè)已進(jìn)入存量競爭，新進(jìn)入者要砸出一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，資金門檻和時(shí)間成本跟2008年完全不在一個(gè)量級。

2016年啟動(dòng)長鑫存儲。當(dāng)年中國進(jìn)口芯片金額高達(dá)2270億美元，幾乎是同期原油進(jìn)口額（1164億美元）的兩倍。而芯片進(jìn)口中、存儲芯片就占了三分之一，DRAM國產(chǎn)化率幾乎為零，畢竟三星、海力士、美光三家壟斷全球超過95%的DRAM市場份額。合肥的判斷是：這是國家戰(zhàn)略必爭之地，一旦突破技術(shù)封鎖，國產(chǎn)替代的空間足夠容納一個(gè)巨無霸。八年持續(xù)投入，如今三萬億市值是市場對長鑫突破封鎖的最高獎(jiǎng)賞。但今天再想用同樣的體量去撬動(dòng)一個(gè)新的存儲芯片龍頭，門票價(jià)格又需要多少？

2019年投資蔚來。那年蔚來現(xiàn)金流幾乎斷裂，財(cái)報(bào)顯示當(dāng)年凈虧損超110億元，賬上現(xiàn)金一度只夠維持幾個(gè)月運(yùn)營。合肥通過市屬產(chǎn)業(yè)基金注資超過百億，幫蔚來續(xù)上了最關(guān)鍵的一口氣。今天蔚來市值一度突破千億美元，合肥不光賬面回報(bào)豐厚，更關(guān)鍵的是把蔚來中國總部和研發(fā)中心留在了合肥。但今天的新能源賽道擁擠到什么程度？據(jù)億歐數(shù)據(jù)，截至2026年4月，全國新能源整車制造企業(yè)總數(shù)為2908家。如此眾多的玩家，價(jià)格戰(zhàn)從年頭打到年尾，再想用當(dāng)年合肥的價(jià)格去投出一個(gè)頭部玩家，可能連談判桌都上不去。

天時(shí)的本質(zhì)，是合肥趕上了新型顯示、半導(dǎo)體、新能源汽車這三個(gè)萬億級賽道從0到1的爆發(fā)前夜，而且都是在別人恐懼時(shí)進(jìn)場。這種級別的產(chǎn)業(yè)窗口，一個(gè)城市能趕上一次已是幸運(yùn)，合肥趕上三次，是運(yùn)氣、也是早早布局的回報(bào)。但窗口期不會(huì)一直開著。

地利：中科大這張牌，很難拿到并打好

合肥為什么敢押這些技術(shù)壁壘極高的賽道？為什么它的產(chǎn)業(yè)判斷力看起來遠(yuǎn)超一般地方政府？

答案繞不開一個(gè)名字：中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)。1970年，中科大從北京南遷，輾轉(zhuǎn)多地后落戶合肥。這所大學(xué)的到來，為合肥注入了國內(nèi)頂尖的基礎(chǔ)科研能力。物理、微電子、量子信息、人工智能，中科大在這些領(lǐng)域的積淀，是合肥敢于布局"芯屏汽合"的最深層底氣。

這不是簡單的校企合作。合肥的產(chǎn)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)在判斷一個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目是否值得投的時(shí)候，可以就近找到國內(nèi)最懂技術(shù)路線的那批人去論證。長鑫存儲的前身項(xiàng)目，早期技術(shù)論證就深度借力了中科大微電子學(xué)院的專家團(tuán)隊(duì)。這種技術(shù)外腦的密度和深度，不是靠短期引進(jìn)幾個(gè)專家、建幾個(gè)研究院能復(fù)制的。中科大在合肥扎根超過半個(gè)世紀(jì)，學(xué)術(shù)傳統(tǒng)、人才密度、信任關(guān)系，都是歷史沉淀出來的獨(dú)一份資源。

更重要的是，合肥的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是沿著中科大的優(yōu)勢學(xué)科有方向地延伸的。微電子學(xué)院強(qiáng)，就做存儲芯片和顯示驅(qū)動(dòng)，長鑫存儲、晶合集成、頎中科技、匯成股份等等，合肥匯聚了從設(shè)計(jì)、制造到封測的完整鏈條；物理學(xué)院強(qiáng)，就向量子信息領(lǐng)域切入，孵化出了本源量子這樣的國內(nèi)量子計(jì)算頭部公司。這不是巧合，是有意的嫁接。

