訓練Gemini 4太燒錢！巴克萊測算：谷歌將連續兩年自由現金流為負

谷歌母公司Alphabet一份超預期的季報，換來的不是輕松，而是一張更大的賬單。

據追風交易臺消息，巴克萊在7月22日的研報中稱，在谷歌公布2026年第二季度財報后，巴克萊將谷歌2027年資本支出預期大幅上調至3500億美元，2028年進一步升至5000億美元，均超過同期經營性現金流的100%，這意味著谷歌將在未來兩年持續處于自由現金流為負的狀態。

推動這一資本支出激增的核心驅動力，是谷歌正在為Gemini 4大模型的大規模訓練運行積累算力儲備。巴克萊認為，谷歌當前正以高于市場的溢價租用外部GPU算力，為部分GCP客戶提供"過渡性"算力支持，同時釋放自有算力用于Gemini 4的訓練。這一安排每月成本約達10億美元，將對第四季度及2027年第一季度的云業務利潤率形成壓制。

據華爾街見聞文章寫道，最新財報顯示，谷歌Q2云業務收入同比增長82%，云業務積壓訂單單季度增加500億美元至5140億美元，搜索廣告收入同比增長17%，YouTube廣告增速加速至13%。然而，在財報電話會上，AI全面滲透所帶來的運營成本與資本支出的雙重膨脹，正在成為市場關注的核心變量。CFO阿什肯納齊預計，AI基礎設施投入將持續對利潤表和現金流構成壓力。

云業務加速，但成本壓力同步攀升

巴克萊將本季度最大亮點歸結為谷歌云的持續加速。2026年第二季度，Google Cloud收入達247.68億美元，同比增長82%（巴克萊估計剔除TPU銷售后約為77%），云業務運營利潤率提升至36%。云業務積壓訂單從上季度的464億美元躍升至5140億美元，單季凈增500億美元，顯示出企業客戶對GCP需求的強勁勢頭。

然而，云業務的高速增長伴隨著顯著的成本上升。報告指出，谷歌與Colossus簽署了一項每月約10億美元的GPU租賃協議，以"過渡性"方式為部分GCP客戶提供算力，預計持續約兩個季度。巴克萊認為，這一安排的實質目的在于釋放谷歌自有的第一方算力，為Gemini 4的大規模訓練運行騰出空間。

巴克萊認為，谷歌支付的溢價租金"令人側目"，但考慮到當前算力供需的緊迫性以及該安排的臨時性質，這一決策具有一定合理性。報告同時指出，這一布局理論上有助于谷歌為其軌道數據中心機架的未來負載容量奠定基礎。

Gemini 4訓練催生資本支出"爆炸式"增長

巴克萊在報告中明確表示，此次大幅上調資本支出預期，直接與Gemini 4大模型的訓練需求掛鉤。報告顯示，巴克萊將2027年資本支出預期從此前的2561億美元上調至3502億美元，上調幅度達37%；2028年資本支出預期則從3274億美元大幅上調至5003億美元，上調幅度約53%。

按照巴克萊的預測模型，谷歌2026年至2028年的資本支出將分別達到約2005億、3502億和5003億美元，連續兩年超過同期經營性現金流，自由現金流將分別轉為負65億美元和負1352億美元。

報告同時指出，谷歌管理層在財報電話會議上對Gemini 4及整體AI模型開發節奏表達了明確信心。目前，Gemini API的調用量已達到每分鐘220億個token，較一個季度前的160億大幅提升，同比增長3至4倍，巴克萊估計其市場地位已與Anthropic并列第二。

AI全棧布局構筑競爭壁壘，但多線作戰成本高企

巴克萊將谷歌定性為"當前全球AI前沿程度最高的公司"，其AI布局橫跨應用層（搜索、Gemini等）、模型層（Gemini、Flash等）、基礎設施層（GCP）以及原始算力層（TPU），形成完整的全棧覆蓋。巴克萊認為，這一廣度將在后續季度隨著云業務的持續加速而愈發凸顯。

然而，這種全線競爭的代價同樣顯著。巴克萊報告指出，谷歌同時面臨來自Anthropic和OpenAI在模型層的競爭，以及AWS和Azure在基礎設施層的壓力，同時還需維持13款月活用戶超過10億的應用產品的正常運營。這種"多線作戰"的格局，正是推動運營支出和資本支出雙雙膨脹的根本原因。

在盈利預測方面，巴克萊將2027年收入和營業利潤預期均上調5%，主要反映谷歌云收入及利潤的上修。但受Colossus協議影響，2026年第四季度及2027年第一季度EPS預期有所下調，此后各期EPS預期則相應上調。

巴克萊將谷歌目標價從405美元上調至425美元，估值方法基于2027年至2028年預期EPS的25倍市盈率與EBITDA的15倍估值倍數的平均值，維持"增持"評級不變。

從更長遠的視角來看，巴克萊認為，在AI價值鏈的全棧捕獲能力上，Alphabet目前鮮有可比對手，其跨層布局的戰略價值將隨AI需求的持續擴張而逐步釋放。