而且這種高端產(chǎn)業(yè)一旦落地，會(huì)反過來給合肥釋放更多發(fā)展空間。京東方一條面板線占地有限，但產(chǎn)出數(shù)百億，畝均稅收遠(yuǎn)超傳統(tǒng)制造業(yè)。長鑫存儲一座晶圓廠占地不過幾十畝，但產(chǎn)值能頂一個(gè)中等規(guī)模的工業(yè)園。這種以高換低、以精換粗的滾動(dòng)發(fā)展模式，讓合肥在資源緊約束下完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的驚險(xiǎn)一躍。

學(xué)合肥，最難學(xué)的就是這一點(diǎn)。你可以花重金引進(jìn)一所大學(xué)的分校或研究院，但半個(gè)多世紀(jì)積累下來的學(xué)術(shù)生態(tài)和人才網(wǎng)絡(luò)，是短期內(nèi)無法復(fù)制的。

人和：二十年不換賽道的制度密碼

一座城市的產(chǎn)業(yè)方向，跟這座城市的發(fā)展意志關(guān)系極大。很多地方的問題是，隔幾年就換一套打法。但合肥幾乎是反例。

從2005年提出"工業(yè)立市"開始，此后二十余年，合肥的戰(zhàn)略方向沒有發(fā)生根本性搖擺。從鎖定集成電路和新型顯示，到強(qiáng)化"芯屏汽合"布局，再到向量子和空天信息延伸，每一次接力都在既有方向上做加法，而不是推倒重來。

這種政策連續(xù)性的背后，有一套精密設(shè)計(jì)的制度工具在起作用：五年規(guī)劃。

很多人以為戰(zhàn)略定力是靠口號喊出來的，但合肥的做法是把戰(zhàn)略目標(biāo)翻譯成硬性約束指標(biāo)，用法定規(guī)劃的形式固化下來。翻開合肥市公開發(fā)布的五年規(guī)劃綱要，可以看到一條清晰的演進(jìn)軌跡。

十一五規(guī)劃：明確要求"堅(jiān)持走新型工業(yè)化道路，把工業(yè)發(fā)展作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主攻方向"，提出到2010年工業(yè)增加值占GDP比重提高到45%以上。2005年這個(gè)比例還在38%左右，五年內(nèi)拉高7個(gè)百分點(diǎn)，意味著財(cái)政資源必須強(qiáng)力向工業(yè)傾斜，把虛高的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)比重壓下來。這是強(qiáng)行扳方向的一步。

十二五規(guī)劃：在工業(yè)底盤鋪開后，立刻升級目標(biāo)，提出"培育若干千億級產(chǎn)業(yè)集群"，"推進(jìn)產(chǎn)業(yè)向價(jià)值鏈高端延伸"，從鋪攤子到強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，表述發(fā)生了質(zhì)變。這五年，合肥開始讓工業(yè)擺脫單純組裝，往價(jià)值鏈上游爬。

十三五規(guī)劃：直接點(diǎn)名重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向，要求"加快培育集成電路、新型顯示、智能語音、新能源汽車等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)"，戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)占比目標(biāo)超過35%，研發(fā)投入強(qiáng)度超過3%。長鑫存儲和蔚來汽車，正是在這個(gè)規(guī)劃周期內(nèi)完成布局的。這個(gè)時(shí)期，合肥用高附加值產(chǎn)業(yè)完成了對低端重化工業(yè)的替換。

十四五規(guī)劃：進(jìn)一步提出"打造具有國際競爭力的先進(jìn)制造業(yè)高地"，戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)占比目標(biāo)超過50%，同時(shí)明確"推動(dòng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸"。到2022年，合肥戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)占規(guī)上工業(yè)比重實(shí)際已達(dá)56.2%，提前超額完成。十四五期間，合肥的服務(wù)業(yè)開始從消費(fèi)屬性轉(zhuǎn)向科創(chuàng)服務(wù)屬性，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生態(tài)完成了一輪進(jìn)化。

十五五規(guī)劃：在“芯屏汽合”的基礎(chǔ)上，合肥明確提出要圍繞“芯屏汽合”等重點(diǎn)方向，推動(dòng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)壯大規(guī)模、增強(qiáng)優(yōu)勢，將構(gòu)建全新的 “654X”產(chǎn)業(yè)體系，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“推動(dòng)工業(yè)立市、制造強(qiáng)市邁出更大步伐”。

你看，連續(xù)五輪的五年規(guī)劃一脈相承，咬定青山不放松的勁兒始終沒松動(dòng)，階段性任務(wù)環(huán)環(huán)相扣，全部咬合在"工業(yè)立市"這個(gè)主軸上。合肥將“堅(jiān)持被實(shí)踐證明是行之有效的既定戰(zhàn)略和政策”作為城市發(fā)展的核心邏輯，始終沒變。

這不是個(gè)人情面，而是制度化確認(rèn)。貫徹一套產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑、連續(xù)確認(rèn)了五次！每一次確認(rèn)，都強(qiáng)化了它的合法性和不可逆性。以長鑫存儲為例，從2016年啟動(dòng)到2026年上市，跨越了數(shù)任領(lǐng)導(dǎo)班子，項(xiàng)目推進(jìn)沒有斷裂過，這就是制度定力的魅力。

還有一個(gè)被外界反復(fù)討論的制度細(xì)節(jié)。

國內(nèi)不少產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)際運(yùn)作中，通常參照市場化風(fēng)投標(biāo)準(zhǔn)，對單個(gè)項(xiàng)目設(shè)有30%到40%的本金虧損容忍空間，以此作為投資團(tuán)隊(duì)盡職免責(zé)的參考邊界。合肥在推動(dòng)國有資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾斜的過程中，也探索建立了相應(yīng)的容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制。雖然沒有公布具體數(shù)字，但這一機(jī)制導(dǎo)向的存在本身，就回答了為什么合肥的投資團(tuán)隊(duì)敢于在關(guān)鍵時(shí)刻拍板，它把決策天平從"不敢做"撥向了"值得做"。

決策者敢于拍板、專業(yè)團(tuán)隊(duì)善于判斷、容錯(cuò)機(jī)制兜住底線，再加上五年規(guī)劃鎖定戰(zhàn)略方向，這四樣加在一起，才是合肥的"人和"。

萬億浮盈之后，該學(xué)的是什么？

長鑫存儲這筆萬億浮盈，是合肥在正確的時(shí)間窗口、依靠城市稟賦和持續(xù)二十年的戰(zhàn)略定力完成的一次高難度產(chǎn)業(yè)投資。

而合肥之所以精準(zhǔn)卡位，恰恰是因?yàn)樗谫Y源極度受限的困境中，被逼出了一套高門檻產(chǎn)業(yè)篩選公式。今天的城市做產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，恐怕很難再有那種被逼到墻角的決絕，所以這個(gè)天時(shí)的窗口正在關(guān)閉。另外，地利的獨(dú)特性也難以移植，中科大與合肥的半世紀(jì)共生，不是其他城市短期能建立的。而人和的持續(xù)性，或許是三者之中最難做到的一點(diǎn)。二十余年政策不搖擺，把同一套產(chǎn)業(yè)路徑連續(xù)寫入五輪五年規(guī)劃，同時(shí)配套建立容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制，這套制度組合在今天的城市治理環(huán)境中仍是少數(shù)。

但這不意味著合肥模式?jīng)]有學(xué)習(xí)價(jià)值，恰恰相反，正是因?yàn)椴豢蓮?fù)制，才更值得把它的底層邏輯掰開揉碎了看。只是每座城市拿到的牌不一樣，打出來的路自然也不同。

合肥模式復(fù)刻很難，找到自己的稟賦方向，建立專業(yè)化的產(chǎn)業(yè)投資能力，保持長期主義的戰(zhàn)略耐心，用制度規(guī)則鎖定戰(zhàn)略方向，每條很簡單，但是連貫起來、堅(jiān)持下去極其不容易；合肥模式也很簡單，那句“合肥不搞工業(yè)化就沒有出路，工業(yè)不做大做強(qiáng)也沒有出路”，時(shí)刻警醒著這座不沿邊不靠海、常被戲稱“沒有存在感”的內(nèi)陸中部城市。

合肥花了二十余年打完了這一局，下一個(gè)二十年的產(chǎn)業(yè)故事，需要新的城市用新的方式去書寫。

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